Singularité de liquidité : comment la liquidation en chaîne de 2 milliards de dollars de bitcoin révèle la fin mathématique du capitalisme de marché libre

Auteur : Shanaka Anslem Perera

Traduction : Block unicorn

 

Préface

Le 21 novembre 2025,à l'heure UTC d'environ 4h40, le prix du bitcoin s'est effondré à 81 600 dollars, ce qui semblait n'être qu'une nouvelle journée de forte volatilité sur le marché des cryptomonnaies. En seulement quatre heures, des positions à effet de levier d'une valeur de 2 milliards de dollars ont été anéanties. Trois jours auparavant, l'ETF bitcoin de BlackRock avait enregistré un record de sorties de capitaux en une seule journée — avec des rachats atteignant 523 millions de dollars. Une baleine, détentrice de bitcoin depuis 2011, a liquidé l'intégralité de ses positions d'une valeur de 1,3 milliard de dollars. Parallèlement, le Salvador a discrètement acheté pour 100 millions de dollars de bitcoin pendant la chute.

Les médias financiers ont décrit ces événements comme des incidents indépendants — peut-être un nouvel hiver crypto, ou simplementune fluctuation normale du marché. Mais une analyse approfondie des mécanismes sur cette fenêtre de quatre heures révèle quelque chose de plus profond :le 21 novembre 2025 marque la première observation empirique de ce que j'appelle la “Terminal Market Reflexivity” — c'est-à-dire le moment où la taille d'un actif devient si importante que le capital privé ne peut plus assurer la découverte des prix, forçant ainsi les institutions à intervenir de façon permanente et modifiant fondamentalement la nature même du marché.

Ce n'est pas une spéculation. C'est un principe mathématique irréfutable.

Le piège de l'effet de levier : un coefficient de fragilité de 10 pour 1

L'événement du 21 novembre présente une anomalie qui devrait inquiéter toute personne connaissant la structure des marchés. Selon CoinGlass et plusieurs plateformes d'agrégation d'échanges, environ 1,9 milliard de dollars de positions ont été liquidées en 24 heures, dont 89 % étaient des positions longues. Pourtant, sur la même période, la sortie nette réelle de capitaux — mesurée par la pression de vente sur le marché spot et le volume de rachats d'ETF — s'élevait à environ 200 millions de dollars.

Une sortie de 200 millions de dollars a déclenché 2 milliards de dollars de liquidations forcées. Cela équivaut à un effet de levier de 10 pour 1.

Ce ratio indique que 90 % de la “profondeur de marché” apparente du bitcoin est en réalité construite par des institutions utilisant l'effet de levier, alors que le capital réel ne représente que 10 %. Les implications sont graves : la capitalisation boursière de 1,6 trillion de dollars du bitcoin repose sur une base extrêmement vulnérable aux mouvements de capitaux, des mouvements qui auraient peu d'effet sur les marchés traditionnels.

À titre de comparaison, lors de la crise financière de 2008, la faillite de Lehman Brothers (une institution valorisée à 600 milliards de dollars) a déclenché une réaction en chaîne en raison de l'interconnexion systémique. Or, le bitcoin vient de prouver qu'une vente de 200 millions de dollars peut entraîner des liquidations forcées dix fois supérieures. Ce système montre une fragilité bien plus grande à une échelle bien moindre.

Les données sur les produits dérivés confirment cette faiblesse structurelle. L'intérêt ouvert sur les contrats à terme et les contrats perpétuels bitcoin est passé de 94 milliards de dollars en octobre à 68 milliards de dollars fin novembre, soit une baisse de 28 %. Il ne s'agit pas d'un désendettement pour gérer le risque, mais d'une destruction permanente de la capacité de levier. Chaque liquidation en chaîne ne fait pas que nettoyer les positions, elle détruitl'infrastructure permettant de reconstruire l'effet de levier.

Cela crée un piège mathématique inévitable. La spéculation a besoin de volatilité pour générer des profits.Mais la volatilité déclenche des liquidations, détruisant la capacité de levier et réduisant le capital disponible pour amortir la volatilité. Ainsi,le système ne peut se stabiliser dans aucun état d'équilibre spéculatif.

L'effondrement du carry trade yen : le couplage systémique caché du bitcoin

Ledéclencheur de la chute du marché crypto en novembre n'est pas venu de facteurs internes au marché des cryptomonnaies. Le 18 novembre, le gouvernement japonais a annoncé un plan de relance économique de 17 000 milliards de yens (environ 110 milliards de dollars). Les manuels d'économie prédisent qu'un tel plan, en signalant une croissance future, ferait baisser les rendements obligataires. Pourtant, le marché japonais a réagi à l'inverse.

Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans est monté à 1,82 %, soit une hausse de 70 points de base sur un an. Le rendement à 40 ans a atteint 3,697 %, un record depuis leur émission en 2007. Le marché obligataire a envoyé un signal clair : les investisseurs ne croient plus à la soutenabilité de la dette souveraine japonaise, qui atteint désormais 250 % du PIB, avec des intérêts représentant 23 % des recettes fiscales annuelles.

Cela est crucial pour le bitcoin, car le carry trade yen — emprunter des yens à taux quasi nul pour investir dans des actifs mondiaux à rendement plus élevé — a un impact majeur. Wellington Management estime que la taille mondiale de ces opérations atteint environ 20 trillions de dollars. Avec la hausse des rendements japonais, le yen s'apprécie (Wellington prévoit une hausse de 4 à 8 % dans les six prochains mois), ce qui fait exploser le coût d'emprunt en yen. Les investisseurs sont alors forcés de vendre des actifs risqués libellés en dollars.

L'analyse historique montre que la clôture des carry trades yen est corrélée à -0,55 avec la baisse du S&P 500. Le 21 novembre, le bitcoin a chuté de 10,9 %, le S&P 500 de 1,56 %, le Nasdaq de 2,15 % — toutes ces baisses ayant eu lieu le même jour. Le bitcoin n'a pas subi un événement propre aux cryptos, mais a été affecté par un choc de liquidité mondial transmis via la chaîne de levier du yen.

Cette synchronisation prouve ce que les créateurs du bitcoin n'avaient jamais anticipé : la première monnaie “décentralisée” du monde fluctue désormais en phase avec les obligations japonaises, les actions technologiques du Nasdaq et la liquidité macroéconomique mondiale. Depuis quinze ans, les critiques affirmaient que le bitcoin était déconnecté de la réalité économique. L'événement de novembre 2025 prouve que le bitcoin est désormais mécaniquement intégré au cœur du système financier mondial.

Cette intégration est la victoire à la Pyrrhus du bitcoin.

Le signal Gunden : le départ d'un détenteur de 14 ans

OwenGunden a commencé à investir dans le bitcoin en 2011, alors que le prix était inférieur à 10 dollars. Selon l'analyse on-chain d'Arkham Intelligence, il a accumulé environ 11 000 bitcoins, faisant de lui l'un des plus grands détenteurs individuels du secteur. Il a survécu à la faillite de Mt. Gox en 2014, à l'hiver crypto de 2018, lorsque saposition a chuté à 209 millions de dollars, et il est resté ferme même après l'effondrement de Terra/Luna en 2022.

Le 20 novembre 2025, il a transféré son dernier lot de bitcoins (d'une valeur d'environ 230 millions de dollars) vers l'exchange Kraken, liquidant ainsi l'intégralité de sa position de 1,3 milliard de dollars.

Un investisseur qui détient depuis 14 ans ne vend pas dans la panique.Gunden a vu sa position chuter de 78 %, passant de 936 millions à 209 millions de dollars, pour finalementrevenir à l'équilibre. Une baisse de 10 % en novembre ne saurait ébranler une telle confiance. Alors, qu'est-ce qui a tout changé ?

La réponse réside dans la prise de conscience d'un changement institutionnel. Avant 2025, les krachs du bitcoin étaient dus à des événements propres aux cryptos — faillites d'exchanges, répression réglementaire ou éclatement de bulles spéculatives. Quand la confiance revenait, le prix du bitcoin rebondissait. Après novembre 2025, les krachs du bitcoin sont dus à l'environnement macroéconomique mondial — clôture des carry trades yen, rendements des obligations japonaises et liquidité des banques centrales.

Désormais, la reprise dépend de la stabilité macroéconomique, et non plus du sentiment du marché crypto. Et la stabilité macroéconomique implique une intervention des banques centrales. La Fed, la Banque du Japon ou la BCE doivent agir pour restaurer la liquidité. Le destin du bitcoin dépend désormais des mêmes autorités monétaires centralisées qu'il visait à contourner.

Le départ de Gunden marque sa reconnaissance de ce changement institutionnel fondamental. Il a choisi de sortir tant que les États souverains et les investisseurs institutionnels fournissaient encore de la liquidité. Le retrait stratégique d'un investisseur ayant détenubitcoin pendant 14 ans n'est pas une capitulation, mais la reconnaissance d'un changement structurel du marché.

