Górnicy walczą o przetrwanie w warunkach spadających zysków: Marathon sprzedaje kryptowaluty, fala wyprzedaży w branży narasta

Oryginalny autor: Gino Matos

Tłumaczenie oryginału: Luffy, Foresight News

 

W raporcie finansowym Marathon za trzeci kwartał ukryta jest wyraźna zmiana polityki. Firma ogłosiła, że od teraz będzie sprzedawać część nowo wydobytych bitcoinów, aby wesprzeć potrzeby operacyjne związane z finansowaniem.

Ta zmiana nastąpiła 30 września, kiedy MARA posiadała około 52 850 bitcoinów, a koszt energii elektrycznej w jej własnych kopalniach wynosił około 0,04 USD za kilowatogodzinę. W związku ze wzrostem trudności sieci bitcoin, koszt energii potrzebny do wydobycia jednego bitcoina w trzecim kwartale wynosił około 39 235 USD.

W tym kwartale opłaty transakcyjne z bitcoin stanowiły jedynie 0,9% przychodów z wydobycia, co podkreśla słaby wzrost tych opłat. Od początku roku Marathon poniósł znaczne wydatki: około 243 milionów USD na zakup nieruchomości i sprzętu, 216 milionów USD przedpłaconych dostawcom, 36 milionów USD na zakup aktywów wiatrowych – wszystkie te wydatki zostały pokryte z finansowania w wysokości 1,6 miliarda USD oraz własnych środków.

Obecnie rzeczywiste nakłady inwestycyjne i potrzeby płynnościowe współistnieją z niską rentownością ekonomiczną hash rate. Moment tej zmiany jest kluczowy: cały sektor wydobywczy doświadcza narastającej presji, a górnicy mogą dołączyć do fali wyprzedaży wywołanej umorzeniami ETF.

Wpływ na poszczególne firmy wydobywcze jest różny, ale wyraźne przejście Marathon od „czystego gromadzenia” do „strategicznej realizacji zysków” stanowi wzorzec dla branży: gdy marże zysku są ściskane, a zobowiązania kapitałowe wysokie, firmy wydobywcze mogą zdecydować się na takie działania.

Kompresja marż zysku, górnicy stają się aktywnymi sprzedawcami

W listopadzie rentowność branży się skurczyła. W tym tygodniu cena hash spadła do najniższego poziomu od kilku miesięcy, do około 43,1 USD za 10 biliardów hash, z powodu spadku ceny bitcoin, utrzymująco niskich opłat transakcyjnych oraz rosnącego hash rate.

To typowy schemat kompresji marż zysku. Przychody z jednostki hash spadają, hash rate rośnie, a stałe koszty, takie jak energia elektryczna i spłata zadłużenia, pozostają niezmienione.

Dla firm wydobywczych, które nie mają dostępu do taniej energii lub zewnętrznego finansowania, najprostszym wyborem jest sprzedaż bitcoinów, zamiast trzymania ich w oczekiwaniu na wzrost ceny.

Kluczowym czynnikiem jest równowaga między rezerwami finansowymi a kosztami operacyjnymi. Gromadzenie bitcoinów ma sens tylko wtedy, gdy tempo ich aprecjacji przewyższa koszt utraconych korzyści ze sprzedaży na pokrycie wydatków kapitałowych lub spłaty zadłużenia.

Gdy cena hash spada poniżej „kosztu gotówkowego + zapotrzebowania kapitałowego”, gromadzenie bitcoinów staje się hazardem – zakładem, że cena wzrośnie zanim płynność się wyczerpie. Zmiana polityki Marathon pokazuje, że przy obecnych marżach zysku, ta gra nie jest już opłacalna.

Potencjalnym ryzykiem jest to, że jeśli więcej firm wydobywczych przyjmie tę samą logikę i zacznie realizować zyski z bitcoinów, aby wywiązać się ze zobowiązań, podaż trafiająca na giełdy jeszcze bardziej zwiększy presję sprzedażową na rynku.

