Macro Pulse: Perché i grandi crolli sono più brutali di quanto il mercato si aspetti

Original Article Title: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Original Author: arndxt
Original Translation: SpecialistXBT

Negli ultimi mesi, la mia posizione ha subito un cambiamento sostanziale:

Da "estrema visione ribassista che si trasforma in rialzista" (una forma di pessimismo diffuso che spesso prepara il terreno per uno short squeeze) a "restare ribassista e sinceramente preoccupato che il sistema stia entrando in una fase più fragile".

Questo cambiamento non è stato innescato da un singolo evento, ma si basa sulle seguenti cinque dinamiche che si rafforzano a vicenda:

1. Il rischio di errore di politica è in aumento. La Fed sta inasprendo le condizioni finanziarie a causa dell'incertezza dei dati economici e di chiari segnali di rallentamento economico.

2. Il legame tra AI/Mega-Cap sta passando da un modello ricco di liquidità a uno di crescita con leva finanziaria. Questo sposta i rischi dalla pura volatilità azionaria a preoccupazioni più classiche legate al ciclo del credito.

3. Le valutazioni del credito privato e dei prestiti stanno iniziando a decouplarsi. Sotto la superficie, sono emersi segnali precoci ma preoccupanti di pressioni sui prezzi guidate dai modelli.

4. L'economia a forma di K si sta consolidando come questione politica. Per una fetta crescente della popolazione, il contratto sociale non è più credibile; questo sentimento troverà infine espressione politica.

5. La concentrazione del mercato è diventata una vulnerabilità sistemica e politica. Quando circa il 40% del peso di un indice è effettivamente concentrato in poche società tecnologiche altamente sensibili alla geopolitica e alla leva finanziaria, queste non sono più solo storie di crescita, ma questioni di sicurezza nazionale e bersagli politici.

Il caso base può ancora essere che i responsabili politici alla fine "facciano ciò che fanno sempre": iniettare liquidità nel sistema e sostenere i prezzi degli asset nel prossimo ciclo politico.

Ma il percorso verso questo risultato appare più turbolento, più guidato dal credito e politicamente meno stabile di quanto presupponga il classico copione "compra sui ribassi".

Visione Macro

Per la maggior parte di questo ciclo, mantenere una posizione "ribassista ma costruttiva" è stato razionale:

L'inflazione, sebbene elevata, sta rallentando.

Le politiche sono generalmente di supporto.

Le valutazioni degli asset rischiosi sono alte, ma i ribassi sono stati tipicamente affrontati con iniezioni di liquidità.

Oggi, diversi fattori sono cambiati:

Chiusura del Governo: Abbiamo vissuto una prolungata chiusura del governo, che ha interrotto il rilascio e la qualità dei principali dati macroeconomici.

Incertezza Statistica: Gli stessi funzionari di alto livello hanno riconosciuto danni al sistema statistico federale, il che significa che manca la fiducia nelle serie statistiche che sostengono allocazioni di asset per trilioni di dollari.

Da Mitezza a Tono Hawkish: In questo contesto, la Federal Reserve ha scelto di orientarsi verso una posizione più aggressiva sia sulle aspettative dei tassi che sul proprio bilancio. Nonostante il peggioramento degli indicatori anticipatori, stanno ancora inasprendo le condizioni finanziarie.

In altre parole, il sistema sta aggravando incertezza e pressione invece di alleviarle. Questo rappresenta una postura di rischio fondamentalmente diversa.

Stretta di Politica nella Nebbia

Il problema principale non risiede solo nell'inasprimento della politica, ma in dove e come la politica si sta inasprendo:

Nebbia sui Dati: Le principali pubblicazioni di dati (inflazione, occupazione) sono state ritardate, distorte o messe in discussione dopo la chiusura. Il "cruscotto" della Fed è diventato inaffidabile nel momento più critico.

Aspettative sui Tassi: Nonostante gli indicatori anticipatori puntino alla deflazione all'inizio del prossimo anno, la probabilità implicita di mercato di un taglio dei tassi a breve termine è stata ridimensionata mentre i funzionari della Fed rilasciano dichiarazioni aggressive.