Le pari actuariel du Salvador : l'asymétrie souveraine

Au moment où Gunden quittait le marché, le Salvador entrait dans le jeu. Pendant la chute de novembre, le pays a acheté 1 090 bitcoins à un prix moyen d'environ 91 000 dollars, pour un investissement total d'environ 100 millions de dollars. Cela porte ses avoirs totaux à 7 474 bitcoins.

L'action du Salvador révèle une asymétrie frappante dans la façon dont les différents acteurs du marché réagissent à la volatilité. Quand le bitcoin chute de 10 %, les traders à effet de levier subissent des liquidations forcées ; les investisseurs particuliers paniquent et vendent ; les ETF institutionnels rééquilibrent chaque trimestre ; mais les États souverains y voient une opportunité stratégique.

La théorie des jeux explique ce phénomène. Pour un État souverain, le bitcoin n'est pas un titre négociable, mais un actif de réserve stratégique. Leur logique décisionnelle diffère fondamentalement de celle du capital privé :

Si l'État A accumule du bitcoin, l'État B doit choisir : continuer à accumuler ou accepter d'être en position de faiblesse stratégique sur un actif de réserve non inflationniste à offre fixe. Si l'État A vend du bitcoin, il affaiblit sa propre position stratégique, tandis que ses concurrents peuvent accumuler à moindre coût.

La stratégie dominante est claire : accumuler continuellement, ne jamais vendre. Cela crée une pression haussière unidirectionnelle, insensible à la volatilité du marché ou à la valorisation à court terme.

Cette asymétrie a un impact étonnant sur la structure du marché. Le Salvador a investi 100 millions de dollars — soit seulement 0,35 % du budget opérationnel quotidien du Trésor américain. Pourtant, ce montant a offert un soutien de prix crucial lors des liquidations en chaîne. Si un petit pays d'Amérique centrale peut influencer le plancher du bitcoin avec si peu de moyens, que se passera-t-il lorsque des fonds souverains bien plus grands comprendront cette dynamique ?

Le Public Investment Fund d'Arabie Saoudite gère 925 milliards de dollars, le Government Pension Fund Global de Norvège détient 1,7 trillion de dollars, et la State Administration of Foreign Exchange de Chine contrôle 3,2 trillions de dollars. Ces trois institutions pourraient à elles seules absorber la totalité de la capitalisation du bitcoin (1,6 trillion de dollars).

D'un point de vue mathématique, la conclusion est inévitable : le bitcoin a atteint une taille telle que les acteurs souverainspeuvent contrôler la dynamique des prix à un coût négligeable par rapport à leur bilan.

Sorties de capitaux institutionnels :record de sorties chez BlackRock

L'iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock a enregistré le 19 novembre 2025 la plus grande sortie de capitaux en une journée depuis sa création : des rachats nets de 523 millions de dollars. Le timing est crucial — cela s'est produit deux jours avant que le bitcoin n'atteigne son point bas local à 81 600 dollars.

Sur le mois de novembre, tous les ETF bitcoin ont enregistré une sortie nette totale de 2,47 milliards de dollars, dont 63 % provenaient de BlackRock. Il ne s'agit pas de particuliers paniquant sur une application, mais de décisions de portefeuille mûrement réfléchies par des investisseurs institutionnels.

Depuis janvier 2024, le prix d'achat moyen de tous les flux entrants dans les ETF bitcoin est de 90 146 dollars. Avec un bitcoin à 82 000 dollars, les détenteurs d'ETF sont en perte moyenne. Face à la baisse de performance, la pression des rapports trimestriels pousse les institutions à réduire leur risque. Cela crée un schéma de vente prévisible, déconnecté de toute logique d'investissement à long terme.

Mais la contradiction est la suivante : le capital institutionnel a fourni l'infrastructure qui a permis au bitcoin d'atteindre une capitalisation de 1,6 trillion de dollars. Les ETF ont apporté la clarté réglementaire, des solutions de garde et l'accès aux marchés traditionnels. Sans leur participation, le bitcoin n'aurait jamais dépassé le stade de niche pour atteindre une adoption à grande échelle.