Dywersyfikacja wśród firm wydobywczych

Jak wygląda sytuacja innych firm wydobywczych bitcoin?

Riot Platforms w trzecim kwartale osiągnął rekordowe przychody w wysokości 180,2 miliona USD, wykazując silną rentowność, a jednocześnie uruchamia nowy projekt centrum danych o mocy 112 MW. To kapitałochłonny projekt, ale dzięki elastycznym opcjom bilansowym firma może zmniejszyć presję na pasywną sprzedaż bitcoinów.

CleanSpark w raporcie za pierwszy kwartał ujawnił, że jego koszt krańcowy wydobycia jednego bitcoina wynosi około 35 000 USD. W październiku firma sprzedała około 590 bitcoinów, uzyskując około 64,9 miliona USD przychodu, a jednocześnie zwiększyła ilość zgromadzonych bitcoinów do około 13 033 – to „aktywne zarządzanie kapitałem”, a nie masowa wyprzedaż.

Hut 8 w trzecim kwartale osiągnął przychody około 83,5 miliona USD, z dodatnim zyskiem netto, jednocześnie wskazując, że firmy wydobywcze w branży stoją w obliczu złożonej, mieszanej presji.

Ta dywersyfikacja odzwierciedla różnice między firmami wydobywczymi w zakresie „kosztów energii, kanałów finansowania, filozofii alokacji kapitału”. Firmy wydobywcze z kosztami energii poniżej 0,04 USD za kWh i wystarczającą zdolnością do finansowania kapitałem własnym lub dłużnym mogą przetrwać kompresję marż zysku bez konieczności sprzedaży bitcoinów.

Natomiast firmy płacące ceny rynkowe za energię lub stojące w obliczu wysokich krótkoterminowych wydatków kapitałowych muszą podejmować inne decyzje. Przestawienie się na sztuczną inteligencję ma dwojaki wpływ na przyszłą presję sprzedażową: z jednej strony długoterminowe kontrakty obliczeniowe (takie jak 5-letni kontrakt IREN z Microsoft o wartości 9,7 miliarda USD, z 20% przedpłatą, oraz kontrakt na sprzęt z Dell o wartości 5,8 miliarda USD) mogą generować przychody niezwiązane z bitcoinem, zmniejszając zależność od sprzedaży bitcoinów; z drugiej strony, te kontrakty wymagają ogromnych krótkoterminowych nakładów kapitałowych i środków operacyjnych, więc w tym okresie realizacja zysków z bitcoinów pozostaje elastycznym narzędziem zarządzania kapitałem.

Dane o przepływach kapitału potwierdzają ryzyko

Dane CryptoQuant pokazują, że od połowy października do początku listopada aktywność transferów firm wydobywczych na giełdy wzrosła.

Powszechnie cytowane dane wskazują, że od 9 października około 51 000 bitcoinów zostało przetransferowanych z portfeli firm wydobywczych na Binance. Chociaż nie oznacza to natychmiastowej sprzedaży, zwiększa to krótkoterminową presję podażową, a w połączeniu z przepływami kapitału w ETF-ach, skala tego zjawiska jest znacząca.

Najnowszy tygodniowy raport CoinShares pokazuje, że z giełdowych produktów inwestycyjnych na kryptowaluty (ETP) odpłynęło netto około 360 milionów USD, z czego z produktów bitcoinowych odpłynęło około 946 milionów USD, podczas gdy produkty powiązane z Solana odnotowały silny napływ kapitału.

Przy cenie bitcoin na poziomie 104 000 USD, odpływ netto 946 milionów USD odpowiada ponad 9 000 bitcoinów, co jest równoważne trzydniowej produkcji wydobywczej po halvingu. Jeśli w którymś tygodniu notowane firmy wydobywcze zwiększą skalę wyprzedaży, znacznie zwiększy to presję sprzedażową na rynku.