Anche se il tasso di politica rimane invariato, la posizione del bilancio sulla stretta quantitativa e la tendenza a spingere più asset a lunga scadenza nel settore privato sono intrinsecamente restrittive per le condizioni finanziarie.

Storicamente, gli errori della Fed sono spesso stati fuori tempo: inasprimento troppo tardi, allentamento troppo tardi anch'esso.

Affrontiamo il rischio di ripetere questo schema: inasprire di fronte a una crescita in rallentamento e a dati opachi invece di allentare preventivamente per affrontare queste condizioni.

AI e Big Tech Intrappolati in una Storia di "Crescita con Leva"

Il secondo cambiamento strutturale riguarda la natura dei leader Big Tech e AI:

Nell'ultimo decennio, i "Mag7" hanno essenzialmente funzionato come obbligazioni azionarie: detengono franchise dominanti, enormi flussi di cassa liberi, significativi buyback azionari e leva netta limitata.

Negli ultimi 2-3 anni, sempre più di questi flussi di cassa sono stati reindirizzati verso spese in conto capitale per l'AI: data center, chip, infrastrutture.

Ora stiamo entrando in una nuova fase in cui la spesa incrementale per l'AI è sempre più finanziata tramite emissione di debito piuttosto che affidarsi esclusivamente alla liquidità interna.

Questo significa:

Gli spread di credito e i CDS (Credit Default Swaps) stanno iniziando a muoversi. Con l'aumento della leva per il finanziamento dell'infrastruttura AI, gli spread di credito di società come Oracle si stanno ampliando.

La volatilità del mercato azionario non è più l'unico rischio. Ora vediamo settori che prima sembravano "a prova di proiettile" entrare in una dinamica classica del ciclo del credito.

La struttura del mercato ha amplificato questo fenomeno. Questi nomi sono diventati sovrarappresentati nei principali indici; la loro transizione da "cash cow" a "crescita con leva" ha cambiato il profilo di rischio dell'intero indice.

Questo non significa automaticamente lo scoppio di una "bolla AI". Se i rendimenti sono genuini e sostenibili, l'utilizzo della leva per investimenti in conto capitale è anche ragionevole.

Tuttavia, significa che il margine di errore si è ridotto, soprattutto in un ambiente di tassi più alti e politiche più restrittive.

Segnali di Disconnessione del Credito nel Mercato Privato

Sotto la superficie dei mercati pubblici, il credito privato mostra segnali precoci di stress:

Lo stesso prestito viene valutato in modo sostanzialmente diverso da diversi gestori (ad esempio, uno lo valuta circa 70 centesimi per dollaro, un altro circa 90 centesimi).

Questa divergenza è un tipico precursore di un dibattito più ampio tra valutazione basata su modelli e valutazione di mercato.

Questo schema richiama:

2007 - Aumento degli asset distressed, ampliamento degli spread, mentre gli indici azionari rimanevano relativamente calmi.

2008 - Mercati considerati equivalenti al contante (ad esempio, titoli a tasso d'asta) improvvisamente congelati.

Inoltre:

Le riserve in eccesso della Fed stanno iniziando a diminuire dal loro picco.

La Fed si sta rendendo conto sempre più che potrebbe essere necessaria una qualche forma di espansione del bilancio per prevenire problemi nei meccanismi finanziari.

Niente di tutto ciò garantisce che si verifichi una crisi. Ma è coerente con un sistema di credito che si stringe silenziosamente, ancora presentato come "dipendente dai dati" piuttosto che preventivo.

Il mercato dei Repurchase Agreement (REPO) è stato il primo luogo in cui la storia del "non proprio abbondante" ha iniziato a manifestarsi

In questo grafico radar, "Il volume delle transazioni repo che raggiunge o supera la quota IORB" è l'indicatore più chiaro che ci stiamo allontanando silenziosamente da un sistema di riserve veramente abbondanti.

