Dari Acara Airdrop XPL, Menjelajahi Masa Depan Perp Protocol di Pasar Biaya $300 Miliar

Source: AZEx Community

1. Tinjauan Historis: Apa yang Sebenarnya Terjadi?

Pada dini hari tanggal 26 Agustus, XPL mengalami beberapa menit "rollercoaster" di Hyperliquid:

05:36 Sebuah order beli besar menyapu order book, dengan ukuran transaksi berkisar dari puluhan ribu hingga ratusan ribu dolar, dengan cepat mendorong harga XPL naik.

05:36–05:55 Harga mark, yang didominasi oleh pencocokan internal, melonjak jauh melampaui referensi eksternal CEX, menyebabkan sejumlah besar posisi short jatuh di bawah margin pemeliharaan. Sistem memulai likuidasi: order likuidasi langsung menghantam order book, membentuk loop umpan balik positif "penyapuan order book → likuidasi → penyapuan order book lagi", terus mendorong harga XPL naik.

05:55 Harga melonjak ke puncak, dengan kenaikan hampir +200% hanya dalam beberapa menit, sementara akun whale menyelesaikan profit-taking, menghasilkan keuntungan lebih dari $16 juta hanya dalam satu menit. Beberapa akun short dilikuidasi jutaan dolar dalam hitungan menit.

05:56 Kedalaman pasar pulih, dan harga dengan cepat anjlok, mengembalikan pasar futures XPL ke "kondisi normal", namun sekelompok akun short sudah kehilangan segalanya. Hampir secara bersamaan, harga perpetual ETH di platform Lighter juga mengalami flash crash, sempat turun ke $5.100.

Ini menunjukkan bahwa masalah ini bukan hanya terbatas pada satu platform, melainkan eksposur terpusat dari risiko struktural di seluruh sistem kontrak perpetual DeFi.

2. Apa Konsekuensi dari Situasi Ini?

Whale meraup keuntungan besar, short mengalami kerugian besar. Bahkan hedger leverage rendah pun terkena dampaknya.

Banyak orang percaya bahwa hedging leverage 1x sama dengan "tanpa risiko". Namun, dalam peristiwa ini, bahkan short leverage 1x dengan jaminan yang cukup tetap dilikuidasi dalam flash crash, mengakibatkan kerugian jutaan dolar. Hal ini membuat banyak pengguna menyimpulkan untuk "menghindari pasar terisolasi seperti itu" di masa depan. Namun, kenyataannya jauh lebih kompleks dari itu.

3. Masalah Inti: Cacat Struktural Model Order Book

Setelah peristiwa XPL, banyak diskusi berfokus pada "ketergantungan oracle tunggal" atau "kurangnya batas posisi". Namun, ini tidak menyentuh inti masalah.

Protokol Perp sendiri memiliki berbagai jalur implementasi:

Orderbook (Digerakkan oleh Order Book)

Peer-to-Pool (Pool-to-Pool)

Serta bentuk hybrid dari AMM

Masalah hari ini terletak pada implementasi berbasis order book. Cacat strukturalnya adalah sebagai berikut:

Kedalaman Efektif vs. Distribusi Chip

1. Order book mungkin tampak dalam, tetapi kedalaman efektif sebenarnya yang dapat ditahan tergantung pada distribusi chip.

2. Ketika chip terkonsentrasi di tangan beberapa pemegang besar, bahkan pergerakan harga kecil dapat memicu reaksi berantai.

Penetapan Harga Bergantung pada Perdagangan On-chain

1. Dalam pasar yang lemah, perdagangan on-chain secara langsung menentukan harga mark.

2. Bahkan dengan oracle, selama anchor spot eksternal tidak cukup kuat, ketergantungan ini tetap menjadi titik lemah.

Penyelesaian dan Order Book Membentuk Loop Umpan Balik Positif

1. Penyelesaian harus masuk ke order book → mendorong harga lebih lanjut → memicu lebih banyak penyelesaian.

2. Dalam pasar dengan volume rendah, ini bukan kejadian kebetulan, melainkan "stampede yang tak terhindarkan".

Adapun langkah-langkah seperti "menetapkan batas posisi per pengguna", pada dasarnya tidak berarti. Karena posisi dapat dengan mudah dibagi ke beberapa sub-akun atau dompet, risiko tingkat pasar tetap ada. Oleh karena itu, front-running bukanlah manipulasi penjahat, melainkan takdir dari mekanisme order book di bawah kondisi likuiditas rendah.