Cependant, ces capitaux institutionnels sont soumis à des contraintes qui les obligent à vendre en cas de volatilité. Les fonds de pension ne peuvent pas voir la valeur de leurs actifs chuter de plus de 20 % par rapport au sommet trimestriel. Les fonds de dotation ont des exigences de liquidité. Les compagnies d'assurance font face à des exigences réglementaires de capital. Ce sont ces institutions qui ont permis le développement du bitcoin, mais qui en causent aussi l'instabilité.

Ce n'est pas un problème que l'on peut résoudre par une “meilleure éducation des investisseurs” ou des “super courtiers”. C'est une contradiction structurelle inhérente entre des actifs de plusieurs trillions et des capitaux soumis à des rapports trimestriels.

Singularité de l'effondrement de la volatilité : la fin mathématique

Lavolatilité réalisée sur 30 jours du bitcoin est actuellement d'environ 60 % (annualisée). À titre de comparaison, celle de l'or est de 15 %, celle du S&P 500 d'environ 18 %, et celle des obligations américaines inférieure à 5 %.

Une forte volatilité génère des profits spéculatifs. Si le prix du bitcoin fluctue fréquemment de 10 à 20 %, les traders peuvent engranger des gains importants grâce à l'effet de levier. Mais la chute du 21 novembre a révélé le piège : la volatilité déclenche des liquidations, qui détruisent l'infrastructure de levier, et la baisse de la capacité de levier rend chaque future fluctuation encore plus violente.

Le système ne peut rester stable tout en maintenant une volatilité suffisante pour la spéculation. Considérez la dynamique suivante :

À mesure que la volatilité augmente :liquidations en chaîne → perte permanente de la capacité de levier → retrait du capital spéculatif → entrée du capital souverain → baisse de la sensibilité des prix à la volatilité → diminution de la volatilité.

À mesure que la volatilité diminue :la spéculation devient non rentable → retour de l'effet de levier pour générer des profits → un événement volatil liquide à nouveau les positions → retour au point de départ.

Ce cycle ne permet aucun équilibre spéculatif. Le seul état stable est une volatilité si faible que l'effet de levier devient fondamentalement non rentable, forçant le capital spéculatif à quitter définitivement le marché.

Cette prédiction mathématique est vérifiable : d'ici le quatrième trimestre 2026, la volatilité réalisée sur 30 jours du bitcoin tombera sous les 25 % ; d'ici le quatrième trimestre 2028, sous les 15 %. Ce mécanisme est irréversible — chaque liquidation réduit de façon permanente le levier maximal soutenable, tandis que l'accumulation de capital souverain relève le plancher des prix. L'écart entre les deux se réduit progressivement, jusqu'à l'extinction totale de la spéculation.

Lorsque la volatilité s'effondrera, le bitcoindeviendra un actif de réserve institutionnel plutôt qu'un actif spéculatif. La participation des particulierss'étiolera. Le mécanisme de découverte des prix passera du marché public à des négociations bilatérales entre États souverains. La monnaie “décentralisée” deviendra, au niveau de la politique monétaire, centralisée.

Le paradoxe ultime : la victoire, c'est l'échec

Le bitcoin a été conçu pour résoudre des problèmes spécifiques :contrôle monétaire centralisé, risque de contrepartie, inflation illimitée et résistance à la censure. Sur ces points, le bitcoin a connu un immense succès. Aucune banque centrale ne peut émettre plus de bitcoins. Aucun gouvernement ne peut prendre le contrôle du réseau. Le plafond d'offre de 21 millions reste en vigueur.

Mais ce succès a aussi engendré des problèmes inattendus. Le bitcoin, grâce à sa légitimité, a attiré des flux de capitaux de plusieurs trillions, devenant ainsiun actif systémique important. L'importance systémique attire la surveillance réglementaire, et implique qu'un échec aurait des conséquences systémiques.

Lorsqu'un actif devient systémique, les régulateurs ne peuvent pas permettre qu'iléchoue de façon incontrôlée. La crise de 2008 l'a bien montré — les institutions “too big to fail” ont été protégées car leur chute menaçait l'ensemble du système.

Le bitcoin fait désormais face à la même situation. Sa capitalisation atteint 1,6 trillion de dollars, il compte 420 millions d'utilisateurs dans le monde, et il est intégré au système financier traditionnel via les ETF, les fonds de pension et les trésoreries d'entreprise. Sa taille ne peut plus être ignorée. La prochaine crise de liquidité majeure ne disparaîtra pas d'elle-même. Les banques centrales interviendront — soit en fournissant de la liquidité pour stabiliser les positions à effet de levier, soit par des opérations directes sur le marché.