Nel terzo trimestre del 2018 e all'inizio del 2019, questa metrica era relativamente contenuta: riserve abbondanti significavano che la maggior parte delle transazioni di finanziamento repo veniva negoziata comodamente al di sotto del limite inferiore IORB.

A settembre 2019, poco prima che scoppiasse la crisi repo, questa linea si era allargata bruscamente, con un numero crescente di transazioni repo negoziate a o sopra l'IORB—un sintomo tipico di scarsità di garanzie e riserve.

Ora, considera giugno 2025 rispetto a ottobre 2025:

La linea azzurra (giugno) si trova ancora saldamente entro i limiti, ma la linea rossa per ottobre 2025 si estende verso l'esterno, avvicinandosi alla forma del 2019, indicando che più transazioni repo stanno toccando il pavimento della politica.

In altre parole, poiché le riserve non sono più abbondanti, dealer e banche stanno spingendo verso l'alto i tassi di finanziamento overnight.

Combinato con altri indicatori (più scoperti intraday, maggiore utilizzo della finestra di sconto e un aumento dei pagamenti falliti), si ottiene un segnale chiaro.

L'Economia a Forma di K che si Trasforma in una Variabile Politica

Quella che abbiamo a lungo definito la divergenza economica "a forma di K", ora vedo che è diventata una variabile politica:

Le aspettative di reddito delle famiglie stanno divergendo. Le prospettive finanziarie a lungo termine (come le aspettative a 5 anni) mostrano un divario impressionante: alcuni gruppi si aspettano stabilità o miglioramento, mentre altri prevedono un netto peggioramento.

Gli indicatori di stress reale stanno lampeggiando:

I tassi di default stanno aumentando tra i mutuatari subprime.

L'acquisto della prima casa viene rimandato, con l'età mediana dei primi acquirenti che si avvicina all'età pensionabile.

I tassi di disoccupazione giovanile in diversi mercati stanno gradualmente aumentando.

Per una fetta crescente della popolazione, il sistema non è solo "iniquo"; è rotto:

Non possiedono asset, la crescita salariale è limitata e praticamente non esiste un percorso praticabile per partecipare all'inflazione degli asset.

Il contratto sociale implicito del "lavora sodo, migliora, costruisci ricchezza e sicurezza" si sta sgretolando.

In questo contesto, il comportamento politico cambierà:

Gli elettori non scelgono più i "migliori custodi" dell'attuale sistema.

Sono sempre più disposti a sostenere candidati dirompenti o estremi di sinistra o destra perché, per loro, il rischio al ribasso è limitato: "Non può andare peggio di così comunque".

Le future politiche su tassazione, redistribuzione, regolamentazione e supporto monetario saranno formulate in questo contesto. Questo non è neutrale per il mercato.

Alta Concentrazione di Mercato come Rischio Sistemico e Politico

Il valore di mercato è altamente concentrato nelle mani di poche aziende. Tuttavia, ciò che viene discusso meno è il suo impatto sistemico e politico:

Le prime 10 aziende rappresentano ora circa il 40% dei principali indici azionari statunitensi.

Queste aziende:

- Sono partecipazioni core di fondi pensione, 401(k) e portafogli di investimento retail.

- Sono sempre più esposte all'AI, al mercato cinese e sensibili al percorso dei tassi di interesse.

- Detengono effettivamente una posizione di monopolio in molteplici domini digitali.

Questo crea tre rischi intrecciati:

1. Rischio di mercato sistemico. Shock a queste aziende—che siano da utili, regolamentazione o geopolitica (come Taiwan, domanda cinese)—si trasmetterebbero rapidamente all'intero complesso della ricchezza familiare.

2. Rischio di sicurezza nazionale. Quando così tanta ricchezza e produttività nazionale sono concentrate in poche aziende dipendenti dall'esterno, diventano una debolezza strategica.

3. Rischio politico. In un ambiente a forma di K e populista, queste aziende sono i bersagli più visibili del risentimento: tasse più alte, tasse sugli extra-profitti, restrizioni sui buyback. Affronteranno scorpori guidati da antitrust e una regolamentazione severa su AI e dati.

