O mais recente discurso do presidente da SEC dos EUA: Adeus à década de confusão, a regulamentação das criptomoedas entra numa era de maior clareza

O presidente da SEC dos EUA aprofunda a iniciativa "Project Crypto", delineando novas fronteiras para a classificação e regulação de tokens.

Autor: Paul S. Atkins, Presidente da Securities and Exchange Commission dos EUA

Tradução: Luffy, Foresight News

Senhoras e senhores, bom dia! Agradeço a calorosa apresentação e o convite para estar aqui hoje, enquanto continuamos a explorar como os Estados Unidos podem liderar a próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao discutir a liderança dos EUA na revolução das finanças digitais, descrevi o "Project Crypto" como um quadro regulatório criado para corresponder à vitalidade dos inovadores americanos (nota: a Securities and Exchange Commission dos EUA lançou a iniciativa Project Crypto em 1 de agosto deste ano, com o objetivo de atualizar as regras e regulações de valores mobiliários para permitir que o mercado financeiro americano opere on-chain). Hoje, gostaria de apresentar os próximos passos deste processo. O cerne desta etapa é aplicar os princípios fundamentais de equidade e bom senso ao aplicar as leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto e às transações relacionadas.

Nos próximos meses, espero que a SEC (Securities and Exchange Commission dos EUA) considere estabelecer um sistema de classificação de tokens baseado na análise de contratos de investimento Howey, reconhecendo ao mesmo tempo os limites de aplicação das nossas leis e regulamentos.

O que vou expor a seguir baseia-se em grande parte no trabalho pioneiro do grupo de trabalho especial sobre criptomoedas liderado pela Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce construiu uma estrutura destinada a regular os ativos cripto de forma coerente e transparente segundo as leis de valores mobiliários, com base na substância económica e não em slogans ou pânico. Gostaria de reiterar aqui que partilho da sua visão. Valorizo a sua liderança, o seu trabalho árduo e a sua persistência ao longo dos anos na promoção destes temas. Trabalhei com ela durante muito tempo e fico muito satisfeito que ela tenha concordado em assumir esta tarefa.

O meu discurso será centrado em três temas: primeiro, a importância de um sistema claro de classificação de tokens; segundo, a lógica de aplicação do teste Howey, reconhecendo que contratos de investimento podem terminar; terceiro, o que isso significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria de reiterar: embora os funcionários da SEC estejam a trabalhar arduamente na redação de propostas de revisão das regras, apoio totalmente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente de mercado de criptomoedas na legislação. A minha visão está alinhada com os projetos de lei atualmente em análise no Congresso, com o objetivo de complementar, e não substituir, o trabalho fundamental do Congresso. A Comissária Peirce e eu estabelecemos como prioridade apoiar a ação do Congresso e continuaremos a fazê-lo.

Tem sido um prazer trabalhar com a presidente interina Pham, e desejo que o candidato a presidente da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), Mike Selig, nomeado pelo Presidente Trump, seja confirmado de forma rápida e tranquila. A experiência de trabalhar com Mike nos últimos meses convenceu-me de que ambos estamos empenhados em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com uma lei bipartidária de estrutura de mercado e a submetê-la ao Presidente Trump para assinatura. Nada é mais eficaz para prevenir abusos por parte das autoridades reguladoras do que uma legislação sólida aprovada pelo Congresso.

Uma década de incerteza

Se já está cansado de ouvir a pergunta "Os ativos cripto são valores mobiliários?", compreendo perfeitamente. Esta questão é confusa porque "ativos cripto" não é um termo definido nas leis federais de valores mobiliários; é uma descrição técnica que apenas indica a forma de registo e transferência de valor, mas diz pouco sobre os direitos legais associados a um instrumento específico ou sobre a substância económica de uma transação específica — precisamente os elementos essenciais para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Na minha opinião, a maioria das criptomoedas atualmente negociadas não são, em si mesmas, valores mobiliários. Claro, um token específico pode ser vendido como parte de um contrato de investimento numa emissão de valores mobiliários — esta não é uma opinião radical, mas sim uma aplicação direta da lei de valores mobiliários. A lei escrita que define valores mobiliários lista ações, notas promissórias, obrigações e outros instrumentos comuns, e acrescenta uma categoria mais ampla: "contratos de investimento". Esta última descreve a relação entre as partes, não um rótulo permanente associado a um objeto. Infelizmente, a lei escrita também não a define.

Um contrato de investimento pode ser cumprido ou pode terminar. Não se pode presumir que um contrato de investimento é válido para sempre só porque o ativo subjacente continua a ser negociado na blockchain.

No entanto, nos últimos anos, demasiadas pessoas defenderam a ideia de que, se um token já foi o objeto de um contrato de investimento, será sempre um valor mobiliário. Esta visão falha vai ainda mais longe, presumindo que cada transação subsequente desse token (independentemente do local ou do momento) é uma transação de valores mobiliários. Tenho dificuldade em conciliar esta visão com a lei, a jurisprudência do Supremo Tribunal ou o bom senso.

