Burn, ang Huling Alas ng Uniswap

Pagkagising ngayong umaga, nakita kong tumaas ng halos 40% ang UNI, kasabay ng pangkalahatang pagtaas ng buong DeFi sector.

Ang dahilan ng pagtaas na ito ay ang pagbubunyag ng Uniswap ng kanilang huling baraha. Ang tagapagtatag ng Uniswap na si Hayden ay nagmungkahi ng isang bagong panukala na nakatuon sa matagal nang paksa ng "fee switch." Sa katunayan, ang panukalang ito ay naipasa na ng 7 beses sa nakalipas na dalawang taon, kaya't ito ay lumang balita na sa komunidad ng Uniswap.

Gayunpaman, iba ang pagkakataong ito dahil mismong si Hayden ang nagpasimula ng panukala. Bukod sa fee switch, saklaw din nito ang mga hakbang tulad ng token burning, pagsasanib ng Labs at Foundation, at iba pa. May ilang malalaking may-hawak na nagpahayag na ng suporta, at sa prediction market, ang posibilidad na maipasa ang panukala ay kasing taas ng 79%.

7 Pagkabigo sa loob ng 2 Taon: Ang Pagsusumikap ng "Fee Switch"

Ang fee switch ay isang karaniwang mekanismo sa DeFi space. Halimbawa, matagumpay na na-activate ng Aave ang fee switch noong 2025, gamit ang "buyback + distribution" na modelo upang gamitin ang kita ng protocol para sa buyback ng AAVE token, na nagtulak ng presyo mula $180 hanggang $231, na nagresulta sa 75% annualized na pagtaas.

Bukod sa Aave, ang mga protocol tulad ng Ethena, Raydium, Curve, Usual, at iba pa ay nagtagumpay din sa fee switch, na nagbibigay ng napapanatiling halimbawa ng tokenomics para sa buong DeFi industry.

Sa kabila ng maraming matagumpay na halimbawa, bakit hindi ito maipatupad ng Uniswap?

Medyo Lumuwag ang a16z, Ngunit Nagsisimula pa lang ang Problema ng Uniswap

Kailangan nating banggitin dito ang isang mahalagang manlalaro—a16z.

Sa kasaysayan ng Uniswap, kung saan karaniwang mababa ang bilang ng mga kwalipikadong botante, karaniwan ay kailangan lamang ng humigit-kumulang 40 milyong UNI upang maabot ang voting threshold. Gayunpaman, ang venture capital giant na ito ay dating may kontrol sa humigit-kumulang 55 milyong UNI tokens, na may direktang epekto sa resulta ng botohan.

Palagi silang naging kalaban ng mga kaugnay na panukala.

Noong Hulyo 2022 pa lang sa dalawang temperature checks, pinili nilang mag-abstain at naghayag lamang ng ilang alalahanin sa forum. Ngunit sa ikatlong panukala noong Disyembre 2022, nang handa nang i-activate ng mga pool tulad ng ETH-USDT, DAI-ETH ang 1/10 fee rate sa pamamagitan ng on-chain voting, malinaw na bumoto ng tutol ang a16z gamit ang 15 milyong UNI voting power. Nagtapos ang botohan na ito sa 45% approval rate—bagama't mas marami ang sumuporta, nabigo ito dahil kulang sa kwalipikadong botante. Sa forum, malinaw na sinabi ng a16z: "Hindi namin kayang suportahan ang anumang panukala na hindi isinasaalang-alang ang legal at tax implications." Ito ang kanilang unang pampublikong pagtutol.

Sa mga sumunod na panukala, nanatili ang posisyon ng a16z. Noong Mayo at Hunyo 2023, nagpakilala ang GFX Labs ng dalawang magkasunod na fee-related na panukala. Bagama't nakatanggap ng 54% suporta ang panukala noong Hunyo, nabigo pa rin ito dahil sa kakulangan ng mandated participation, na naapektuhan ng 15 milyong tutol na boto mula sa a16z. Sa governance upgrade proposal noong Marso 2024, naulit muli ang parehong senaryo—humigit-kumulang 55 milyong UNI ang sumuporta, ngunit napigilan ng pagtutol ng a16z. Ang pinaka-dramatikong pangyayari ay naganap mula Mayo hanggang Agosto 2024 nang subukan ng mga proposer na magtatag ng Wyoming DUNA entity upang iwasan ang legal na panganib. Ang botohan na orihinal na nakatakda noong Agosto 18 ay ipinagpaliban nang walang hanggan dahil sa "bagong isyu mula sa hindi pinangalanang vested interest," na malawak na pinaniniwalaang a16z.

Kaya, ano ba talaga ang ikinababahala ng a16z? Ang pangunahing isyu ay legal risk.

