Est-ce la véritable raison derrière la liquidation de 20 milliards de dollars sur le marché des crypto-monnaies ?

Le 11 octobre 2025 fut un cauchemar pour les investisseurs crypto du monde entier.

Le prix du Bitcoin a chuté d’un sommet de 117 000 $, passant sous la barre des 110 000 $ en quelques heures. Ethereum a connu une chute encore plus brutale, atteignant 16 %. La panique s’est propagée sur le marché comme un virus, provoquant des flash crashs de 80 à 90 % sur de nombreux altcoins, suivis d’un léger rebond mais restant généralement en baisse de 20 à 30 %.

En seulement quelques heures, la capitalisation du marché crypto mondial s’est évaporée de plusieurs milliards de dollars.

Sur les réseaux sociaux, les lamentations résonnaient, les langues du monde entier se rejoignant dans la même complainte. Mais sous la surface de la panique, la véritable chaîne de transmission était bien plus complexe qu’il n’y paraissait.

Le point de départ de cet effondrement fut une phrase de Trump.

Le 10 octobre, le président américain Trump a annoncé via ses réseaux sociaux qu’à partir du 1er novembre, il prévoyait d’imposer un tarif additionnel de 100 % sur toutes les importations en provenance de Chine. Le ton de cette annonce était particulièrement ferme ; il a écrit que les relations sino-américaines s’étaient détériorées au point qu’il n’y avait « plus besoin de se rencontrer », et que les États-Unis riposteraient par des moyens financiers et commerciaux, utilisant le monopole chinois sur les terres rares comme justification à cette nouvelle guerre tarifaire.

Après la publication de cette nouvelle, le marché mondial est immédiatement entré en tumulte. Le Nasdaq a chuté de 3,56 %, marquant l’une des plus rares baisses journalières de ces dernières années. L’indice du dollar américain a baissé de 0,57 %, le pétrole brut a dégringolé de 4 % et le prix du cuivre a chuté simultanément. Les marchés financiers mondiaux sont tombés dans une vente panique.

Dans ce règlement de comptes épique, le stablecoin USDe, alors en pleine ascension, est devenu l’une des plus grandes victimes. Sa perte d’ancrage, ainsi que le système de prêt à effet de levier élevé construit autour de lui, se sont effondrés les uns après les autres en quelques heures.

Cette crise de liquidité localisée s’est rapidement propagée, de nombreux investisseurs utilisant USDe pour des prêts cycliques étant liquidés, et le prix de l’USDe a commencé à se désancrer sur diverses plateformes.

Plus inquiétant encore, de nombreux market makers utilisaient également USDe comme collatéral pour les contrats. Lorsque la valeur de l’USDe a presque été divisée par deux en peu de temps, leurs positions à effet de levier ont doublé passivement. Même les positions longues à effet de levier unique, apparemment sûres, n’ont pas pu échapper à la liquidation. L’effet combiné des contrats sur les petites cryptos et de la chute du prix de l’USDe a constitué un double coup dur, entraînant de lourdes pertes pour les market makers.

Comment l’effet domino du « cycle lending » s’est-il effondré ?

La tentation d’un rendement APY de 50 %

USDe, introduit par Ethena Labs, est un stablecoin « dollar synthétique ». Avec une capitalisation d’environ 14 milliards de dollars, il est devenu le troisième plus grand stablecoin au monde. Contrairement à USDT ou USDC, USDe ne dispose pas de réserves équivalentes en USD mais repose sur une stratégie appelée « Delta Neutral Hedging » pour maintenir la stabilité du prix. Il détient de l’Ethereum au comptant tout en shortant simultanément une valeur équivalente de contrats perpétuels Ethereum sur des plateformes de dérivés pour se couvrir contre les fluctuations.

Qu’est-ce qui a attiré autant de capitaux ? La réponse est simple : des rendements élevés.

Staker de l’USDe permettait d’obtenir un rendement annualisé d’environ 12 à 15 %, provenant des taux de financement des contrats perpétuels. De plus, Ethena collaborait avec plusieurs protocoles de prêt pour offrir des récompenses supplémentaires sur les dépôts USDe.

