Ditulis oleh: kkk, Rhythm
Pada 24 September, Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat bersama Financial Industry Regulatory Authority (Finra) secara bersama-sama mengumumkan akan melakukan investigasi terhadap lebih dari 200 perusahaan publik yang pernah mengumumkan rencana crypto treasury, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini umumnya mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak biasa" menjelang pengumuman terkait.
Sejak MicroStrategy pertama kali memasukkan bitcoin ke dalam neraca keuangannya, "crypto treasury" menjadi sebuah "alkimia keuangan" yang sensasional di pasar saham AS—harga saham perusahaan baru seperti Bitmine, SharpLink, dan lainnya pernah melonjak puluhan kali lipat karena operasi serupa. Berdasarkan data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025 sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan akan mengumpulkan sekitar 102 miliar dolar AS untuk membeli aset kripto utama seperti BTC, ETH, dan lainnya.
Namun, pesta modal ini, selain mendorong harga naik, juga memicu banyak keraguan. mNAV (rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih buku) MSTR turun dari 1,6 menjadi 1,2 hanya dalam satu bulan, sementara dua pertiga dari dua puluh perusahaan crypto treasury teratas memiliki mNAV di bawah 1. Tuduhan tentang gelembung aset, insider trading, dan lain-lain terus bermunculan, dan tren alokasi aset baru ini kini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Bagaimana Flywheel Perusahaan Crypto Treasury Berputar
Flywheel pendanaan perusahaan treasury dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika flywheel refleksif yang memungkinkan perusahaan treasury memiliki kemampuan "peluru tak terbatas" di pasar bullish. mNAV mengacu pada rasio nilai aset bersih pasar, dihitung sebagai kapitalisasi pasar perusahaan (P) dibandingkan dengan nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang mereka miliki.
Ketika harga saham P lebih tinggi dari NAV per saham (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikan dana yang terkumpul ke aset digital. Setiap kali melakukan penerbitan tambahan untuk membeli aset akan meningkatkan kepemilikan per saham dan nilai buku, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan dan mendorong harga saham naik. Maka, sebuah flywheel umpan balik positif yang tertutup mulai berputar: mNAV naik → penerbitan tambahan → membeli aset digital → kepemilikan per saham meningkat → kepercayaan pasar meningkat → harga saham naik lagi. Berkat mekanisme ini, MicroStrategy dapat terus mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin dalam beberapa tahun terakhir tanpa mengalami dilusi saham yang signifikan.
Begitu harga saham dan likuiditas didorong cukup tinggi, perusahaan dapat membuka serangkaian mekanisme masuk dana institusi: dapat menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan alat pendanaan lainnya, mengubah narasi pasar menjadi aset di neraca, lalu kembali mendorong harga saham naik, membentuk flywheel. Esensi dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, cerita, dan struktur modal.
Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premiumnya bisa mewakili kepercayaan pasar yang tinggi, atau hanya spekulasi. Begitu mNAV menyusut ke 1 atau di bawah 1, pasar beralih dari "logika penguatan" ke "logika dilusi". Jika pada saat itu harga token juga turun, flywheel akan berbalik menjadi umpan balik negatif, menyebabkan penurunan nilai pasar dan kepercayaan secara bersamaan. Selain itu, pendanaan perusahaan strategi treasury juga dibangun di atas flywheel premium mNAV, ketika mNAV dalam jangka panjang berada pada posisi diskon, ruang penerbitan tambahan akan tertutup, dan perusahaan cangkang berkapitalisasi kecil-menengah yang sudah stagnan atau hampir delisting akan sepenuhnya terguling, efek flywheel yang dibangun juga akan runtuh seketika. Secara teori, ketika mNAV 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham, guna memulihkan keseimbangan, namun tidak bisa digeneralisasi, perusahaan diskon juga bisa berarti nilainya diremehkan.
Pada bear market 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih menjual koin untuk buyback, melainkan tetap mempertahankan seluruh bitcoin melalui restrukturisasi utang. Logika "bertahan mati-matian" ini berasal dari visi kepercayaan Saylor terhadap BTC, yang dianggap sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak bisa diikuti semua perusahaan treasury. Mayoritas saham treasury altcoin sendiri tidak memiliki bisnis utama yang stabil, bertransformasi menjadi "perusahaan pembeli koin" hanyalah cara bertahan hidup, tanpa dukungan keyakinan. Begitu lingkungan pasar memburuk, mereka lebih mungkin menjual untuk memotong kerugian atau merealisasikan keuntungan, sehingga memicu aksi jual massal.