Naniniwala sila na kapag na-activate ang fee switch, maaaring maituring na security ang UNI token. Ayon sa kilalang Howey test sa Estados Unidos, kung may makatwirang inaasahan ang mga investor ng "kita mula sa pagsisikap ng iba," maaaring maituring na security ang asset. Eksaktong ganito ang nililikha ng fee switch—kung saan ang protocol ay kumikita at ang mga may-hawak ng token ay nakikibahagi sa kita, na halos kapareho ng profit-sharing model ng tradisyonal na securities. Maging ang partner ng a16z na si Miles Jennings ay naging tapat sa forum comment: "Ang DAO na walang legal entity ay nalalantad sa personal liability."

Bukod sa panganib sa securities law, kasing hamon din ang mga isyu sa buwis. Kapag pumasok ang fees sa protocol, maaaring hingin ng IRS na magbayad ng corporate taxes ang DAO, na may paunang pagtatantya ng potensyal na tax liability na aabot sa $10 milyon. Ang problema, ang DAO mismo ay isang decentralized na organisasyon na walang tradisyonal na legal entity at financial structure. Ang mga tanong kung paano magbabayad ng buwis at sino ang sasagot sa gastusin ay nananatiling hindi masagot. Kung walang malinaw na solusyon, ang biglaang pag-activate ng fee switch ay maaaring maglantad sa lahat ng governance token holders sa tax risks.

Sa ngayon, ang UNI ay nananatiling pinakamalaking single token holding sa cryptocurrency portfolio ng a16z, na may humigit-kumulang 64 milyong UNI, kaya't malaki pa rin ang kakayahan nitong makaapekto sa resulta ng botohan.

Gayunpaman, gaya ng alam ng lahat, sa pagkakahalal kay President Trump at pagbabago ng pamunuan ng SEC, nakaranas ng pampulitikang katatagan ang crypto industry. Bumaba ang legal risks para sa Uniswap, na nagpapahiwatig ng unti-unting paglambot ng posisyon ng a16z. Maliwanag, hindi na ito malaking alalahanin, at malaki ang posibilidad na maaprubahan ang panukalang ito.

Ngunit hindi ibig sabihin nito na wala nang ibang tunggalian; may ilang kontrobersyal na punto pa rin ang fee switch mechanism ng Uniswap.

Hindi Puwedeng Makuha Lahat

Upang maunawaan ang mga bagong puntong ito ng pagtatalo, kailangan muna nating ipaliwanag nang maikli kung paano gumagana ang fee switch na ito.

Mula sa teknikal na implementasyon, gumawa ang panukalang ito ng detalyadong pagsasaayos sa fee structure. Sa V2 protocol, nananatiling 0.3% ang kabuuang fee, ngunit 0.25% ay napupunta sa LPs at 0.05% sa protocol. Mas flexible ang V3 protocol, na nagtatakda ng protocol fee sa pagitan ng isang-kapat hanggang isang-anim na bahagi ng LP fee. Halimbawa, sa 0.01% liquidity pool, ang protocol fee ay 0.0025%, katumbas ng 25% split; sa 0.3% pool, ang protocol fee ay 0.05%, na humigit-kumulang 17%.

Batay sa fee structure na ito, konserbatibong tinataya na makakalikom ang Uniswap ng $10 hanggang $40 milyon na annualized revenue, at sa bull market scenario, batay sa historical peak trading volume, maaaring umabot ang numerong ito sa $50 hanggang $120 milyon. Kasama rin sa panukala ang agarang pagsunog ng 100 milyong UNI tokens, katumbas ng 16% ng circulating supply, at pagtatatag ng tuloy-tuloy na burn mechanism.

Sa madaling salita, sa pamamagitan ng fee switch, lilipat ang UNI mula sa pagiging "valueless governance token" tungo sa isang tunay na asset na kumikita ng revenue.

Siyempre, magandang balita ito para sa mga Uni holders, ngunit dito rin nagmumula ang problema. Dahil ang esensya ng "fee switch" ay ang muling pamamahagi ng kita sa pagitan ng LPs at ng protocol.

Hindi magbabago ang kabuuang halaga ng fees na binabayaran ng mga trader; ang kita na dating napupunta lahat sa LPs ay kailangang magbigay ng bahagi sa protocol. Walang libreng tanghalian. Habang tumataas ang kita ng protocol, bababa naman ang kita ng LPs.

Hindi puwedeng makuha lahat. Malinaw na pinili ng Uniswap ang huli sa tanong na "LP o protocol income."

Sabi ng komunidad, kapag na-activate ang "fee switch," kalahati ng transaction volume ng Uniswap sa Base chain ay mawawala agad sa magdamag

Hindi dapat maliitin ang potensyal na negatibong epekto ng redistribution na ito. Sa maikling panahon, bababa ng 10% hanggang 25% ang kita ng LPs, depende sa split ratio ng protocol fee. Mas kritikal, ayon sa mga modelo, maaaring lumipat ang 4% hanggang 15% ng liquidity mula Uniswap patungo sa mga kakumpitensyang platform.