4. Kembali ke Dasar: Apa yang Sebenarnya Diselesaikan oleh Kontrak Perpetual?

Ketika Anda berkata, "Saya ingin long ETH," apa yang sebenarnya terjadi di balik layar?

- Dalam perdagangan spot, Anda menghabiskan 1000U untuk membeli ETH, mendapat untung jika naik dan rugi jika turun.

- Dalam kontrak perpetual, Anda menaruh 1000U sebagai margin, dapat membuka posisi long 10x, memanfaatkan posisi 10.000U, memperbesar keuntungan sekaligus memperbesar risiko.

Berikut dua pertanyaan kunci yang perlu diajukan:

Dari mana uangnya berasal?

Keuntungan Anda pasti berasal dari counterparty (penjual short) atau pool likuiditas yang disediakan LP.

Siapa yang menentukan harga?

Pasar Tradisional: Perdagangan order book secara langsung mencerminkan harga, semakin banyak beli harga naik. Ini adalah mekanisme umpan balik tren pasar.

Perpetual On-chain: Sebagian besar protokol (seperti GMX) tidak memiliki mesin pencocokan sendiri tetapi bergantung pada harga oracle CEX.

5. Masalah dengan Model Oracle

Harga oracle biasanya berasal dari perdagangan spot di CEX, yang berarti bahwa volume perdagangan on-chain tidak dapat memberi umpan balik ke harga.

Meskipun oracle memiliki keterlambatan, masalah yang lebih mendasar adalah:

Anda memiliki posisi 100 juta U di on-chain, dan tidak ada volume perdagangan yang sesuai di pasar spot eksternal.

Dengan kata lain, permintaan perdagangan on-chain tidak dapat mempengaruhi harga, dan risikonya "menumpuk" dalam sistem.

Ini adalah kebalikan dari model order book: harga order book terlalu cepat memberi umpan balik, sehingga rentan terhadap manipulasi; harga oracle lambat memberi umpan balik, dan risiko mudah tertunda pelepasannya.

6. Basis dan Funding Rate

Ini membawa kita pada masalah kunci lain: bagaimana mengoreksi spread (basis) antara harga spot dan derivatif?

Di pasar tradisional, jika posisi long jauh lebih banyak daripada posisi short, harga derivatif akan lebih tinggi daripada harga spot.

Kontrak perpetual memperkenalkan mekanisme funding rate untuk menyesuaikan:

Terlalu banyak posisi long → funding rate positif, long membayar short;

Terlalu banyak posisi short → funding rate negatif, short membayar long.

Secara teori, funding rate dapat mengaitkan harga derivatif ke harga spot.

Namun, dalam perpetual on-chain, situasinya lebih kompleks: jika kedalaman pasar spot tidak cukup, bahkan dengan funding rate tinggi, spread mungkin tidak terkoreksi. Terutama untuk aset niche, derivatif on-chain dapat menyimpang dari harga spot dalam jangka panjang, menjadi "shadow market" yang hampir independen.

7. Ilusi Likuiditas On-Chain

Banyak yang percaya bahwa hanya aset niche yang mudah dimanipulasi, dan aset utama tidak akan bermasalah. Namun faktanya: kedalaman likuiditas spot on-chain yang sebenarnya jauh lebih rendah dari yang dibayangkan.

Ambil tiga token teratas di setiap ekosistem:

- Di Arbitrum, token utama selain ETH seringkali memiliki kedalaman spot on-chain dalam rentang spread 0,5% biasanya hanya di jutaan dolar satu digit.

- Di DEX teratas seperti Uniswap, bahkan untuk token seperti UNI, "token ekosistem", kedalaman spot on-chain-nya tidak cukup untuk mendukung dampak instan puluhan juta dolar.

Apa artinya ini?

Kedalaman efektif seringkali jauh lebih rendah dari kedalaman book, terutama ketika chip terkonsentrasi, ketahanan sebenarnya bahkan lebih lemah.

Dalam lingkungan ini, ambang batas manipulasi harga tidak tinggi. Bahkan tiga token teratas dalam suatu ekosistem dapat dengan mudah didorong naik atau turun dalam kondisi pasar ekstrem.

Dengan kata lain, risiko struktural perpetual on-chain bukanlah "keunikan" pasar niche, melainkan "norma" seluruh ekosistem.

