「Stock On-chain」イノベーション：Galaxyがネイティブ米国株トークンをローンチ、オンチェーン同等性を実現

Original Article Title: "Entering a New Era of On-Chain Stocks, Galaxy Launches First Native US Stock Token"

Original Article Author: Azuma, Odaily

「米国株式のトークン化」というトレンドトピックが、新たな展開を迎えています。

昨晩、すでにNasdaqに上場している暗号資産大手のGalaxy Digital（GLXY）は、SEC登録済みのトランスファーエージェントであるSuperstate（以前Galaxy Venturesが出資）と正式に提携し、GLXYのクラスA普通株式をSolanaブロックチェーン上でトークン化することを発表しました。これは、米国上場企業が自発的に自社株式をパブリックブロックチェーン上でトークン化しようと試みた史上初の事例です。現在主流の第三者による「マッピング」や「ラッピング」型の米国株トークン化スキームとは異なり、このオンチェーン版GLXYは「ラップドアセット」ではなく、実際のオンチェーン株式であり、オフチェーン株式と同じ財務的・法的権利を持っています。

Galaxy Digitalによると、株式のオンチェーン化には、発行、記録管理、カストディ、決済、報告、ブローカレッジ、取引など一連の複雑なプロセスが含まれます。これまで明確な規制ルールがなかったため、オンチェーン米国株トークン化を試みる一部のプレイヤーは、比較的シンプルな「マッピング」や「ラッピング」モデルを採用してきました。この旧モデルの欠点は、トークン保有者が実際には基礎となる企業の株式に対する権利を持たないことです。株式のオンチェーン化を本当に普及させるには、この問題を解決する必要があります。

実装メカニズム

Galaxy Digitalが提案するソリューションは、既存株式を本当にトークン化できる明確なオンチェーンプロセスとアーキテクチャを開発することです。マッピングやラッピングではなく、直接本物のオンチェーン株式として扱います。

Galaxy DigitalとSuperstateの開示によると、この協業はSuperstateの株式オンチェーンプラットフォーム「Opening Bell」に基づいており、ユーザーはGLXYのクラスA普通株式を1対1でトークン化株式に変換できます。具体的なプロセスは以下の通りです：

・SuperstateでKYC登録を完了（登録約10分、認証2時間程度）。

・ブローカーに指示してDirect Registration System（DRS）を通じて株式をGalaxyのトランスファーエージェントEquinitiへ移管（約3営業日）。

・Equinitiに連絡し、株式をSuperstateの「オンチェーン利用可能アカウント」へ移管（処理時間約4時間）。

・SuperstateがGLXYトークンを1:1で発行し、Solanaウォレットに配布（約10分）。

・この時点から、保管・送金・他の登録ユーザーとの取引が自由に可能。

・従来の形態に戻したい場合は、上記プロセスを逆に行うことができます。

Galaxy Digitalは、上記プロセスはGLXYとNasdaq上場株式のオンチェーン等価性を確保するために設計されていると説明しています。Superstateのコンプライアンス登録プロセスを完了できる株主であれば、GLXY株式をSolana上のトークン化株式に変換できます。現在GLXY株式を保有していなくても、Superstateに登録し、既存保有者からオンチェーンGLXYトークンを購入することで取得可能です。

GLXYのオンチェーン化はまだ初期段階のため、オンチェーン流動性は十分に拡大しておらず、現時点ではオンチェーンプロセスがやや煩雑です。しかし今後、オンチェーン流動性が徐々に蓄積されれば、多くのユーザーはこの煩雑なプロセスを自ら行う必要がなくなるでしょう。

さらにGalaxy Digitalは、DEXに関する規制ルールが不明確なため、現時点ではこれらの株式トークンをSolana上でAMMやその他完全分散型取引メカニズムで取引することをサポートしていませんと付け加えています。同社の計画は、米国規制当局がより明確なガイダンスを提供するにつれて取引場所を徐々に拡大し、最終的にはトークン化株式がAMMやDEXで直接取引できるようにすることです。つまり、より成熟した透明性の高いセカンダリーマーケットが登場するまでは、オンチェーンGLXYは流動性を保証しませんが、Superstateに登録されたウォレットアドレス間でのバイラテラル取引は依然として可能です。

