Una società, due stablecoin

Prefazione

Ad agosto di quest'anno, Bo Hines si è dimesso dal ruolo di membro del Comitato per le criptovalute della Casa Bianca e ha rapidamente assunto la carica di CEO della nuova divisione statunitense di Tether. La sua missione è lanciare USAT, una stablecoin conforme al "GENIUS Act". USAT sarà sottoposta ad audit mensili, con riserve detenute interamente in contanti e titoli di stato USA a breve termine, e opererà sotto la piena supervisione delle banche federali.

Nel frattempo, USDT continua a gestire oltre 1 trilione di dollari di transazioni mensili, con riserve che includono bitcoin, oro e prestiti garantiti. Questi asset sono gestiti tramite entità offshore che non sono mai state sottoposte a un audit completo.

La stessa azienda, due prodotti completamente diversi.

Lo scorso anno, Tether ha realizzato un profitto di 13,7 miliardi di dollari grazie al suo modello "meglio chiedere perdono che permesso". Al contrario, Circle, grazie alla due diligence e alle domande giuste poste prima di espandere il business, è riuscita a quotarsi in borsa con una valutazione di 7 miliardi di dollari.

Questo annuncio avrebbe dovuto essere una celebrazione.

Dopo anni di battaglie regolamentari, problemi di trasparenza e continue domande sul supporto delle riserve, Tether offre finalmente al mercato statunitense ciò che i critici hanno sempre richiesto: piena conformità, audit indipendenti, custodi regolamentati e riserve detenute solo in contanti e titoli di stato USA a breve termine.

Eppure, ci ritroviamo a discutere di arbitraggio regolamentare, fossati competitivi e quei momenti piacevolmente imbarazzanti in cui la tecnologia rivoluzionaria si scontra con l'ordine costituito, mentre tutti fingono che fosse sempre parte del piano.

Si scopre che, con sufficiente creatività nella struttura aziendale, si possono servire due padroni contemporaneamente.

Prima di approfondire USAT, diamo uno sguardo ai grandi risultati ottenuti da Tether con USDT. Il valore dei token USDT in circolazione raggiunge i 172 miliardi di dollari, gestendo oltre 1 trilione di dollari di transazioni mensili nei mercati crypto. Se Tether fosse una nazione, sarebbe il 18° maggiore detentore di debito pubblico statunitense, con 127 miliardi di dollari in titoli di stato.

L'azienda ha guadagnato 13,7 miliardi di dollari di profitto lo scorso anno—non ricavi, ma profitto—collocandosi tra le aziende più redditizie, superando molte società della Fortune 500.

Tutti questi risultati sono stati ottenuti senza audit completi, supervisione regolamentare o la trasparenza tipica delle istituzioni finanziarie tradizionali. Invece, Tether si affida a "proof" trimestrali invece di audit completi, includendo asset come oro, bitcoin e prestiti garantiti nelle sue riserve—asset non consentiti dalle severe normative sulle stablecoin. Inoltre, opera principalmente tramite entità offshore a Hong Kong e nelle Isole Vergini Britanniche.

Questo rappresenta un esempio perfetto di come, a volte, si possano ottenere grandi risultati andando completamente contro le preferenze dei regolatori.

L’arrivo (e i problemi) del "GENIUS Act"

Poi, a luglio 2025, arriva il "GENIUS Act", la prima normativa completa sulle stablecoin negli Stati Uniti. Improvvisamente, il mercato USA—il più redditizio e influente al mondo per le crypto—ha nuove regole stringenti:

· 100% delle riserve in contanti e titoli di stato USA a breve termine (esclusi bitcoin, oro o prestiti garantiti)

· Audit indipendenti mensili, con certificazione da parte di CEO e CFO

· Emittenti con licenza statunitense e custodi regolamentati negli USA

· Piena conformità alle norme AML/KYC, con funzione di congelamento

· Nessun pagamento di interessi ai detentori

· Composizione delle riserve completamente trasparente

Guardando questa lista e la struttura attuale di USDT, la sfida è evidente. La legge traccia una linea netta tra stablecoin "straniere" e domestiche. USDT, emesso da entità Tether nelle Isole Vergini Britanniche e a Hong Kong, non può diventare conforme semplicemente premendo un interruttore. Sarebbe necessaria una riforma totale della struttura aziendale, della composizione delle riserve e del quadro operativo.

Per Tether, la questione più spinosa è che la vera conformità al "GENIUS Act" richiederebbe il tipo di trasparenza che l’azienda ha sempre evitato. Fino al 2025, Tether fornisce ancora solo "proof" trimestrali, non audit completi. Circa il 16% delle sue riserve è costituito da asset esplicitamente vietati dal "GENIUS Act": oro (3,5%), bitcoin (5,4%), prestiti garantiti e obbligazioni societarie.