Ce qui a véritablement fait exploser le rendement, c’est le « yield farming ». Les investisseurs effectuaient une série d’opérations au sein des protocoles de prêt : mettre en collatéral de l’USDe, emprunter d’autres stablecoins, les échanger à nouveau contre de l’USDe, puis redéposer. Après quelques cycles, le principal était amplifié jusqu’à près de quatre fois sa valeur initiale, portant le rendement annualisé dans la fourchette des 40 à 50 %.

Dans la finance traditionnelle, un rendement annualisé de 10 % est déjà rare. Pourtant, le rendement de 50 % offert par le yield farming USDe est presque irrésistible pour les capitaux en quête de profit. Par conséquent, les fonds affluaient sans cesse, et la réserve de dépôts USDe des protocoles de prêt restait souvent « entièrement utilisée ». Dès qu’une nouvelle capacité était libérée, elle était instantanément prise d’assaut.

La désancrage de l’USDe

Les propos de Trump sur les tarifs ont déclenché une panique mondiale, mettant le marché crypto en « mode refuge ». Ethereum a chuté de 16 % en peu de temps, impactant directement l’équilibre sur lequel reposait l’USDe. Néanmoins, le véritable déclencheur du désancrage de l’USDe fut la liquidation d’une grande institution sur la plateforme Binance.

L’investisseur crypto et cofondatrice de Primitive Ventures, Dovey, a émis l’hypothèse que le véritable point de bascule fut la liquidation d’une grande institution sur Binance, potentiellement une société de trading traditionnelle utilisant le cross-margin. Cette institution utilisait USDe comme cross-margin, et lors de la forte volatilité du marché, le système de liquidation a automatiquement vendu l’USDe pour rembourser la dette, faisant brièvement chuter son prix à 0,6 $ sur Binance.

La stabilité de l’USDe reposait à l’origine sur deux conditions clés. La première était un taux de financement positif, où, en marché haussier, les shorts devaient payer les longs, permettant au protocole de générer des profits. La seconde était une liquidité de marché suffisante, garantissant que les utilisateurs pouvaient échanger l’USDe contre près de 1 $ à tout moment.

Cependant, le 11 octobre, ces deux conditions se sont effondrées simultanément. La panique du marché a entraîné une explosion du sentiment vendeur, inversant rapidement les taux de financement des contrats perpétuels en valeurs négatives. Les importantes positions short du protocole, autrefois « bénéficiaires des frais », sont devenues « payeurs de frais », devant continuellement payer, ce qui a directement érodé la valeur du collatéral.

Une fois que l’USDe a commencé à se désancrer, la confiance du marché s’est rapidement évaporée. De plus en plus de personnes ont rejoint la frénésie de vente, le prix a continué de chuter, et un cercle vicieux s’est enclenché.

Spirale de liquidation de la dette récurrente

Dans un protocole de prêt, lorsque la valeur du collatéral d’un utilisateur tombe à un certain niveau, le smart contract déclenche automatiquement la liquidation, forçant la vente du collatéral pour rembourser la dette. Lorsque le prix de l’USDe baisse, la santé des positions ayant utilisé la dette récurrente tombe rapidement sous le seuil de liquidation.

La spirale de liquidation commence alors.

Le smart contract vend automatiquement l’USDe des utilisateurs liquidés sur le marché pour rembourser leur dette. Cela accentue encore la pression vendeuse sur l’USDe, faisant baisser son prix davantage. Cette baisse déclenche alors d’autres liquidations de positions à dette récurrente. C’est une « spirale de la mort » typique.

Beaucoup d’investisseurs ne réalisent qu’au moment de la liquidation que leur soi-disant « yield farming sur stablecoin » est en réalité un pari à effet de levier élevé. Ils pensaient simplement toucher des intérêts, sans se rendre compte que l’opération de dette récurrente avait multiplié leur exposition au risque. Lorsque le prix de l’USDe connaît une forte volatilité, même les investisseurs se croyant conservateurs ne peuvent guère échapper à la liquidation.

Liquidation des market makers et effondrement du marché

Les market makers sont le « lubrifiant » du marché, responsables de placer des ordres, d’assurer la liquidité et de faciliter les échanges d’actifs crypto. Beaucoup utilisent également USDe comme collatéral sur les plateformes d’échange. Lorsque la valeur de l’USDe plonge brutalement en peu de temps, la valeur du collatéral de ces market makers s’effondre, entraînant la liquidation forcée de leurs positions sur les plateformes.

