Penilaian token yang tidak jelas, Artemis mengadopsi pengalaman pasar saham untuk memperkenalkan pasokan sirkulasi cerdas

Penulis asli: Artemis

Diterjemahkan oleh: Odaily

Catatan Editor:Dunia kripto telah lama menghadapi masalah kekacauan sistem penilaian—token yang sama menampilkan data suplai yang sangat berbeda di berbagai platform, menyebabkan perhitungan kapitalisasi pasar yang tidak akurat dan penilaian investasi yang salah. Sementara pasar saham tradisional telah lama menggunakan indikator standar seperti saham beredar, penilaian on-chain masih dalam tahap eksplorasi yang kasar. Baru-baru ini, Artemis dan Pantera Capital mengusulkan kerangka "Outstanding Supply", membawa konsep saham beredar yang matang dari pasar saham ke dunia kripto, dengan mengecualikan token non-sirkulasi seperti kepemilikan protokol, memberikan tolok ukur nilai yang dapat dibandingkan dengan keuangan tradisional. Perubahan ini mungkin menjadi infrastruktur kunci bagi masuknya dana institusi, dan bahkan dapat membentuk ulang paradigma penilaian aset kripto secara keseluruhan.

Berikut adalah isi lengkapnya, diterjemahkan oleh Odaily:

Ringkasan

Saat ini, penyedia data kripto menampilkan indikator suplai yang sangat berbeda untuk token yang sama, yang dapat sangat mempengaruhi perhitungan kapitalisasi pasar atau kelipatan penilaian (seperti rasio market cap/pendapatan). Artemis dan Pantera Capital bersama-sama mengusulkan kerangka sederhana bernama "Outstanding Supply", yang dihitung sebagai total suplai dikurangi total kepemilikan protokol. Model ini mirip dengan konsep "saham beredar" di pasar saham (yaitu total saham yang diterbitkan dikurangi saham treasury). Tujuan kami adalah agar investor dapat membandingkan token dan saham secara lebih jelas saat melakukan penilaian.

Pendahuluan

Saat membeli saham, investor biasanya memperhatikan beberapa data kunci untuk memahami jumlah saham:

• Saham yang Disahkan—jumlah maksimum saham yang dapat diterbitkan perusahaan secara hukum;
• Saham yang Diterbitkan—total saham yang benar-benar telah diterbitkan perusahaan;
• Saham Beredar—total saham yang dimiliki semua investor (tidak termasuk saham treasury yang dimiliki perusahaan);
• Saham Likuid—jumlah saham yang benar-benar dapat diperdagangkan secara publik.

Mengapa data ini sangat penting?

Karena indikator-indikator ini membantu investor memahami:

• Kepemilikan—besarnya hak ekonomi perusahaan yang terkait dengan saham yang dibeli investor;
• Risiko Suplai—jumlah saham tambahan yang mungkin masuk ke pasar di masa depan;
• Likuiditas—sejauh mana saham dapat diperdagangkan tanpa mempengaruhi harga secara signifikan.

Sumber: Artemis

Kita ambil contoh Uber untuk analisis mendalam:

• Saham yang Disahkan: 5 miliar saham → Batas maksimum saham yang dapat diterbitkan Uber secara hukum. Investor pasar publik hampir tidak pernah merujuk pada saham yang disahkan;
• Saham yang Diterbitkan: sekitar 2,1 miliar saham → Total saham yang benar-benar telah diterbitkan Uber;
• Saham Beredar: sekitar 2,09 miliar saham → Jumlah saham yang saat ini dimiliki oleh investor Uber. Inilah jumlah saham yang benar-benar diperhatikan oleh investor pasar publik;
• Saham Likuid: sekitar 2,07 miliar saham → Jumlah saham yang benar-benar dapat diperdagangkan di pasar.

Bayangkan: jika Uber dinilai berdasarkan saham yang disahkan, kapitalisasi pasarnya akan mencapai 469 billions USD, dan rasio P/E akan melonjak menjadi 70 kali—jelas ini tidak masuk akal. Saham yang disahkan tidak pernah digunakan investor sebagai dasar penilaian perusahaan, karena "saham yang disahkan × harga saham" tidak mencerminkan nilai ekonomi yang nyata.

Pada kenyataannya, investor menilai Uber berdasarkan saham beredar (sekitar 2,09 miliar saham). Per 17 Agustus 2025, kapitalisasi pasarnya sekitar 195,9 billions USD, dengan rasio P/E 30 kali. Saham beredar benar-benar mencerminkan distribusi kepemilikan ekonomi nilai perusahaan.