Upang mapagaan ang mga negatibong epekto, nagmungkahi rin ang panukala ng ilang makabagong compensation measures. Halimbawa, ang internalization ng MEV sa pamamagitan ng PFDA mechanism ay maaaring magbigay ng karagdagang kita sa LPs, kung saan bawat $10,000 na trade ay nagdadagdag ng $0.06 hanggang $0.26 na kita. Ang Hooks feature sa V4 version ay sumusuporta sa dynamic fee adjustments, at ang aggregator hooks ay maaaring lumikha ng bagong revenue streams. Bukod dito, gumagamit ang panukala ng phased implementation strategy, nagsisimula sa pilot ng core liquidity pool, tuloy-tuloy na mino-monitor ang epekto sa real-time, at ina-adjust batay sa data.

Ang Dilemma ng Fee Switch

Sa kabila ng mga mitigation measures na ito, kung tunay na mapapawi ang mga alalahanin ng LPs at tuluyang maipatupad ang panukala ay maaaring kailanganin pa ng panahon upang mapatunayan. Sa huli, kahit pa mismong si Hayden ang kumilos, hindi nangangahulugang maililigtas na agad ang Uniswap mula sa dilemma na ito.

Dahil mas direktang banta ang nagmumula sa kompetisyon sa merkado, lalo na sa harapang banggaan ng Base Chain at Aerodrome.

Matapos ang panukala ng Uniswap, nagbiro si Alexander, CEO ng Dromos Labs, ang development team ng Aerodrome, sa X: "Hindi ko akalaing sa bisperas ng pinakamahalagang araw ng Dromos Labs, ang pinakamalaking kakumpitensya namin ay gagawa ng ganitong malaking pagkakamali."

Namamayani ang Aerodrome sa Uniswap sa Base Chain

Ipinapakita ng datos na sa nakaraang 30 araw, ang trading volume ng Aerodrome ay humigit-kumulang $20.465 billion, na may 56% market share sa Base Chain, habang ang trading volume ng Uniswap sa Base ay nasa $12-15 billion lamang, na may market share na 40-44%. Hindi lang 35-40% ang lamang ng Aerodrome sa trading volume, mas mataas din ito sa Uniswap sa TVL na $473 million kumpara sa $400 million.

Ang ugat ng pagkakaiba ay nasa malaking agwat ng LP yield. Sa ETH-USDC pool halimbawa, ang annualized return ng Uniswap V3 ay nasa 12-15%, mula lamang sa trading fees, samantalang ang Aerodrome, sa pamamagitan ng AERO token incentives, ay maaaring mag-alok ng 50-100% o mas mataas pang annualized returns, na 3-7 beses ng Uniswap. Sa nakaraang 30 araw, namahagi ang Aerodrome ng $12.35 milyon sa AERO incentives, na ginagabayan ang liquidity sa pamamagitan ng veAERO voting mechanism. Sa paghahambing, umaasa lang ang Uniswap sa organic fees, paminsan-minsan ay may targeted incentive programs, ngunit mas maliit ang saklaw kaysa sa mga kakumpitensya nito.

Tulad ng itinuro ng isang miyembro ng komunidad, "Ang dahilan kung bakit nalalamangan ng Aerodrome ang Uniswap sa Base trading volume ay dahil ang mga liquidity provider ay tanging return on investment lang ang tinitingnan sa bawat dolyar ng liquidity na kanilang ibinibigay. Dito mahusay ang Aerodrome." Tumpak ang obserbasyong ito.

Para sa mga LPs, hindi sila magtatagal dahil lang sa brand influence ng Uniswap; tinitingnan lang nila ang yield. Sa isang bagong L2 tulad ng Base, ang Aerodrome bilang native DEX ay may malakas na first-mover advantage gamit ang specially optimized ve(3,3) model at mataas na token incentives.

Sa ganitong konteksto, kung i-activate ng Uniswap ang fee switch at lalo pang bumaba ang kita ng LPs, maaaring mapabilis ang migration ng liquidity patungo sa Aerodrome. Ayon sa mga modelo, maaaring magresulta ang fee switch sa 4-15% pagkawala ng liquidity, at sa isang competitive na larangan tulad ng Base, maaaring mas mataas pa ito. Kapag nabawasan ang liquidity, tataas ang trade slippage, at bababa ang trading volume, na magdudulot ng negatibong spiral.

Maililigtas ba ng Bagong Panukala ang Uniswap?

Mula sa purong numerikal na pananaw, maaaring magdala ng malaking kita sa Uniswap ang fee switch. Batay sa detalyadong kalkulasyon ng community member na si Wajahat Mughal, malaki na ang sitwasyon kahit V2 at V3 versions pa lang ang isinasama.

