Les entrepreneurs de la crypto peuvent s’enrichir sans émettre de tokens : qui paie pour la bulle ?

Le fondateur sourit, les investisseurs paniquent.

Rédigé par : Jeff John Roberts, Forbes

Traduction : Saoirse, Foresight News

Le monde des start-up regorge d’histoires où des fondateurs, après des années de travail acharné et de persévérance, deviennent multimillionnaires lorsque leur entreprise entre en bourse ou est rachetée. Ce genre de conte de richesse est tout aussi courant dans le secteur des cryptomonnaies, à ceci près que le chemin vers des gains colossaux y est souvent bien plus court.

Un exemple typique : Bam Azizi a fondé en 2020 la société de paiement crypto Mesh, qui a levé cette année 82 millions de dollars lors d’un tour de financement de série B (quelques mois plus tard, un financement supplémentaire a porté le total à 130 millions de dollars). Selon la logique habituelle, les fonds levés lors d’un tour de série A ou B sont presque entièrement consacrés à l’expansion de l’activité de la start-up. Mais dans ce cas, au moins 20 millions de dollars de ce tour sont allés directement dans la poche personnelle d’Azizi.

Ce gain provient d’une « cession secondaire d’actions » — c’est-à-dire que des investisseurs rachètent les parts détenues par le fondateur ou d’autres participants précoces de l’entreprise. Ce type de transaction signifie que, lorsque la start-up annonce une levée de fonds, la somme réellement reçue par l’entreprise est souvent inférieure à celle affichée dans le titre ; plus important encore, le fondateur n’a plus besoin d’attendre des années pour monétiser ses parts, il accède à la liberté financière du jour au lendemain.

Cela n’est pas nécessairement une mauvaise chose. En réponse à une demande de commentaire sur l’« enrichissement soudain » d’Azizi, un porte-parole de Mesh a évoqué les récents succès de l’entreprise — notamment un partenariat avec PayPal et le lancement d’un portefeuille d’intelligence artificielle — pour prouver la bonne santé de l’entreprise. Néanmoins, le fait que les fondateurs encaissent à l’avance via des cessions secondaires (un phénomène courant dans le bull market actuel des cryptomonnaies) conduit certains fondateurs à accumuler une immense richesse avant même que leur entreprise ait réellement prouvé sa valeur (voire ne la prouvera jamais). Cela soulève une question : ce type de monétisation ne risque-t-il pas de fausser les incitations entrepreneuriales ? Et la culture du « quick rich » si répandue dans la crypto est-elle vraiment justifiée ?

Un complexe immobilier à Los Angeles d’une valeur de 7,3 millions de dollars

Bam Azizi, fondateur de Mesh, n’est pas le seul à avoir « sécurisé ses gains » tôt dans le marché crypto en effervescence. Ce bull market a débuté l’an dernier, période durant laquelle le prix du bitcoin est passé de 45 000 à 125 000 dollars, maintenant une ferveur constante dans le secteur.

Mi-2024, la plateforme sociale crypto Farcaster a réalisé une levée de fonds de série A remarquable — 150 millions de dollars, menée par le fonds de capital-risque Paradigm. Il est à noter qu’au moins 15 millions de ces 150 millions ont servi à racheter des actions secondaires détenues par le fondateur Dan Romero. Ancien employé de Coinbase avant son introduction en bourse, Romero n’a jamais caché sa fortune. Dans une interview à Architectural Digest, il a révélé investir massivement dans la rénovation d’une propriété à Venice Beach — un complexe de quatre bâtiments d’une valeur de 7,3 millions de dollars, que le magazine compare à « un petit village italien ».

Cependant, si la rénovation immobilière se déroule sans accroc, le développement de Farcaster est moins reluisant. Malgré un bon départ, la start-up n’a compté l’an dernier que moins de 5 000 utilisateurs actifs quotidiens, et elle est aujourd’hui largement distancée par des concurrents comme Zora. Romero a refusé à plusieurs reprises de commenter les performances de Farcaster ou la vente de ses actions secondaires.

Bien que Farcaster ait levé 135 millions de dollars (150 millions moins les 15 millions encaissés par le fondateur), ses difficultés ne sont pas isolées. Dans la crypto comme dans l’ensemble du capital-risque, les investisseurs savent que la probabilité d’échec d’une start-up est bien supérieure à celle de devenir un géant du secteur.

Omer Goldberg est un autre fondateur crypto ayant profité de la vague des cessions secondaires. Selon un investisseur ayant participé à la transaction, sa société de sécurité blockchain Chaos Labs a levé 55 millions de dollars en série A plus tôt cette année, dont 15 millions sont allés directement à Goldberg. Soutenue par PayPal Ventures, Chaos Labs est aujourd’hui une voix majeure dans la sécurité blockchain, mais ni Goldberg ni la société n’ont répondu aux demandes de commentaires.

Des investisseurs et un fondateur crypto interrogé par Fortune affirment qu’Azizi, Romero et Goldberg ne sont que la partie émergée de l’iceberg des bénéficiaires récents de cessions secondaires. Par souci de préserver leurs réseaux, ces sources ont toutes requis l’anonymat.

Les investisseurs soulignent que, portées par l’engouement pour la crypto, les cessions secondaires (également présentes dans d’autres secteurs en vogue comme l’intelligence artificielle) sont en hausse. Des fonds comme Paradigm, Andreessen Horowitz ou Haun Ventures se disputent ces transactions.

Dans ce contexte, un fonds de capital-risque qui accepte de permettre à un fondateur de monétiser une partie de ses actions non liquides peut obtenir le lead d’un tour de table ou s’assurer une place dans la transaction. Typiquement, une ou plusieurs sociétés de capital-risque rachètent des parts du fondateur lors d’une levée de fonds et les conservent à long terme, espérant les revendre à une valorisation supérieure. Parfois, les premiers employés peuvent aussi vendre leurs parts ; dans d’autres cas, la monétisation du fondateur est tenue secrète vis-à-vis des salariés.