潜在的リスク

Galaxy Digitalの積極的な開示によると、オンチェーン版GLXYには以下3つの潜在的リスクが存在します。

第一のリスクはウォレットの盗難や紛失です。GLXYトークン保有者がウォレットへのアクセスを失った場合、鍵を紛失してもSuperstateが株主の管理する新しいウォレットにトークンを再発行できます。Superstateは株主間でトークン化GLXYのオンチェーンフローをすべて追跡しており、株主の身元も把握しているため、回収不能なトークンをバーンし、株主の新しいウォレットに再発行できます。 なお、GLXY株式トークンはウォレットキー紛失時に回復可能ですが、ウォレット内の他の資産は回復できません。

第二のリスクは、トークン化GLXYと従来型GLXY株式の価格差です。従来型GLXY株式の価格がトークン化GLXYの価格から乖離する可能性があります。現在のオンチェーン株式市場はまだ初期段階であり、将来的にAMM取引が有効になったとしても、トークン化GLXYが十分かつ秩序ある市場流動性や価格発見を持つ保証はなく、流動性の分散、価格発見の問題、スプレッドの拡大、長期的な価格乖離が生じる可能性があります。特に、裁定取引が運用上または規制上の制約を受ける場合は顕著です。 異なる市場間の価格収束を促進するコアな方法は、便利な双方向交換ブリッジを構築することです。Galaxy Digitalはすでにこのブリッジを構築しており、オンチェーントークンとオフチェーン株式を1対1で交換できます。ただし、このブリッジの利用が一般化するには時間がかかる可能性があり、短期的には裁定メカニズムが障害に直面する場合もあります。

第三のリスクは規制の不確実性です。SECがGalaxy Digitalによるこの方法での普通株式のトークン化を認めない可能性があります。Galaxy Digitalはこのトークン化プロセスが巧みに設計され、既存の証券規制に準拠できると考えていますが、SECが異なる結論に達する可能性も否定できません。 規制当局が、トークン化GLXYのセカンダリーマーケット取引に関与するプラットフォーム、メカニズム、参加者が法的要件を満たしていないと判断した場合、Galaxy Digitalや市場参加者は執行措置や罰金、プロジェクトの一部の撤回や再構築を求められる可能性があります。Galaxyがオンチェーン株式計画の停止を求められた場合、Superstateはトークンコントラクトを停止し、すべてのトークン化株式を回収し、オンチェーン株主と協力して従来株式に戻し、従来の市場システムに返却します。このプロセスには長い時間がかかる可能性があり、株主はその間取引が困難になる場合があります。

分析と展望

総じて、Galaxy Digitalが投資先Superstateと共同で提案したソリューションは、他の第三者米国株トークン化サービスプロバイダーと比較して、より明確なオンチェーンプロセスと構造を提供することに主眼を置いています。さらに、発行主体としてGalaxy Digitalが発行トークンの権利状態を明確に定義できるため、従来の「ラップド」米国株トークンと実株の権利不一致問題の解決に一定のプラス効果があります。

Galaxy Digitalは「トークンの権利＝株式の権利」が株式トークン化普及の前提条件であると考えており、私たちもこの点に強く同意します。Galaxy Digitalのソリューションは発行側でこの問題を解決できると考えますが、より大きな課題は流通側にあります。現時点ではSuperstateの登録ユーザーのみがGLXYトークンを保有でき、GLXYはDEX間取引をサポートしておらず、Superstate登録ユーザー間のバイラテラル取引のみが可能です。将来的にDEX対応が導入されても流動性状況は未知数です。従来の証券取引システムが提供する完全な体験と比べると、こうした制限はユーザーのブロックチェーン移行を妨げる要因となります。

「同権問題」の解決はユーザー参入前の心理的障壁を取り除くことしかできません。本当にユーザーを惹きつけ、定着させるには、流動性と体験の継続的な最適化が今後も必要です。