Les trésoreries crypto confrontées à une réévaluation de 130 milliards de dollars alors que les ETF transforment le marché

Les investisseurs ont longtemps payé des primes pour les sociétés de Digital Asset Treasury (DAT), les considérant comme des substituts pratiques à la détention de Bitcoin lorsque l'accès direct était limité.

Cette approche fonctionnait lorsque les canaux réglementés étaient rares et que les bilans d'entreprise offraient l'approximation la plus proche de la détention de l'actif lui-même.

Mais selon Matt Hougan, directeur des investissements chez Bitwise Asset Management, les conditions qui soutenaient autrefois ces valorisations ont fondamentalement changé.

Dans un cadre d'évaluation publié le 23 novembre, Hougan a soutenu que le secteur de 130 milliards de dollars fait désormais face à un changement structurel.

Alors que les forces poussant les DATs en dessous de la valeur de leurs avoirs crypto — l'illiquidité, les coûts d'exploitation et le risque d'exécution — sont constantes dans le modèle, les facteurs pouvant faire monter les valorisations au-dessus de la parité sont limités et incertains. L'état naturel d'une trésorerie passive, écrit-il, est une décote.

Transition vers des valorisations à décote

L'analyse de Hougan remet en question les hypothèses qui ont alimenté la montée d'entreprises telles que Strategy (anciennement MicroStrategy) et Metaplanet Inc., qui ont construit leur argumentaire d'investissement autour de la détention de grandes quantités de Bitcoin.

Son modèle considère la parité de la valeur au comptant comme point de départ et soustrait trois facteurs prévisibles de décote.

Le premier est l'illiquidité. Le Bitcoin détenu au sein d'une entreprise ne peut pas être directement racheté par les actionnaires, et la friction entre la propriété et l'accès aboutit généralement à une décote. Hougan décrit cet écart comme le prix que les investisseurs attribuent à la livraison différée ou contrainte de l'actif sous-jacent.

Le second est la dépense d'exploitation. Les sociétés cotées encourent des coûts récurrents, y compris la rémunération, les audits, les arrangements de garde et les services juridiques. Ces dépenses réduisent la valeur nette des actifs de façon continue, ce qui signifie qu'un dollar de Bitcoin détenu par une entreprise vaut intrinsèquement moins qu'un dollar détenu directement.

Le troisième est le risque d'exécution. Les investisseurs doivent tenir compte de la possibilité que la direction alloue mal le capital, évalue mal les marchés ou fasse face à des revers réglementaires. Parce que la probabilité n'est pas nulle, les marchés intègrent généralement ce risque dans les prix.

Hougan a écrit :

« La plupart des raisons pour lesquelles ils devraient se négocier à une décote sont certaines et la plupart des raisons pour lesquelles ils pourraient se négocier à une prime sont incertaines… Les dépenses et le risque se cumulent au fil du temps. »

Pris ensemble, ces facteurs forment la décote de base qui s'applique à la plupart des structures DAT avant que tout levier de hausse ne soit envisagé.

La concurrence des ETF redéfinit le paysage

La pression à la baisse sur les valorisations des DAT s'est intensifiée avec l'expansion des fonds négociés en bourse (ETF) Bitcoin et Ether au comptant.

Avant les approbations des ETF, les trésoreries d'entreprise servaient de principal point d'entrée pour les institutions et les investisseurs particuliers cherchant une exposition réglementée sans la complexité de la garde. Cette rareté permettait à certaines actions DAT de se négocier bien au-dessus de leurs avoirs sous-jacents.

L'introduction des ETF au comptant a supprimé cet avantage structurel. BlackRock Inc., Fidelity Investments et d'autres émetteurs proposent désormais des produits à faibles frais qui suivent directement Bitcoin et ETH, avec une liquidité intrajournalière et des créations et rachats quotidiens.

Nate Geraci, président de NovaDius Wealth, a qualifié les ETF au comptant de « tueurs de DAT », arguant qu'ils ont fermé l'arbitrage réglementaire qui justifiait autrefois les prix premium.

L'analyste ETF de Bloomberg Intelligence, Eric Balchunas, a ajouté que les ETF remplissent la même fonction que les DAT « avec un bon suivi », offrant une exposition plus propre tout en évitant les frais généraux d'une structure d'entreprise.