Masalah pada Indikator Suplai Token Saat Ini

Investor di bidang kripto saat ini terutama merujuk pada "Circulating Supply", yaitu jumlah token yang dapat diperdagangkan di pasar publik. Namun, indikator ini memiliki kekurangan serius:

• Beberapa statistik memasukkan token yang terkunci, beberapa mengecualikan;
• Sebagian menghitung kepemilikan wallet treasury, sebagian mengeluarkan;
• Standar pengurangan token yang dibakar tidak konsisten;
• Pihak proyek diam-diam merilis token tanpa pengungkapan yang jelas.

Pada saat yang sama, FDV (Fully Diluted Valuation) yang sering ditemui investor juga bermasalah: FDV=harga token × total suplai. Ini seperti menghitung kapitalisasi pasar Uber berdasarkan saham yang disahkan—mengasumsikan semua saham langsung beredar, menghasilkan kapitalisasi pasar 469 billions USD yang sangat tinggi, jelas tidak sesuai dengan realitas ekonomi.

Oleh karena itu, investor menghadapi dilema: memilih FDV yang tidak akurat (termasuk semua suplai potensial), atau menggunakan "Outstanding Supply" yang definisinya kacau dan tidak konsisten (kekurangan utamanya adalah sering mengecualikan token yang telah diterbitkan tetapi belum dibuka kuncinya).

Mengapa "Outstanding Supply" adalah solusi kompromi terbaik?

"Outstanding Supply" menghitung semua token yang telah dibuat, sambil mengecualikan saldo yang dimiliki protokol (seperti foundation, treasury, atau lab yang merupakan aset non-sirkulasi), dan dapat dianggap sebagai "saham beredar" di dunia kripto.

• Dibandingkan FDV: lebih mencerminkan realitas ekonomi;
• Dibandingkan circulating supply tradisional: definisi lebih jelas, standar lebih seragam;
• Indikator ini berakar pada substansi ekonomi, memberikan tolok ukur menengah yang dapat dipercaya bagi investor.

Contoh Token Nyata - Hyperliquid

Mengapa indikator outstanding supply sangat penting?

Selama ini, dunia kripto secara default menggunakan FDV (Fully Diluted Valuation) = maksimal suplai × harga sebagai metode penilaian. Ini seperti menghitung kapitalisasi pasar Uber berdasarkan 5 miliar saham yang disahkan, yang akan membuat penilaiannya sekitar 469 billions USD, bukan sekitar 196 billions USD seperti yang biasanya ditampilkan di Google Finance.

Kemudian industri beralih menggunakan penilaian berdasarkan total suplai, namun ini tetap melebih-lebihkan nilai sebenarnya—karena total suplai mencakup semua token yang dimiliki protokol. Ambil contoh Hyperliquid: dari 1 miliar token HYPE, 6% (60 juta) dimiliki oleh Hyper Foundation. Ini adalah aset yang dikendalikan protokol, dapat digunakan untuk operasional, pendanaan ekosistem, atau insentif tim, dan secara ekonomi berbeda dengan token yang dimiliki investor.

Sumber: Mint Ventures

Oleh karena itu, penilaian outstanding supply Hyperliquid (sekitar 20,8 billions USD) paling mendekati kapitalisasi pasar nyata. Ini mirip dengan konsep saham beredar di pasar saham—total token yang benar-benar dimiliki oleh semua investor setelah mengeluarkan saham treasury.

Sebaliknya, penilaian circulating supply-nya (sekitar 10,5 billions USD) lebih mendekati skala token yang benar-benar dapat diperdagangkan, mirip dengan saham likuid di pasar saham.

Indikator suplai ini sangat penting karena rasio penilaian seperti P/E atau P/S yang dihitung berdasarkan FDV akan dinaikkan secara artifisial—ini sebenarnya menghukum proyek seperti Hyperliquid yang memegang banyak token yang belum dirilis, sehingga mereka berada pada posisi yang kurang menguntungkan dalam perbandingan dengan rekan-rekannya.

Catatan: Definisi total suplai kami berbeda dengan CoinGecko. CoinGecko menghitung semua token (tanpa memandang kepemilikan), sedangkan kami mengurangi token yang telah dibakar secara permanen dan yang belum dibuat, untuk memastikan total suplai benar-benar mencerminkan jumlah token yang ada yang mempengaruhi penilaian.

Mengapa data yang ada bertentangan?

Saat ini, investor yang melihat token HYPE akan menemukan bahwa platform data yang berbeda menampilkan angka yang sangat berbeda:

DefiLlama menampilkan FDV sirkulasi sebesar 27,8 billions USD. Berdasarkan harga token 43 USD, ini mengasumsikan suplai sirkulasi sekitar 647 juta—bahkan melebihi 577 juta token yang benar-benar telah dibuat saat ini.