Pour les investisseurs, les cessions secondaires comportent des risques : ils reçoivent des actions ordinaires, qui offrent bien moins de droits que les actions privilégiées habituelles des tours de financement. Par ailleurs, l’industrie crypto a une longue histoire de « promesses excessives, réalisations insuffisantes », et les cessions secondaires suscitent un débat : quelle part de la valeur créée doit revenir aux fondateurs précoces ? Ce type de transaction n’influence-t-il pas dès le départ le futur de la start-up ?

Les fondateurs crypto sont « différents »

Pour les observateurs de longue date du secteur, voir des fondateurs amasser des fortunes lors d’un bull market crypto n’a rien de nouveau. En 2016, la vague des ICO a déferlé sur l’industrie, de nombreux projets levant des dizaines voire des centaines de millions de dollars en vendant des tokens à des fonds et au public.

Ces projets promettaient souvent de « révolutionner l’usage de la blockchain » ou de « surpasser Ethereum pour devenir l’ordinateur mondial » — selon eux, plus le projet attirerait d’utilisateurs, plus la valeur du token grimperait. Avec le recul, la plupart de ces projets ont disparu. Certains fondateurs continuent d’apparaître lors de conférences crypto, d’autres se sont totalement volatilisés.

Un investisseur se souvient qu’à l’époque, les investisseurs tentaient de contraindre les fondateurs via des « tokens de gouvernance ». En théorie, les détenteurs de ces tokens pouvaient voter sur l’orientation du projet, mais en pratique, cette contrainte était quasi inexistante.

« On les appelait des ‘tokens de gouvernance’, mais en réalité ils n’avaient aucun pouvoir de gouvernance », déplore cet investisseur.

Lors du bull market suivant en 2021, les modèles de financement des start-up crypto se sont rapprochés de ceux de la Silicon Valley traditionnelle — les fonds recevant des actions (même si les ventes de tokens via des bons de souscription restaient courantes). Dans certains cas, les fondateurs, comme aujourd’hui, ont pu encaisser d’importants gains via des cessions secondaires.

La société de paiement MoonPay en est un exemple typique : lors d’une levée de 555 millions de dollars, l’équipe dirigeante a encaissé 150 millions de dollars. Deux ans plus tard, cette transaction a fait scandale — une enquête a révélé qu’à la veille du krach crypto de début 2022, le PDG de MoonPay avait acheté un manoir à Miami pour près de 40 millions de dollars.

La plateforme NFT OpenSea a connu une trajectoire similaire. Cette start-up autrefois en vue a levé plus de 425 millions de dollars lors de plusieurs tours, dont une grande partie a fini dans les poches de l’équipe fondatrice via des cessions secondaires. Mais en 2023, l’engouement pour les NFT s’est effondré, OpenSea a annoncé ce mois-ci un changement de stratégie.

« C’est du culte de la personnalité »

Compte tenu de l’histoire mouvementée de la crypto, on peut se demander pourquoi les fonds n’exigent pas des fondateurs qu’ils adoptent des mécanismes d’incitation plus traditionnels. Comme le souligne un investisseur, dans le schéma classique, un fondateur peut lever assez d’argent lors d’un tour B ou C pour régler son crédit immobilier, mais pour toucher un « gros chèque », il doit attendre l’introduction en bourse ou la revente de l’entreprise.

Derek Colla, associé du cabinet d’avocats Cooley LLP, qui a participé à la structuration de nombreuses transactions crypto, explique que les règles du secteur sont « différentes ». Selon lui, comparées à d’autres secteurs, les sociétés crypto fonctionnent en « asset-light » — ce qui signifie que l’argent qui aurait pu servir à acheter du matériel comme des puces peut être directement redistribué aux fondateurs.

Colla ajoute que l’industrie crypto repose fortement sur le « marketing d’influence », et que nombreux sont ceux prêts à « arroser » les fondateurs. « Au fond, c’est du culte de la personnalité », commente-t-il.

Glen Anderson, PDG de Rainmaker Securities, société spécialisée dans les cessions secondaires, estime que la raison principale pour laquelle les fondateurs peuvent encaisser d’énormes gains à l’avance est simple — « ils en ont la possibilité ». « Que ce soit dans l’IA ou la crypto, beaucoup de secteurs sont en pleine bulle », dit Anderson, « dans ce contexte, tant que l’histoire est bien racontée, on peut vendre très cher ».

Anderson précise que la vente d’actions par un fondateur ne signifie pas qu’il n’a plus confiance dans l’avenir de l’entreprise. Mais une question demeure : si l’entreprise que le fondateur tente de bâtir finit par « ne rien valoir », a-t-il moralement droit à une fortune à huit chiffres ?

L’avocat Colla estime que ce type de monétisation n’entame pas la motivation entrepreneuriale des fondateurs. Il cite l’exemple des fondateurs de MoonPay, critiqués pour l’achat d’un manoir, mais dont l’entreprise prospère toujours ; et selon lui, si Farcaster est en difficulté, ce n’est pas parce que Romero « ne travaille pas assez » — Colla affirme que Romero « travaille plus que quiconque ».

Colla reconnaît toutefois que les meilleurs entrepreneurs choisissent généralement de conserver leurs parts à long terme — ils croient qu’à l’introduction en bourse, leur valeur sera bien supérieure à celle d’aujourd’hui. « Les fondateurs vraiment exceptionnels ne vendent pas leurs parts sur le marché secondaire », conclut-il.