8. Arah Desain Protokol Generasi Berikutnya

Dari peristiwa XPL needle-drop ini, kita bisa melihat lebih jelas bahwa masalahnya bukanlah kerentanan platform tertentu, melainkan kontradiksi struktural antara order book yang ada dan likuiditas on-chain.

Oleh karena itu, saat membahas "protokol Perp generasi baru", setidaknya ada tiga arah yang layak dieksplorasi:

1. Manajemen Risiko Proaktif: Setiap pembukaan, swap, penambahan/pengurangan likuiditas, dan penyesuaian posisi harus mensimulasikan kesehatan pasar pasca-eksekusi terlebih dahulu. Jika risiko melebihi ambang batas, harus dibatasi atau disesuaikan secara proaktif, bukan menunggu posisi jatuh di bawah margin pemeliharaan dan dilikuidasi secara pasif.

2. Interaksi Pool Spot: Model on-chain saat ini baik terlalu cepat memberi umpan balik (order book) atau dengan keterlambatan (oracle). Arah yang lebih baik adalah membangun interaksi antara posisi kontrak dan pool spot, di mana selama akumulasi risiko, perubahan kedalaman pasar spot dapat bertindak sebagai buffer atau pengenceran. Pendekatan ini menghindari kemacetan latensi dan mengurangi flash crash.

3. Perlindungan Prioritas LP: Baik order book maupun Peer-to-Pool, LP adalah mata rantai paling rentan. Protokol generasi baru perlu menanamkan mekanisme kontrol risiko LP di lapisan protokol, membuat risiko LP transparan dan dapat dikendalikan, bukan meninggalkannya sebagai garis pertahanan terakhir.

9. Eksplorasi dan Peluang dalam Praktik

Menetapkan arah itu mudah, tetapi mengimplementasikannya adalah tantangan.

Namun, beberapa upaya baru sudah mulai dilakukan:

Manajemen Risiko Proaktif: Mensimulasikan kesehatan pasar sebelum eksekusi perdagangan untuk menyaring risiko terlebih dahulu.

Interaksi Kontrak dan Pool Spot: Memberikan umpan balik antara posisi dan likuiditas spot untuk menghindari kemacetan risiko atau flash crash.

Perlindungan Prioritas LP: Mengintegrasikan kontrol risiko LP ke dalam lapisan protokol alih-alih membiarkan LP sebagai penopang pasif.

Pada saat yang sama, kita tidak bisa mengabaikan fakta pasar yang signifikan:

Pasar kontrak perpetual menghasilkan lebih dari $300 billion dalam biaya dan pendapatan setiap tahun. Secara historis, pendapatan ini sebagian besar dibagi di antara beberapa centralized exchange dan market maker profesional. Jika protokol generasi baru dapat mengintegrasikan teknologi AMM, memecah "market-making" menjadi penyediaan likuiditas pool, maka lebih banyak peserta biasa dapat ikut serta dalam dividen pasar ini. Ini bukan hanya inovasi dalam manajemen risiko tetapi juga restrukturisasi mekanisme insentif.

Selama eksplorasi ini, beberapa proyek baru juga mulai mencoba jalur berbeda. Misalnya, AZEx, berdasarkan mekanisme Uniswap v4 Hook, mencoba menggabungkan "kontrol risiko pra-eksekusi + funding rate dinamis + pembekuan pasar dalam kasus ekstrem" dengan "pembagian biaya pool LP".

10. Kesimpulan

Insiden Needle Insertion XPL mengingatkan kita: risiko tidak terletak pada grafik, tetapi pada protokol.

Kontrak perpetual DeFi saat ini sebagian besar digerakkan oleh order book. Selama likuiditas tidak cukup dan chip terkonsentrasi, cerita serupa pasti akan terulang.

Kompetisi nyata protokol Perp generasi berikutnya bukan pada UI, poin, atau komisi, tetapi pada: Bisakah kita merancang protokol Perp baru yang membentuk loop tertutup "penemuan harga, kontrol risiko, perlindungan LP", alih-alih terus-menerus mengulang stampede di kondisi pasar ekstrem? Bisakah kita mendistribusikan kembali bagian biaya pasar $300 billion dari tangan segelintir orang ke lebih banyak peserta?

Protokol generasi berikutnya harus tidak hanya mengatasi masalah risiko, tetapi juga mendistribusikan kembali dividen. Siapa pun yang dapat mencapai dua poin ini memiliki peluang untuk mendefinisikan generasi berikutnya dari pasar kontrak perpetual DeFi.