Selon les statistiques, ce krach du marché crypto a entraîné des liquidations de plusieurs milliards de dollars. Il est à noter que la majorité de ce chiffre ne provient pas uniquement des positions spéculatives des investisseurs particuliers, mais inclut aussi de nombreuses positions de couverture de market makers institutionnels et d’arbitragistes. Dans le cas de l’USDe, ces institutions professionnelles utilisaient à l’origine des stratégies de couverture sophistiquées pour atténuer les risques, mais lorsque l’USDe, considéré comme un collatéral « stable », s’est effondré, tous les modèles de gestion des risques ont échoué.

Sur des plateformes de trading de dérivés comme Hyperliquid, un grand nombre d’utilisateurs ont été liquidés, et les détenteurs de HLP (Liquidity Provider Treasury) de la plateforme ont vu leurs profits augmenter soudainement de 40 % en une nuit, passant de 80 millions à 120 millions de dollars. Ce chiffre démontre indirectement l’ampleur des liquidations.

Lorsque les market makers font face collectivement à la liquidation, les conséquences sont catastrophiques. La liquidité du marché est instantanément asséchée, et le spread achat-vente s’élargit brutalement. Pour les cryptos à faible capitalisation, déjà peu liquides, cela signifie qu’en plus de la baisse générale des prix, elles subiront un effondrement accéléré dû au manque de liquidité. Tout le marché sombre dans la vente panique, transformant une crise déclenchée par un seul stablecoin en un effondrement systémique de tout l’écosystème.

Échos de l’histoire : l’ombre de Luna

Cette scène a donné aux investisseurs ayant traversé le bear market de 2022 une impression de déjà-vu. En mai de cette année-là, un empire crypto nommé Luna s’est effondré en seulement sept jours.

Au cœur de l’événement Luna se trouvait un stablecoin algorithmique appelé UST. Il promettait jusqu’à 20 % de rendement annualisé, attirant des milliards de dollars. Cependant, son mécanisme de stabilité reposait entièrement sur la confiance du marché envers un autre token, LUNA. Lorsque l’UST a perdu son ancrage à cause de ventes massives, la confiance s’est effondrée, le mécanisme d’arbitrage a échoué, et cela a conduit à une émission infinie de LUNA, faisant passer son prix de 119 $ à moins de 0,0001 $, anéantissant une capitalisation d’environ 600 milliards de dollars.

En comparant les événements USDe et Luna, on découvre des similitudes frappantes. Les deux ont utilisé des rendements largement supérieurs à la moyenne comme appât, attirant d’importants capitaux en quête de rendements stables. Les deux ont révélé la vulnérabilité de leur mécanisme dans des conditions de marché extrêmes, tombant finalement dans une spirale de la mort « chute du prix, effondrement de la confiance, ventes forcées, nouvelle chute du prix ».

Dans les deux cas, la crise d’un seul actif s’est transformée en risque systémique pour l’ensemble du marché.

Bien sûr, il existe aussi des différences. Luna était un stablecoin purement algorithmique sans collatéral externe, tandis que l’USDe était surcollatéralisé par des actifs crypto comme Ethereum. Cela a permis à l’USDe de mieux résister à la crise que Luna, ce qui explique pourquoi il n’est pas tombé à zéro.

De plus, après l’événement Luna, les régulateurs mondiaux ont déjà tiré la sonnette d’alarme contre les stablecoins algorithmiques, ce qui fait que l’USDe évolue depuis sa création dans un environnement beaucoup plus réglementé.

Cependant, les leçons de l’histoire semblent avoir été oubliées par certains. Après l’effondrement de Luna, beaucoup juraient de « ne plus jamais toucher aux stablecoins algorithmiques ». Pourtant, trois ans plus tard, face au rendement annualisé de 50 % du yield farming USDe, les gens ont de nouveau oublié les risques.

Ce qui est plus inquiétant encore, c’est que cet événement a non seulement mis en lumière la vulnérabilité des stablecoins algorithmiques, mais aussi révélé les risques systémiques des investisseurs institutionnels et des plateformes d’échange. De l’explosion de Luna à l’effondrement de FTX, des liquidations en cascade sur les petites et moyennes plateformes à la crise de l’écosystème SOL, ce chemin avait déjà été parcouru en 2022. Pourtant, trois ans plus tard, de grandes institutions utilisant le cross-margin continuent d’utiliser des actifs à haut risque comme USDe comme collatéral, déclenchant finalement une réaction en chaîne lors de la volatilité du marché.