Il a reconnu que certaines institutions ne peuvent détenir que des actions ou des obligations, ce qui donne à des entreprises comme MicroStrategy un attrait résiduel. Cependant, il a noté que ce groupe « n'est pas suffisant pour qu'un grand nombre d'entre elles prospèrent ».

Vers une expansion du “crypto-par-action”

Avec l'érosion du modèle premium, Hougan soutient que la valorisation d'un DAT dépend désormais de sa capacité à augmenter la crypto par action.

Seules quatre stratégies soutiennent de manière fiable cet objectif : émettre de la dette pour acheter plus de crypto, prêter des actifs pour générer du rendement, utiliser des stratégies d'options et acquérir des actifs à prix réduit.

L'émission de dette est historiquement l'outil le plus puissant, en particulier lorsque les marchés du crédit sont favorables et que le Bitcoin s'apprécie. Si l'actif surperforme constamment le coût des intérêts, les actionnaires peuvent réaliser des gains relutifs. Mais la stratégie dépend du timing, de la solidité du bilan et de l'accès aux marchés de capitaux.

Le prêt, les produits structurés et les options génèrent des rendements incrémentaux mais introduisent un risque de contrepartie ou de stratégie. Les fusions et acquisitions peuvent augmenter l'échelle, réduire les coûts de financement et élargir l'ensemble des transactions qu'un DAT peut poursuivre.

Hougan a déclaré que « la taille compte » car les grandes entreprises peuvent accéder à un capital moins cher et à de meilleures opportunités.

Le PDG de Bitwise, Hunter Horsley, s'attend à ce que ces pressions accélèrent la consolidation.

« Nous n'en sommes qu'aux premiers stades de ce que les DAT vont devenir », a-t-il déclaré, prédisant que les entreprises survivantes évolueront vers des sociétés opérationnelles qui achètent des entreprises crypto privées et génèrent des revenus plutôt que de compter uniquement sur l'appréciation de la trésorerie.

En tenant compte de cela, Hougan a conclu :

« À l'avenir, je pense qu'il y aura plus de différenciation. Quelques-uns exécuteront bien et se négocieront à une prime, et beaucoup exécuteront mal et se négocieront à une décote. Ce modèle est une façon de réfléchir à qui est qui. »

La réévaluation sectorielle s'impose

Le passage à une évaluation plus disciplinée coïncide avec des pertes sur l'ensemble des actions de trésorerie Bitcoin. Selon une étude de 10X Research, les investisseurs particuliers ont perdu environ 17 milliards de dollars ces derniers mois alors que les marchés réévaluaient les avoirs des entreprises.

La société a attribué ces pertes à l'effondrement de ce qu'elle a décrit comme « l'alchimie financière », où l'émission d'actions donnait l'apparence d'une hausse croissante jusqu'à ce que la volatilité efface l'effet.

Les données de CryptoRank indiquent une dispersion sectorielle généralisée. Les trésoreries avec des coûts d'exploitation élevés, une échelle limitée ou de gros surplombs vendeurs ont sous-performé, tandis que les entreprises axées sur l'expansion du crypto-par-action ont été plus résilientes.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Pris ensemble, ces changements suggèrent que les DAT doivent désormais rivaliser directement avec les ETF sur les coûts, la liquidité et la transparence. La période où les bilans d'entreprise commandaient automatiquement des primes n'est plus soutenue par la structure du marché.

Pour les plus grands acteurs, le défi consiste à prouver qu'ils exploitent des entreprises plutôt que de fonctionner comme de simples véhicules de bilan statiques. Les entreprises incapables de compenser la décote des dépenses ou d'augmenter le crypto-par-action se négocieront probablement à des décotes structurelles, tandis que celles adoptant des stratégies actives pourraient conserver un avantage de valorisation.

À mesure que les ETF captent une part croissante des flux institutionnels, le marché envoie un signal clair : détenir simplement du Bitcoin ne suffit plus. Un DAT doit démontrer qu'il peut générer de la valeur au-delà de sa trésorerie, sinon son action reflétera l'arithmétique sous-jacente.

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