In altre parole, queste aziende non sono solo motori di crescita; sono anche potenziali bersagli politici, e la probabilità che lo diventino sta aumentando.

Bitcoin, Oro e il Fallimento (Temporaneo) della Narrazione della "Copertura Perfetta"

In un mondo pieno di rischio di errore politico, pressione creditizia e instabilità politica, ci si sarebbe potuti aspettare che Bitcoin prosperasse come copertura macro. Tuttavia, l'oro si è comportato più come una copertura da crisi tradizionale: rafforzandosi costantemente, bassa volatilità, crescente correlazione nei portafogli.

La performance di trading di Bitcoin assomiglia più a un asset rischioso ad alto Beta:

- Altamente correlato ai cicli di liquidità.

- Sensibile alla leva e ai prodotti strutturati.

- I detentori storici di lungo periodo (OG) stanno vendendo in questo contesto.

La narrazione originale della rivoluzione decentralizzata/valutaria resta concettualmente attraente, ma nella pratica:

- I flussi di fondi dominanti oggi sono finanziarizzati: strategie di rendimento, derivati e comportamenti di short-volatility.

- Il comportamento empirico di Bitcoin è più vicino a un Beta di azioni tecnologiche che a uno strumento di copertura neutrale e robusto.

- Vedo ancora un percorso plausibile in cui il 2026 diventa un punto di svolta significativo per Bitcoin (prossimo ciclo politico, nuova ondata di stimoli e ulteriore erosione della fiducia negli asset tradizionali).

Ma gli investitori dovrebbero riconoscere che, in questa fase, Bitcoin non offre a molti le proprietà di copertura sperate; fa parte dello stesso complesso di liquidità che ci preoccupa.

Scenario Framework Verso il 2026

Un framework utile per comprendere l'ambiente attuale è: questa è una deleveraging controllata della bolla progettata per creare spazio per il prossimo round di stimoli.

La sequenza potrebbe essere la seguente:

2024 a metà 2025: Stretta e pressione gestite.

- Trascinamenti periodici da chiusure governative e disfunzioni politiche.

- La Fed adotta una retorica hawkish e una posizione restrittiva sul bilancio, inasprendo le condizioni finanziarie.

- Gli spread di credito si allargano moderatamente; i settori speculativi (AI, titoli tecnologici a lunga durata, alcuni crediti privati) assorbono gli shock iniziali.

Fine 2025 al 2026: Reintegrazione nel ciclo politico.

- Con il calo delle aspettative di inflazione e la correzione del mercato, i responsabili politici recuperano uno "spazio" per allentare.

- Vediamo tagli dei tassi e misure fiscali calibrate per sostenere la crescita e gli obiettivi elettorali.

- Dato il ritardo, le conseguenze inflazionistiche emergeranno dopo importanti traguardi politici.

Dopo il 2026: Riquotazione sistemica.

- A seconda della scala e della forma del prossimo round di stimoli, affrontiamo un nuovo ciclo di inflazione degli asset con maggiori interventi politici e regolatori, oppure affrontiamo più bruscamente questioni di sostenibilità del debito, concentrazione e contratti sociali.

Questo framework non è deterministico, ma è coerente con gli incentivi attuali:

- I politici danno priorità alla rielezione rispetto all'equilibrio di lungo termine.

- La cassetta degli attrezzi più semplice resta la liquidità e i trasferimenti piuttosto che le riforme strutturali.

- Per utilizzare nuovamente questa cassetta degli attrezzi, devono prima eliminare parte dell'eccesso odierno.

Conclusione

Tutti i segnali puntano a una conclusione: il sistema sta entrando in una fase di maggiore fragilità e minore tolleranza all'errore.

In effetti, i modelli storici mostrano che i responsabili politici alla fine risponderanno con una massiccia dose di liquidità.

Ma per passare alla fase successiva è necessario prima attraversare:

- Condizioni finanziarie più restrittive

- Maggiore sensibilità al credito

- Turbolenza politica

- Risposte di politica sempre più non lineari