Baca juga: "Penjualan Koin Pertama, Delisting, Saham Koin Tidak Lagi Menjadi 'Pixiu' Kripto"
Apakah Insider Trading Ada?
SharpLink Gaming adalah salah satu kasus pertama yang memicu gejolak pasar dalam "demam crypto treasury" kali ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan menambah hingga 425 juta dolar AS Ethereum sebagai aset cadangan, dan pada hari pengumuman, harga saham sempat melonjak ke 52 dolar AS. Namun anehnya, sejak 22 Mei, volume perdagangan saham ini sudah meningkat signifikan, harga saham naik dari 2,7 dolar AS menjadi 7 dolar AS, padahal saat itu perusahaan belum mengumumkan apapun, juga belum mengungkapkan informasi apapun ke SEC.
Fenomena "berita belum keluar, harga saham sudah bergerak" seperti ini bukan kasus tunggal. MEI Pharma pada 18 Juli mengumumkan peluncuran strategi treasury Litecoin senilai 100 juta dolar AS, namun harga sahamnya sudah naik empat hari berturut-turut sebelum pengumuman, dari 2,7 dolar AS menjadi 4,4 dolar AS, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan besar, juga tidak merilis siaran pers, dan juru bicaranya menolak berkomentar.
Situasi serupa juga terjadi pada Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, semuanya mengalami fluktuasi perdagangan abnormal dengan derajat berbeda sebelum mengumumkan rencana crypto treasury. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan lebih awal, sudah menarik perhatian regulator.
Apakah Narasi DAT Akan Runtuh?
Arthur Hayes, penasihat "Solana MicroStrategy" Upexi, menunjukkan bahwa crypto treasury telah menjadi narasi baru di lingkaran keuangan perusahaan tradisional. Ia percaya, tren ini akan terus berkembang di berbagai jalur aset utama. Namun, kita harus melihat dengan jelas: di setiap chain, pada akhirnya hanya satu atau dua pemenang yang bisa muncul.
Pada saat yang sama, efek head-to-head semakin cepat terbentuk. Meski pada 2025 sudah ada lebih dari 200 perusahaan yang mengumumkan strategi crypto treasury, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, dan chain lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada segelintir perusahaan dan aset—crypto treasury BTC dan ETH mendominasi sebagian besar perusahaan DAT. Dalam setiap kategori aset, hanya satu atau dua perusahaan yang benar-benar bisa bertahan, di jalur BTC adalah MicroStrategy, di jalur ETH adalah Bitmine, di jalur SOL mungkin Upexi, proyek lainnya sulit bersaing dalam skala besar.
Seperti yang telah dibuktikan Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko bitcoin, mereka tidak bisa langsung membeli BTC, juga tidak bisa memegang ETF—tetapi mereka bisa membeli saham MSTR. Jika Anda bisa mengemas perusahaan yang memegang aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana-dana ini bersedia membeli aset senilai $1 di neraca dengan harga $2, $3, bahkan $10. Ini bukan irasional, ini adalah arbitrase institusional.
Di paruh kedua siklus, pasar masih akan melahirkan penerbit baru, dan menggunakan alat keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Saat harga turun, praktik-praktik ini akan berbalik menjadi bumerang. Arthur Hayes memperkirakan, dalam siklus kali ini akan muncul insiden DAT besar seperti ledakan FTX. Saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kegagalan, saham atau obligasi mereka bisa mengalami diskon besar-besaran, menyebabkan gejolak pasar yang signifikan.
Regulator juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan peningkatan pemeriksaan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA bersama-sama memulai investigasi terhadap insider trading mereka. Langkah-langkah regulator ini bertujuan mempersempit ruang insider, meningkatkan ambang penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi perusahaan DAT baru. Bagi pasar, ini berarti "pseudo-leader" akan lebih cepat tersingkir, sementara perusahaan pemimpin sejati masih dapat bertahan bahkan berkembang berkat narasi.
Kesimpulan
Narasi crypto treasury masih ada, namun ambang batas meningkat, regulasi diperketat, dan pembersihan gelembung akan berjalan bersamaan. Bagi investor, selain harus memahami logika dan jalur arbitrase di balik struktur keuangan, juga harus selalu waspada terhadap akumulasi risiko di balik narasi—"alkimia on-chain" ini pada akhirnya tidak bisa berlangsung tanpa batas, pemenang akan bertahan, yang kalah keluar dari arena.