Perché non sistemare direttamente USDT?

Perché lanciare un nuovo token invece di rendere semplicemente USDT conforme?

In breve, trasformare USDT in un prodotto conforme è come cercare di trasformare una motovedetta in una portaerei mentre è ancora in navigazione. USDT attualmente serve 500 milioni di utenti globali, scelto proprio perché non è soggetto alla rigida regolamentazione statunitense. Molti di questi utenti si trovano in mercati emergenti, dove USDT offre accesso al dollaro quando il sistema bancario locale è inaffidabile o costoso.

Se Tether imponesse improvvisamente a tutti gli utenti USDT del mondo i requisiti KYC, le funzioni di congelamento e i protocolli di audit di livello statunitense, cambierebbe radicalmente la natura stessa del successo di USDT. Un piccolo imprenditore brasiliano che usa USDT per aggirare la volatilità valutaria non vuole affrontare i requisiti di conformità USA, così come un trader crypto nel Sud-Est asiatico non ha bisogno di una certificazione mensile del CEO.

Ma c’è anche una ragione strategica più profonda: la segmentazione del mercato. Creando USAT, Tether può offrire un prodotto "premium" e regolamentato alle istituzioni statunitensi, mantenendo USDT come "standard globale" per altri mercati. È come avere sia un marchio di lusso che uno di massa—la stessa azienda, prodotti diversi per clienti diversi.

La proposta di valore di USAT (per come è)

Allora, cosa offre USAT che USDC non offre già? La comunicazione di Tether su questo punto è piuttosto vaga.

L’architettura tecnica supporta questa strategia a doppio binario. Entrambi i token utilizzano la piattaforma Hadron di Tether, consentendo un’integrazione fluida con l’infrastruttura esistente, mantenendo al contempo la separazione regolamentare. Dove consentito dalla legge, la liquidità può fluire tra i due sistemi, ma i "firewall" di conformità garantiscono che ogni token operi in modo indipendente nella propria giurisdizione.

USAT sarà emesso da Anchorage Digital Bank (una banca crypto federale), con riserve custodite da Cantor Fitzgerald. Sarà pienamente conforme al "GENIUS Act", con audit mensili, riserve trasparenti e tutti i requisiti regolamentari richiesti dagli utenti istituzionali. Sotto la guida dell’ex consulente crypto della Casa Bianca Bo Hines, USAT beneficia di un forte sostegno politico e di una rete di relazioni a Washington.

Tuttavia, USDC di Circle soddisfa già tutte queste condizioni. USDC vanta una profonda liquidità, integrazione consolidata con gli exchange, partnership istituzionali e una solida reputazione regolamentare. È già la stablecoin preferita dalle istituzioni statunitensi.

Il principale vantaggio di Tether è… beh, è Tether. L’azienda ha costruito la più grande rete di distribuzione di stablecoin al mondo, con una quota di mercato enorme e 13,7 miliardi di dollari di profitto annuale a supporto della crescita. Come afferma il CEO Paolo Ardoino: "A differenza dei nostri concorrenti, noi non affittiamo i canali di distribuzione, li possediamo."

Tether dovrà costruire la liquidità di USAT da zero. Ciò significa convincere gli exchange a listare USAT, i market maker a fornire liquidità e i clienti istituzionali a utilizzarlo effettivamente. Anche con le risorse finanziarie e la rete di distribuzione di Tether, non sarà facile.

USDC controlla circa il 25% del mercato globale delle stablecoin, ma domina il mercato regolamentato statunitense. USDT detiene il 58% della quota globale, ma è praticamente escluso dal mercato USA conforme.

L’azienda scommette che gli utenti istituzionali avranno bisogno di alternative per mitigare il rischio di concentrazione. Se Circle o USDC dovessero avere problemi, gli utenti potrebbero cercare altre opzioni pienamente regolamentate. Inoltre, Tether può sfruttare le sue relazioni esistenti (come quella con Cantor Fitzgerald) per offrire condizioni o servizi migliori.

Le recenti mosse di Circle evidenziano la forte concorrenza. A giugno 2025, Circle si è quotata con successo, ha lanciato la blockchain Arc dedicata alla finanza delle stablecoin e continua ad espandere i canali di pagamento globali. La strategia di priorità regolamentare di Circle ha chiaramente portato risultati nell’adozione istituzionale.

