Jak ta pożyczka zabezpieczona Bitcoinem o wartości 100 milionów dolarów może zmienić zasady zarządzania skarbcem korporacyjnym

Korporacyjny handel skarbcem Bitcoin (BTC), który potwierdził swoją skuteczność w drugim kwartale, napotkał przeszkody jesienią.

Spółki publiczne dodały 159 107 BTC w drugim kwartale, zwiększając łączne zasoby korporacyjne do około 847 000 BTC, co stanowi około 4% ograniczonej podaży, udowadniając, że „Bitcoin w bilansie” sprawdził się jako zagranie na rynkach kapitałowych.

Następnie łatwy pieniądz się skończył. Przepływy środków śledzone przez NYDIG do nazwisk związanych ze skarbcem aktywów cyfrowych spadły do najniższego dziennego poziomu od połowy czerwca przez wrzesień i październik.

Premie do wartości aktywów netto (mNAV) skurczyły się w całej grupie, spychając kilka skarbców w kierunku parytetu lub poniżej. Gdy akcje są notowane na poziomie lub poniżej wartości księgowej, emisja akcji w celu zakupu większej ilości Bitcoin rozcieńcza istniejących akcjonariuszy.

Metaplanet napotkał to ograniczenie pod koniec października, gdy jego wskaźnik mNAV spadł poniżej 1. 31 października tokijska firma pobrała 100 milionów dolarów z umowy kredytowej zabezpieczonej Bitcoinem i przeznaczyła środki na zakup kolejnych BTC, działalność opartą na premii opcyjnej „Bitcoin income” oraz skup akcji własnych.

Trzy dni wcześniej ogłosiła 500 milionów dolarów linii kredytowej zabezpieczonej BTC na sfinansowanie rocznego skupu do 150 milionów akcji, czyli około 13% wolnego obrotu, oraz dalszych zakupów Bitcoin w razie potrzeby.

Na dzień 31 października Metaplanet posiadał około 30 823 BTC i pozostaje zaangażowany w osiągnięcie celu 210 000 BTC do 2027 roku.

Data Spółka Ruch Wielkość / Wartość BTC po Źródło

3 lis	Strategy (ex-MicroStrategy)	Dodatkowy zakup	397 BTC za ok. 45,6 mln USD	641 205 BTC	Strategy Form 8-K / strona prasowa.
31 paź	Metaplanet	Pobranie kredytu zabezpieczonego BTC na zakupy/skup akcji	Pobranie kredytu na 100 mln USD	30 823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph podsumowanie.
27 paź	Bitplanet (KOSDAQ)	Rozpoczęcie programu skarbcowego opartego na zasadach	Pierwszy zakup: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy wyjaśnienie.
30 wrz	Hut 8	Rozszerzenie strategicznej rezerwy BTC	13 696 BTC dodane do rezerwy	13 696 BTC	Raport/PR spółki za Q3.
22 wrz	Strive–Semler	Transakcja w całości w akcjach; plan zakupu BTC	Strive ogłosił zakup 5 816 BTC za ok. 675 mln USD w ramach fuzji	>10 900 BTC łącznie (planowane)	Raport transakcyjny Reuters.

Kredyt jako substytut kapitału, gdy rynek nie płaci premii

Ruch Metaplanet sprawdza, czy kredyt zabezpieczony BTC może zastąpić finansowanie z premii kapitałowej, gdy wyceny się kurczą.

Strategia, która sprawdziła się w drugim kwartale – emisja akcji z premią do mNAV, wykorzystanie środków na zakup Bitcoin i zwiększanie BTC na akcję – zależy od tego, czy inwestorzy płacą więcej niż wartość księgowa za ekspozycję.

Gdy ta premia przestaje być dostępna, emisja akcji staje się rozcieńczająca. Zabezpieczenie kredytu na istniejących zasobach BTC pozwala na dalszą akumulację bez sprzedaży coinów lub emisji rozcieńczających akcji.

Kompromisy są widoczne. Pożyczanie pod zastaw BTC wprowadza ryzyko zabezpieczenia: głębszy spadek zwiększa wskaźnik zadłużenia do wartości zabezpieczenia i może wymusić delewarowanie lub sprzedaż aktywów w najgorszym momencie.

Ekspozycja na zmienną stopę procentową dodaje drugi wektor: jeśli benchmarki dolarowe wzrosną, koszt utrzymania pozycji staje się ujemny.

Jednak jeśli BTC się ustabilizuje, a dyskonto akcji się zamknie, połączenie skupu akcji i zabezpieczonego kredytu zwiększa BTC na akcję bez sięgania po zwykły kapitał. Metaplanet zakłada, że może wykorzystać linię kredytową jako finansowanie pomostowe, czekając na odbudowę premii kapitałowej.

Elastyczność wcześniejszej spłaty ma znaczenie: jeśli BTC wzrośnie, a akcje zostaną przeszacowane, firma może refinansować lub spłacić kredyt i wrócić do emisji akcji.

Jak reaguje szersza grupa skarbcowa

Strategy ujawnił dodatkowe zakupy BTC w lipcu i ponownie podkreślił swój bilans Bitcoin w raporcie za trzeci kwartał. Jednak firma budowała swój skarbiec przez kilka lat, gdy premie kapitałowe były bardziej stabilne.