Ang V2 protocol ay nakalikom ng kabuuang fee income na $503 milyon mula simula ng 2025, kung saan $320 milyon ay mula sa Ethereum mainnet, at ang transaction volume sa nakaraang 30 araw ay umabot sa $500 billion. Kung kakalkulahin batay sa 1/6 fee split, isinasaalang-alang ang aktibidad sa Ethereum mainnet, maaaring umabot sa $53 milyon ang projected protocol fee income para sa 2025. Mas malakas pa ang performance ng V3 protocol, na may kabuuang fee income na $671 milyon mula simula ng taon, kung saan $381 milyon ay mula sa Ethereum mainnet, at 30-day transaction volume na kasing taas ng $710 billion. Isinasaalang-alang ang fee split ratios para sa iba't ibang fee tier pools—ang low fee tier pools ay kumukuha ng 1/4 ng protocol fee, ang high fee tier pools ay kumukuha ng 1/6—maaaring nakalikom na ang V3 ng $61 milyon sa protocol fees mula simula ng taon.

Kung pagsasamahin ang V2 at V3, ang projected protocol fee income para sa taon ay umabot na sa $1.14 billion, at may 6 na linggo pa bago matapos ang taon. Mas mahalaga, hindi pa nito nasasaklaw ang buong revenue potential ng Uniswap. Hindi pa kasama sa kalkulasyong ito ang natitirang 20% ng V3 pools, fees mula sa mga chain sa labas ng Ethereum mainnet (lalo na ang Base chain na halos kasing laki ng kita ng Ethereum mainnet), V4 transaction volume, protocol fee discount auctions, UniswapX, aggregate hooks, at sequencer revenue ng Unichain. Kung isasama lahat ng ito, madaling lalampas sa $1.3 billion ang annualized revenue.

Sa plano na agad sunugin ang 1 bilyong UNI tokens (na nagkakahalaga ng mahigit $8 bilyon sa kasalukuyang presyo), magbabago nang malaki ang tokenomics ng Uniswap. Ang post-burn fully diluted valuation ay bababa sa $7.4 billion, na may market cap na humigit-kumulang $5.3 billion. Kung kakalkulahin sa annual income na $130 milyon, makakabili at makakasunog ang Uniswap ng humigit-kumulang 2.5% ng circulating supply bawat taon.

Ibig sabihin, ang price-earnings ratio ng UNI ay nasa 40 beses, na maaaring hindi mukhang mura. Gayunpaman, isinasaalang-alang na marami pang income-generating mechanisms ang hindi pa ganap na naipapatupad, malaki ang puwang para bumaba pa ang numerong ito. Tulad ng sinabi ng isang miyembro ng komunidad, "Ito ang unang pagkakataon na tunay na naging kaakit-akit ang UNI token na hawakan."

Gayunpaman, sa likod ng mga kahanga-hangang numerong ito, may malalaking alalahanin din. Una, ang trading volume sa 2025 ay mas mataas nang malaki kaysa sa mga nakaraang taon, na malaki ang kaugnayan sa bull market. Kapag pumasok ang merkado sa bearish cycle, babagsak ang trading volume, at bababa rin ang protocol fee revenue. Ang paggamit ng income forecasts batay sa bull market data bilang batayan ng pangmatagalang valuation ay malinaw na may pagkukulang.

Pangalawa, hindi pa tiyak ang paraan ng burn at ang mga partikular na operational details ng posibleng buyback mechanism. Gagamitin ba nito ang automated buyback system na katulad ng Hyperliquid, o ipapatupad sa ibang paraan? Ang mga detalye tulad ng buyback frequency, price sensitivity, at market impact ay direktang makakaapekto sa aktwal na bisa ng burn mechanism. Kung hindi maayos ang pagpapatupad, maaaring magdulot ng malalaking buyback sa merkado na magpapabago-bago ng presyo, na maglalagay sa mga UNI holders sa mahirap na posisyon.

Habang ang mga platform tulad ng Aerodrome, Curve, Fluid, at Hyperliquid Spot ay umaakit ng liquidity sa pamamagitan ng mataas na incentives, mapapabilis ba ng Uniswap ang paglabas ng kapital dahil sa pagbawas ng LP rewards? Maganda ang datos, ngunit kung mawala ang pundasyong liquidity, kahit ang pinakamagandang income forecasts ay magiging ilusyon lamang.

Ang fee switch ay maaaring magbigay ng value support para sa UNI, na hindi maikakaila. Gayunpaman, kung tunay nitong "maililigtas" ang Uniswap at maibalik ang dating lider ng DeFi sa rurok nito, malamang na kailangan ng panahon at dobleng pagsubok ng merkado.