Cette intervention modifie fondamentalement la nature du bitcoin. Cette monnaie conçue pour fonctionner indépendamment des autorités centrales doit, en période de crise, compter sur ces mêmes autorités pour assurer sa stabilité. C'est le même sort que l'or : autrefois monnaie privée, il est devenu réserve des banques centrales après que les gouvernements ont absorbé les avoirs privés dans les années 1930.

Le destin du bitcoin suit la même trajectoire, mais par la dynamique du marché plutôt que par la confiscation légale. Le 21 novembre 2025, cette tendance deviendra de plus en plus évidente.

Perspectives : trois scénarios

Scénario 1 (probabilité : 72 %) : transition ordonnée. Au cours des 18 à 36 prochains mois, davantage de pays accumuleront discrètement des réserves de bitcoin. À mesure que le capital spéculatif se retire, le capital souverain assure un soutien continu, la volatilité diminue progressivement. D'ici 2028, la volatilité du bitcoin sera comparable à celle de l'or, principalement détenu par les banques centrales et les institutions. La participation des particuliers sera négligeable. Le prix augmentera régulièrement de 5 à 8 % par an, en phase avec l'expansion monétaire. Le bitcoin deviendra finalement l'actif de réserve qu'il visait à remplacer.

Scénario 2 (probabilité : 23 %) : échec de l'expérience. Un nouveau choc systémique — par exemple, l'effondrement total des 20 trillions de dollars de carry trades yen — déclenche des liquidations de bitcoin dépassant la capacité des États souverains à intervenir. Le prix chute sous les 50 000 dollars. La panique réglementaire limite la détention institutionnelle. Le bitcoin se replie sur des usages de niche. Le rêve d'une monnaie décentralisée ne s'achève pas par une interdiction gouvernementale,mais par l'impossibilité mathématique d'une stabilité à grande échelle.

Scénario 3 (probabilité : 5 %) : percée technologique. Des solutions de seconde couche (par exemple, une expansion massive du Lightning Network) permettent au bitcoin de fonctionner comme une véritable monnaie transactionnelle plutôt qu'un simple actif de réserve. Cela génère une demande naturelle indépendante de la spéculation financière, offrant un autre mécanisme de soutien des prix. Le bitcoin réalise alors sa vision initiale de monnaie électronique peer-to-peer.

Au vu des tendances actuelles et de l'expérience historique, le premier scénario — une transition ordonnée vers une réserve souveraine — semble le plus probable.

Conclusion : la singularité de la liquidité

Le 21 novembre 2025a révélé un seuil fondamental. Le bitcoin a franchi la “singularité de la liquidité” — c'est-à-dire que la capitalisation de l'actif a dépassé la capacité du capital privé à assurer la découverte des prix, forçant ainsi le capital institutionnel/souverain à fournir un soutien permanent.

Les lois mathématiques sont impitoyables. Une sortie de 200 millions de dollars a déclenché 2 milliards de dollars de liquidations. Le coefficient de fragilité de 10:1 montre que 90 % de la profondeur du marché du bitcoin est due à l'effet de levier, non au capital. Avec l'effondrement du levier, la spéculation devient fondamentalement non rentable. À mesure que la spéculation diminue, le capital souverain afflue. À mesure que ce capital s'accumule, le plancher des prix s'élève. À mesure que ce plancher monte, la volatilité diminue. À mesure que la volatilité baisse, la spéculation devient impossible.

Ce n'est pas un cycle, mais un processus unidirectionnel de transformation d'un actif spéculatif en réserve institutionnelle. Ce processus est irréversible.

Depuis seize ans, lespartisans du bitcoin affirment qu'il libérera l'humanité du contrôle financier centralisé. Les critiques du bitcoin affirment qu'il s'effondrera sous ses propres contradictions. Les deux camps se trompent.

Le bitcoin a connu un tel succès dans sa légitimation en tant qu'actif de plusieurs trillions qu'il a désormais besoindes institutions centralisées qu'il visait à contourner pour survivre. Le succès n'a apporté ni liberté, ni effondrement, mais l'absorption par le système existant.

Cette absorption s'est manifestée le 21 novembre 2025. Alors que les traders scrutaient les graphiques de prix à la minute, la finance souveraine a discrètement accompli la transformation la plus silencieuse de l'histoire monétaire. La théorie mathématique indique la suite : le bitcoin passera d'une technologie révolutionnaire à un nouvel outil de la gouvernance étatique.

La singularité de la liquidité n'est pas à venir, elle estdéjà là.

 

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