Bezpośredni wpływ jest taki: sprzedaż bitcoinów przez firmy wydobywcze nakłada się na presję umorzeń ETF. Odpływ kapitału z ETF zmniejsza popyt rynkowy, a transfery firm wydobywczych na giełdy zwiększają podaż.

Gdy oba te czynniki działają w tym samym kierunku, efektem netto jest zacieśnienie płynności, co może przyspieszyć spadek cen; a spadek cen dodatkowo kompresuje marże zysku firm wydobywczych, prowadząc do dalszej wyprzedaży i powstania błędnego koła.

Klucz do przerwania błędnego koła

Ograniczenie strukturalne polega na tym, że górnicy nie mogą sprzedać bitcoinów, których nie wydobyli, a dzienna emisja po halvingu również ma limit.

Przy obecnym hash rate sieci, całkowita dzienna produkcja firm wydobywczych wynosi około 450 bitcoinów. Nawet jeśli wszystkie firmy wydobywcze zrealizują 100% produkcji (co jest mało prawdopodobne), absolutny przepływ kapitału ma swój limit.

Główne ryzyko polega na „skoncentrowanej wyprzedaży”: jeśli duże firmy wydobywcze zdecydują się zmniejszyć swoje zapasy bitcoinów (a nie tylko sprzedawać nowo wydobyte), presja podażowa na rynku znacznie wzrośnie.

52 850 bitcoinów Marathon, 13 033 bitcoinów CleanSpark oraz zapasy Riot, Hut 8 i innych firm wydobywczych reprezentują produkcję wydobywczą z kilku miesięcy. Teoretycznie, jeśli wymaga tego płynność lub zmiana strategii, wszystkie te bitcoiny mogą zostać sprzedane na giełdach.

Drugim kluczowym czynnikiem jest „tempo ożywienia”. Jeśli cena hash i udział opłat transakcyjnych wzrosną, rentowność firm wydobywczych może szybko się poprawić.

Firmy, które przetrwają okres kompresji marż zysku, skorzystają, a te, które sprzedadzą bitcoiny na dołku, poniosą straty. Ta asymetria skłania firmy wydobywcze do unikania pasywnej sprzedaży, pod warunkiem, że ich bilans wytrzyma zużycie kapitału w okresie przejściowym.

Obecnie kluczowe jest: czy kompresja marż zysku i wysokie zobowiązania kapitałowe skłonią wystarczająco wiele firm wydobywczych do aktywnej sprzedaży bitcoinów, co znacznie zwiększy presję spadkową wywołaną umorzeniami ETF; czy też silniejsze kapitałowo firmy przetrwają okres kompresji marż zysku bez sprzedaży bitcoinów i zrealizują finansowanie.

Wyraźna zmiana polityki Marathon to jak dotąd najsilniejszy sygnał: nawet duże, dobrze finansowane firmy wydobywcze są gotowe strategicznie sprzedawać wydobyte bitcoiny, gdy rentowność się kurczy.

Jeśli cena hash i udział opłat transakcyjnych pozostaną niskie, a koszty energii i wydatki kapitałowe będą wysokie, więcej firm wydobywczych pójdzie w ich ślady – zwłaszcza te, które nie mają dostępu do taniej energii lub zewnętrznego finansowania.

Stały napływ środków od firm wydobywczych na giełdy oraz przyspieszenie sprzedaży zgromadzonych bitcoinów to „dodatkowa presja sprzedażowa” w okresie odpływu kapitału z ETF. Odwrotnie, jeśli przepływy kapitału się odwrócą, a opłaty wzrosną, presja rynkowa szybko się zmniejszy.

 

Polecane lektury:

1 miliard USD stablecoinów wyparowało – jaka jest prawda stojąca za serią upadków DeFi?

Analiza short squeeze MMT: starannie zaprojektowana gra o wyciąganie pieniędzy

Kto czeka na kolejny COAI w obliczu brutalnych żniw?