Nowsi uczestnicy, którzy zwiększyli zasoby podczas wzrostu w drugim kwartale, teraz stają przed tym samym naciskiem wyceny, z którym zmierzył się Metaplanet, czyli skurczonymi premiami, otwartymi dyskontami mNAV i zatrzymaniem działania dźwigni emisji akcji.

Pytanie dla reszty grupy brzmi, czy podejście Metaplanet stanie się wzorem do naśladowania, czy przestrogą. Jeśli kredyt się powiedzie, mierząc to zamknięciem dyskonta mNAV przez skup akcji i stabilizacją BTC, inne skarbce z podobnymi lukami wyceny prawdopodobnie pójdą w ich ślady.

Infrastruktura i potencjalne konsekwencje

Kredyt zabezpieczony BTC nie jest nowością, ale jego zastosowanie w strategii skarbcowej korporacji jest stosunkowo nowe. Powiernicy i brokerzy główni budowali infrastrukturę do udzielania pożyczek pod zastaw Bitcoin przez ostatnie kilka lat, początkowo obsługując fundusze hedgingowe i własne biurka handlowe.

Mechanika jest prosta: zdeponuj BTC jako zabezpieczenie, pobierz gotówkę przy wskaźniku zadłużenia do wartości zabezpieczenia, który pozostawia margines na zmienność, płać odsetki zmienne powiązane z benchmarkiem dolarowym.

To, co się zmieniło, to profil pożyczkobiorcy. Skarbce korporacyjne mają inne motywacje niż biurka handlowe. Optymalizują BTC na akcję, a nie absolutny zysk i stratę, i pożyczają nie po to, by handlować, ale by akumulować lub skupować akcje.

Ta zmiana przekształca kredyt zabezpieczony w narzędzie struktury kapitałowej, a nie w zwykły rachunek depozytowy.

Jeśli podejście Metaplanet się powiedzie i inne skarbce przyjmą kredyt zabezpieczony BTC do obrony wskaźników na akcję, podaż nieobciążonych korporacyjnych BTC się zmniejszy.

To ogranicza płynność i może zwiększyć zmienność, jeśli kilka skarbców jednocześnie otrzyma wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego podczas spadków.

Dla alokatorów oznacza to, że premie skarbcowe stają się mniej związane z czystą ekspozycją na Bitcoin, a bardziej z dźwignią i strukturą kapitałową. Spółka notowana na 1,2x mNAV bez zadłużenia to inny zakład niż ta notowana na 1x mNAV z 500 milionami dolarów kredytu zabezpieczonego BTC.

Jeśli kredyt zastępuje emisję akcji, skarbce mogą kontynuować akumulację w okresach, gdy ich akcje są notowane poniżej wartości księgowej. To usuwa jeden hamulec cyklu akumulacji, jakim jest rozwodnienie kapitału, i zastępuje go bardziej sztywnym ograniczeniem: pokryciem zabezpieczenia.

Ograniczenia, które mogą to wykoleić

Ryzyko strukturalne to refleksyjność. Jeśli wystarczająco dużo skarbców pożycza pod zastaw BTC, by kontynuować zakupy, tworzą popyt, który zwiększa wartość zabezpieczenia, pozwalając im pożyczać więcej. Ten model działa, dopóki nie przestaje.

Szok makroekonomiczny, który obniży BTC o 30% lub 40%, może wywołać kaskadowe wezwania do uzupełnienia depozytu wśród skarbców z dźwignią, zmuszając do sprzedaży aktywów i przyspieszając spadek.

Ekspozycja na zmienną stopę procentową wprowadza drugie ograniczenie. Jeśli Fed utrzyma stopy wyżej przez dłuższy czas, koszt obsługi zadłużenia zabezpieczonego BTC wzrośnie.

Po przekroczeniu pewnego progu koszt odsetek przewyższa aprecjację potrzebną do uzasadnienia kredytu i skarbiec albo spłaca przed terminem, albo traci gotówkę.

Stawką jest to, czy kredyt zabezpieczony BTC może wznowić korporacyjną akumulację, gdy rynki kapitałowe nie współpracują, czy też zwiększy straty skarbców, które podjęły zbyt dużą dźwignię w złym momencie.

Pobranie przez Metaplanet 100 milionów dolarów testuje tę tezę w czasie rzeczywistym. Jeśli firma zamknie dyskonto mNAV, będzie kontynuować akumulację i zrefinansuje kredyt zanim pojawią się ryzyka zabezpieczenia lub stóp procentowych, strategia stanie się powtarzalna dla innych skarbców z podobnymi naciskami wyceny.

Jeśli BTC skoryguje się na tyle mocno, by wymusić delewarowanie, lekcja jest taka, że kredyt zastępuje kapitał tylko wtedy, gdy wartości zabezpieczenia współpracują.

Odpowiedź poznamy w ciągu najbliższych sześciu do dwunastu miesięcy, w zależności od tego, czy BTC się ustabilizuje i pozwoli Metaplanet wyjść z dźwigni, czy spadnie na tyle, by udowodnić, że pożyczanie pod zastaw zmiennego aktywa na zakup większej ilości przyspiesza straty równie mocno jak zyski.