Le philosophe George Santayana disait : « Ceux qui ne se souviennent pas du passé sont condamnés à le répéter. »

Respect du marché

Le marché financier obéit à une règle immuable : le risque et le rendement seront toujours proportionnels.

La raison pour laquelle USDT ou USDC ne peuvent offrir qu’un faible rendement annualisé, c’est qu’ils sont adossés à de véritables réserves en dollars américains, avec un risque très faible. USDe peut offrir un rendement de 12 % parce qu’il assume le risque potentiel de la stratégie de couverture delta neutre en cas de situation extrême. Si le prêt à effet de levier USDe peut offrir 50 % de rendement, c’est parce qu’il ajoute un risque de levier quadruplé au rendement de base.

Quand quelqu’un vous promet « faible risque, rendement élevé », il s’agit soit d’une arnaque, soit vous n’avez pas encore compris où se situe le risque. Le danger du prêt à effet de levier réside dans la nature cachée de son levier. Beaucoup d’investisseurs ne réalisent pas que leurs opérations répétées de prêt collatéralisé sont en réalité un comportement spéculatif à effet de levier élevé. Le levier est une arme à double tranchant : il peut amplifier vos gains en marché haussier, mais aussi vos pertes en marché baissier.

L’histoire des marchés financiers a prouvé à maintes reprises que les situations extrêmes finiront toujours par se produire. Que ce soit la crise financière mondiale de 2008, le krach de mars 2020 ou l’effondrement de Luna en 2022, ces soi-disant « cygnes noirs » arrivent toujours quand on s’y attend le moins. Le défaut fatal des stablecoins algorithmiques et des stratégies à effet de levier élevé, c’est que leur conception parie sur la non-survenue de situations extrêmes. C’est un pari perdu d’avance.

Pourquoi tant de gens continuent-ils malgré tout, conscients des risques ? La cupidité humaine, la chance et l’effet de troupeau peuvent l’expliquer en partie. En marché haussier, le succès continu peut anesthésier la conscience du risque. Quand tout le monde autour de vous gagne de l’argent, peu résistent à la tentation. Mais le marché finit toujours par vous rappeler, de la manière la plus cruelle : il n’existe pas de repas gratuit.

Pour l’investisseur moyen, comment survivre dans cet océan tumultueux ?

Tout d’abord, il faut apprendre à identifier le risque. Lorsqu’un projet promet plus de 10 % de rendement « stable », que son mécanisme est si complexe que vous ne pouvez pas l’expliquer simplement à un profane, que son objectif principal est de générer du rendement plutôt qu’une utilité réelle, qu’il manque de réserves fiduciaires transparentes et vérifiables, et qu’il est excessivement promu sur les réseaux sociaux, il est temps de tirer la sonnette d’alarme.

Les principes de gestion du risque sont simples et intemporels. Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier. Évitez l’effet de levier, surtout les stratégies à effet de levier caché comme le prêt à effet de levier. Ne vous bercez pas d’illusions en pensant pouvoir sortir avant l’effondrement ; lors de la chute de Luna, 99 % des gens n’y sont pas parvenus.

Le marché est bien plus intelligent que n’importe quel individu. Les situations extrêmes finiront par arriver. Quand tout le monde court après les rendements élevés, c’est souvent le moment le plus risqué. Souvenez-vous de la leçon de Luna, où une capitalisation de 600 milliards de dollars est tombée à zéro en sept jours, et les économies de centaines de milliers de personnes se sont envolées. Souvenez-vous de la panique du 11 octobre, où 2,8 trillions de dollars se sont évaporés en quelques heures, entraînant d’innombrables liquidations. La prochaine fois, une telle histoire pourrait vous arriver.

Buffett disait : « C’est quand la marée se retire qu’on voit ceux qui nageaient nus. »

En marché haussier, tout le monde semble être un génie de l’investissement, avec des rendements de 50 % à portée de main. Mais lorsque les situations extrêmes surviennent, vous vous retrouvez au bord du précipice. Les stablecoins algorithmiques et les stratégies à effet de levier élevé n’ont jamais été de la « finance stablecoin », mais des outils spéculatifs à haut risque. Un rendement de 50 % n’est pas un « repas gratuit », mais un appât au bord du gouffre.

Sur le marché financier, survivre est toujours plus important que gagner de l’argent.