Penilaian circulating supply CoinGecko adalah 14,5 billions USD, yang berarti mereka menganggap suplai sirkulasi sekitar 337 juta token.

Namun angka ini kemungkinan besar terlalu tinggi, karena CoinGecko tidak mengecualikan semua wallet yang dimiliki protokol (seperti Hyper Foundation, Community Grant Fund, dan Relief Fund). Sebenarnya, banyak token di antaranya belum masuk ke pasar, sehingga suplai sirkulasi nyata seharusnya lebih rendah.

Masalahnya, perbedaan ini dapat menyebabkan perbedaan penilaian hingga miliaran dolar. Tanpa standar yang seragam, persepsi investor yang berbeda tentang skala token yang sama bisa sangat berbeda.

Inilah alasan kami perlu menerapkan standar "Outstanding Supply" dan "Smart Circulating Supply". Standar outstanding supply token tidak hanya meningkatkan transparansi, tetapi juga memungkinkan perbandingan horizontal dengan sistem penilaian saham.

Solusi Artemis: Meluncurkan Standar Outstanding Supply dan Smart Circulating Supply

Total Suplai

Definisi:Total semua token yang telah dibuat (dikurangi yang telah dibakar). Dapat dibandingkan dengan "saham yang diterbitkan" di pasar saham.

Rumus perhitungan: Total Suplai = Maksimal Suplai - Token yang belum dibuat - Token yang telah dibakar

Outstanding Supply (Indikator Baru)

Definisi:Dari semua token yang ada, keluarkan bagian yang dimiliki protokol sendiri (termasuk foundation, DAO, lab, atau kontrak distribusi yang terkunci). Alasan mengecualikan token yang dimiliki protokol mirip dengan mengeluarkan saham treasury di pasar saham—token ini memang ada, tetapi tidak dimiliki oleh investor eksternal. Hanya token yang dimiliki eksternal yang mencerminkan kepemilikan nyata, likuiditas, dan nilai pasar. Dapat dibandingkan dengan "saham beredar" di pasar saham.

Sumber: Artemis

Rumus perhitungan: Outstanding Supply = Total Suplai - Total Kepemilikan Protokol

Total kepemilikan protokol meliputi:

• Kepemilikan DAO/Foundation—token yang dimiliki entitas yang bertanggung jawab atas tata kelola atau pengembangan ekosistem;
• Kepemilikan Lab—jika tidak ada foundation independen, token yang dimiliki entitas lab yang menjalankan fungsi manajemen protokol (seperti dana ekosistem, pengelola distribusi);
• Kontrak distribusi terprogram—kontrak pintar yang secara otomatis mendistribusikan token ke ekosistem sesuai aturan yang telah ditetapkan;
• Dana menganggur—token dalam dana on-chain yang dikelola validator yang belum digunakan (hanya dapat dirilis melalui voting terdesentralisasi);
• Cadangan buyback (belum dibakar)—token yang dibeli kembali oleh protokol tetapi belum dibakar.

Smart Circulating Supply (Indikator Optimalisasi)

Definisi:Jumlah token yang saat ini dapat langsung diperdagangkan. Mengeluarkan token yang terkunci, kepemilikan internal/tim yang belum dibuka, serta wallet treasury yang tidak likuid. Dapat dibandingkan dengan "saham likuid" di pasar saham.

Sumber: Artemis

Rumus perhitungan: Circulating Supply = Outstanding Supply - Token yang Terkunci

Mengapa perlu dua indikator?

• Transparansi—jelas membedakan token yang telah dibuat dan token yang benar-benar dapat diperdagangkan;
• Penilaian risiko—memperkirakan suplai potensial yang mungkin masuk ke sirkulasi di masa depan;
• Standardisasi—menghilangkan ambiguitas statistik antar proyek;
• Kapitalisasi pasar nyata—circulating supply yang akurat berarti penilaian yang lebih tepat;
• Komparabilitas—memungkinkan perbandingan horizontal yang terstandarisasi antar proyek.

Kesimpulan:

Pasar saham tidak perlu menebak jumlah saham atau suplai potensial, kejelasan seperti ini membangun kepercayaan pasar.

Dunia kripto juga harus demikian. Jika industri ingin mendapatkan kepercayaan institusi, maka harus menyediakan transparansi tingkat institusi. Melalui standar outstanding supply dan smart circulating supply, investor akhirnya akan mendapatkan pengalaman transparansi yang setara dengan pasar keuangan tradisional.