Ma USAT ha anche alcuni vantaggi che mancano a USDC. Secondo il CEO Paolo Ardoino, la rete di distribuzione globale di Tether comprende "centinaia di migliaia di punti di distribuzione fisici" e partnership digitali come l’investimento di 775 milioni di dollari in Rumble. Questa infrastruttura, costruita in oltre dieci anni, è difficile da replicare.

La forza di Tether risiede nelle sue relazioni globali e nella solidità finanziaria. Nel primo semestre 2025, l’azienda ha generato 5,7 miliardi di dollari di profitto, fornendo ampie risorse per market making, incentivi di liquidità e sviluppo di partnership. A differenza dei concorrenti che devono "affittare" i canali di distribuzione, Tether possiede la propria infrastruttura.

Il più grande vantaggio di USAT potrebbe essere la compatibilità. Se può funzionare con l’infrastruttura USDT esistente, gli utenti non dovranno rivoluzionare i loro sistemi. Per gli sviluppatori che hanno già integrato USDT, passare a un altro token Tether è molto più semplice che iniziare da zero con un fornitore completamente diverso.

Alcuni istituzionali o utenti più avversi al rischio potrebbero semplicemente voler detenere più stablecoin regolamentate per diversificare e ridurre il rischio di controparte tra Circle (USDC) e Tether (USAT).

La tempistica qui è cruciale. USAT è previsto per il lancio entro la fine del 2025, il che significa che Tether ha poco tempo per costruire liquidità, assicurarsi la quotazione sugli exchange e stabilire relazioni con i market maker. Nei mercati finanziari, il vantaggio del primo arrivato può essere decisivo: gli utenti tendono a scegliere opzioni già consolidate e liquide piuttosto che nuovi arrivati.

La tempistica è fondamentale. USAT dovrebbe essere lanciato entro la fine del 2025, lasciando a Tether poco tempo per costruire liquidità, assicurare la quotazione sugli exchange e stabilire relazioni con i market maker. Nei mercati finanziari, il vantaggio del primo arrivato è cruciale: gli utenti preferiscono opzioni mature e liquide rispetto ai nuovi arrivati.

I critici sostengono che USAT sia essenzialmente una "performance di conformità"—un modo per Tether di entrare nel mercato USA senza affrontare i problemi di trasparenza e operatività del suo core business.

Questa critica ha una certa validità. La scelta di Tether di lanciare USAT invece di rendere USDT pienamente conforme indica che l’azienda dà priorità alla flessibilità operativa attuale piuttosto che alla piena legalità regolamentare.

D’altra parte, si potrebbe dire che è proprio così che dovrebbe funzionare il mercato. Diversi segmenti di clientela hanno esigenze e propensioni al rischio differenti. Le istituzioni statunitensi richiedono conformità e trasparenza, mentre gli utenti dei mercati emergenti privilegiano accessibilità e bassi costi. Perché un’azienda non dovrebbe poter servire entrambi i segmenti con prodotti diversi?

Conclusione

La strategia duale di Tether sulle stablecoin riflette le più ampie contraddizioni del settore crypto in materia di regolamentazione, decentralizzazione e adozione istituzionale. Il settore si trova sempre più a dover bilanciare lo spirito permissionless originario delle criptovalute con le esigenze di un quadro regolamentare che favorisca l’adozione mainstream.

USAT rappresenta la scommessa di Tether: ottenere legittimità regolamentare per gli utenti istituzionali, mantenendo flessibilità per i retail globali. Il successo di questa strategia dipenderà dall’esecuzione, dall’accettazione del mercato e dalla stabilità del quadro regolamentare in continua evoluzione.

L’ambiente regolamentare è ancora in evoluzione. Sebbene il "GENIUS Act" offra una certa chiarezza, i dettagli sull’implementazione e l’applicazione restano incerti. Un cambio di amministrazione o di priorità regolamentari potrebbe influenzare significativamente le strategie degli emittenti di stablecoin.

Più in profondità, USAT solleva domande fondamentali sulla natura stessa del successo iniziale di Tether. Il dominio di USDT si basa sull’arbitraggio regolamentare, che potrebbe non essere più sostenibile? O riflette una vera innovazione nell’infrastruttura finanziaria globale, che la conformità regolamentare può favorire anziché limitare?

La risposta a questa domanda potrebbe determinare se USAT rappresenti l’evoluzione di Tether verso le istituzioni finanziarie mature o il riconoscimento dei limiti fondamentali del suo modello originale. In ogni caso, il lancio di USAT segna un nuovo capitolo nella competizione e regolamentazione delle stablecoin.

Il re sta costruendo un secondo regno. Se riuscirà a governarli entrambi, resta da vedere.