O fenómeno das bolhas financeiras é amplamente debatido entre os operadores do setor, havendo vários artigos académicos sobre o tema, começando pelo estudo de 2014 do Professor Didier Sornette sobre bolhas financeiras.
Na verdade, o artigo define uma “bolha” como um período de crescimento insustentável, com os preços a subirem cada vez mais rapidamente, ou seja, a crescerem mais do que exponencialmente. Obviamente, as bolhas, por definição, estão destinadas a rebentar e a trazer os preços de volta ao seu valor inicial ou até pior.
No passado recente, o Bitcoin (BTC) passou por períodos de crescimento mais do que exponencial, seguidos por quedas muito acentuadas, denominadas “inverno cripto”, um período em que ninguém falava mais sobre Bitcoin e outros ativos, significando que houve um congelamento em torno do setor e os preços colapsaram. As quedas anteriores após a bolha do preço do Bitcoin foram de -91%, -82%, -81% e -75% no último inverno cripto.
Até agora, a tendência do preço do Bitcoin seguiu um ciclo distinto marcado pelo halving a cada 210.000 blocos, equivalente a cerca de quatro anos, o que determinou ritmicamente períodos de queda, recuperação e depois crescimento exponencial.
Preço do Bitcoin, escala logarítmica. Fonte: Diaman Partners Em 2011, juntamente com o Professor Ruggero Bertelli, a Diaman Partners publicou um artigo sobre um indicador estatístico determinístico chamado Diaman Ratio. Este indicador cria uma regressão linear entre os preços numa escala logarítmica (como mostrado acima para o preço do Bitcoin) e o tempo.
Sem entrar em detalhes sobre este indicador, que é realmente muito útil para quem utiliza ferramentas quantitativas para tomar decisões de investimento, o objetivo desta primeira parte da análise é verificar quanto e como o Bitcoin entrou em bolha no passado.
Para isso, se DR < 0, significa que o preço está a cair; se DR < 1, significa que o crescimento é sustentável; se DR = 1, significa que o crescimento é exponencial; se DR > 1, significa que o crescimento é mais do que exponencial, o que corresponde à definição de bolha de Sornette.
A Diaman Partners pegou na série histórica diária do Bitcoin, calculou o DR de um ano e verificou quando este foi superior a 1.
Preço do Bitcoin + deteção de bolhas. Fonte: Diaman Partners O gráfico mostra claramente que, nos ciclos anteriores, houve períodos de crescimento mais do que exponencial, enquanto no ciclo recente, exceto por uma tentativa quando os ETFs foram aprovados nos Estados Unidos e o preço do Bitcoin ultrapassou o máximo de 2021 antes do halving de 2024, um fenómeno que nunca tinha acontecido antes, o Diaman Ratio nunca esteve muito acima de 0.
Isto significa que os ciclos do Bitcoin já não seguirão a regra dos quatro anos, com o inverno cripto a começar perto do final do segundo ano do ciclo? Ainda é cedo para dizer, mas muito provavelmente a estrutura de crescimento do Bitcoin mudou.
Para testar esta hipótese, analisámos a volatilidade do preço do Bitcoin com uma janela de observação de quatro anos, igual ao ciclo de halving, e deslizamos esta janela de cálculo da volatilidade ao longo do tempo para ver se permanece constante ou diminui ao longo do tempo.
Volatilidade anual do Bitcoin. Fonte: Diaman Partners O gráfico mostra uma queda acentuada na volatilidade, que nos primeiros anos de desenvolvimento era superior a 140% ao ano, tendo depois diminuído gradualmente para um valor atual de cerca de 50% ou menos. Embora uma volatilidade mais baixa também signifique retornos esperados mais baixos, significa maior estabilidade de preços para o futuro e menos surpresas.
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Na verdade, se analisarmos o gráfico de retorno anual móvel, ou seja, pegando no desempenho de um ano em 2011 e depois calculando o retorno de um ano numa base diária, é claro que no passado houve retornos que diminuíram ao longo do tempo e, nos últimos três anos, de facto, permaneceram estáveis, confirmando que a teoria do ciclo do Bitcoin, com anos fantásticos seguidos por um ano catastrófico, foi de certa forma quebrada.
Retornos móveis de um ano do Bitcoin. Fonte: Diaman Partners O gráfico acima mostra que os retornos médios anuais diminuíram gradualmente, sem picos no último ciclo, confirmando a hipótese de que a estrutura de risco-retorno do Bitcoin mudou. No entanto, o preço do Bitcoin subiu de $15.000 em dezembro de 2022 para $126.000 nos máximos recentes, pelo que um retorno muito atrativo ainda foi alcançado neste ciclo, mas com menos alarde do que nos ciclos anteriores.
Retornos móveis anuais de quatro anos do Bitcoin. Fonte: Diaman Partners O gráfico dos retornos médios anuais num período de observação de quatro anos mostra uma tendência clara de queda dos retornos do Bitcoin ao longo do tempo, o que é compreensível ao considerar a capitalização total de mercado do Bitcoin, pois é uma coisa duplicar um ativo no valor de $20 bilhões, mas é completamente diferente duplicar um ativo no valor de $2 trilhões.
Riqueza gerada pelo Bitcoin por ciclo. Fonte: Diaman Partners Por outro lado, assumindo que podemos considerar que a subida do quarto ciclo de halving terminou, o que ninguém pode negar ou afirmar com certeza, a riqueza total gerada até agora é maior do que nos outros ciclos, confirmando, se é que era preciso confirmação, que o Bitcoin, entendido tanto como rede quanto como ativo em si, gerou mais riqueza do que qualquer outro tipo de investimento em apenas 15 anos de história.
Tirando conclusões desta análise, do ponto de vista estatístico:
Em quatro ocasiões, o Bitcoin pode ser considerado em fase de “bolha”, ou seja, com retornos mais do que exponenciais, mas ao contrário das bolhas tradicionais que rebentam em poucos meses, o Bitcoin mostrou resiliência no seu crescimento, que em média tem um Diaman Ratio inferior a 1 com crescimento elevado, mas não exponencial. Na verdade, uma lei de potência pode descrever muito bem o crescimento do preço do Bitcoin.
Também é claramente visível que estes fenómenos de “bolha” diminuíram em intensidade e duração ao longo do tempo, tanto que no último ciclo iniciado em 2024, não houve (pelo menos até agora) crescimento de preços mais do que exponencial.
Tanto os retornos quanto a volatilidade estão a diminuir, sugerindo que atingir valores acima de um milhão (se algum dia acontecer) provavelmente levará 15 anos, e, portanto, muitas previsões de que o Bitcoin atingirá $13 milhões em 2040 são estatisticamente muito improváveis.
A aprovação dos ETFs nos Estados Unidos, com o ETF spot de Bitcoin IBIT da BlackRock a atingir $100 bilhões em ativos sob gestão em menos de três anos, tornando-se de longe o produto financeiro de crescimento mais rápido da história, quebrou o ciclo do Bitcoin que previa períodos de crescimento, hiper-crescimento e inverno cripto, com novos máximos a serem atingidos após o próximo halving.
Maior estabilidade nos retornos e menor volatilidade sugerem que o inverno cripto não será “muito frio”, com perdas superiores a 50%-60% como nos ciclos anteriores, mas poderá alternar períodos de queda com novos máximos sem os saltos exponenciais vistos no passado.