Entretanto, desenvolvedores, bolsas, custodians e investidores têm navegado na incerteza, sem orientação da SEC e, pelo contrário, enfrentando obstáculos. Os tokens que veem servem como instrumentos de pagamento, de governança, colecionáveis ou chaves de acesso; alguns têm design híbrido e não se encaixam em nenhuma categoria existente. No entanto, durante muito tempo, a posição regulatória foi tratar todos estes tokens como se fossem valores mobiliários.

Esta visão não é sustentável nem realista. Implica custos enormes com poucos benefícios; é injusta para os participantes do mercado e investidores, não está em conformidade com a lei e desencadeou uma onda de migração de empreendedores para o exterior. A realidade é: se os EUA insistirem que cada inovação on-chain deve atravessar o campo minado da lei de valores mobiliários, essas inovações migrarão para jurisdições mais dispostas a distinguir entre diferentes tipos de ativos e a estabelecer regras antecipadamente.

Pelo contrário, faremos o que as autoridades reguladoras devem fazer: traçar limites claros e explicá-los em linguagem inequívoca.

Princípios centrais do Project Crypto

Antes de expor a minha visão sobre a aplicação da lei de valores mobiliários às criptomoedas e às suas transações, gostaria de explicar dois princípios fundamentais que orientam o meu pensamento.

Primeiro, quer uma ação seja representada por um certificado em papel, por um registo na Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou por um token numa blockchain pública, continua a ser, na sua essência, uma ação; uma obrigação não deixa de o ser só porque o seu fluxo de pagamentos é rastreado por um contrato inteligente. Independentemente da forma, um valor mobiliário é sempre um valor mobiliário. Isto é fácil de compreender.

Segundo, a substância económica prevalece sobre o rótulo. Se um ativo representa, na sua essência, uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa e, no momento da sua emissão, está associado a uma promessa de dependência dos esforços de gestão essenciais de terceiros, então, mesmo que seja chamado de "token" ou "NFT", não está isento da lei de valores mobiliários em vigor. Por outro lado, o facto de um token ter feito parte de uma transação de financiamento não significa que se transforme magicamente em ações de uma empresa operacional.

Estes princípios não são novidade. O Supremo Tribunal reiterou que, ao determinar a aplicação da lei de valores mobiliários, se deve olhar para a substância da transação, não para a sua forma. O que mudou é a escala e a velocidade da evolução dos tipos de ativos nestes novos mercados. Este ritmo exige que respondamos com flexibilidade à necessidade urgente de orientação por parte dos participantes do mercado.

Sistema coerente de classificação de tokens

Com este enquadramento, gostaria de apresentar a minha visão atual sobre os vários tipos de ativos cripto (note-se que esta lista não é exaustiva). Esta estrutura resulta de meses de mesas redondas, mais de uma centena de reuniões com participantes do mercado e centenas de comentários escritos do público.

• Primeiro, no que diz respeito aos projetos de lei atualmente em análise no Congresso, considero que "bens digitais" ou "tokens de rede" não são valores mobiliários. O valor destes ativos cripto está essencialmente ligado ao funcionamento programático de sistemas cripto "totalmente funcionais" e "descentralizados", e resulta disso, não de lucros esperados provenientes dos esforços de gestão essenciais de terceiros.
• Em segundo lugar, considero que "colecionáveis digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos cripto destinam-se a ser colecionados e utilizados, podendo representar ou conferir ao titular direitos de expressão ou referência digital a obras de arte, música, vídeo, cartas de troca, itens de jogos ou memes, pessoas, eventos atuais ou tendências online. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam obter lucros dos esforços de gestão quotidianos de terceiros.
• Em terceiro lugar, considero que "ferramentas digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos cripto têm uma função prática, como filiação, bilhetes, comprovativos, certificados de propriedade ou distintivos de identidade. Os compradores de ferramentas digitais não esperam obter lucros dos esforços de gestão quotidianos de terceiros.
• Em quarto lugar, "valores mobiliários tokenizados" são e continuarão a ser valores mobiliários. Estes ativos cripto representam a propriedade de instrumentos financeiros listados na definição de "valor mobiliário", mantidos numa rede cripto.

Teste Howey, compromissos e término

Embora a maioria dos ativos cripto não sejam, em si, valores mobiliários, podem fazer parte de um contrato de investimento ou estar sujeitos a um contrato de investimento. Estes ativos cripto geralmente vêm acompanhados de declarações ou compromissos específicos, exigindo que o emissor desempenhe funções de gestão, satisfazendo assim os requisitos do teste Howey.

O cerne do teste Howey é: investimento de dinheiro num empreendimento comum, com uma expectativa razoável de lucros provenientes dos esforços de gestão essenciais de terceiros. A expectativa de lucro do comprador depende de o emissor ter feito declarações ou compromissos para realizar esforços de gestão essenciais.

Na minha opinião, estas declarações ou compromissos devem indicar de forma clara e inequívoca os esforços de gestão essenciais que o emissor irá realizar.

A próxima questão é: como podem os ativos cripto não considerados valores mobiliários separar-se de um contrato de investimento? A resposta é simples e profunda: o emissor ou cumpre as declarações ou compromissos, ou não o faz, ou o contrato termina por outros motivos.

Para ajudar a compreender melhor, gostaria de falar sobre um local nas colinas da Flórida. Conheço-o bem desde pequeno; foi lá que se situava o império de citrinos de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60 mil acres de terras por cultivar e plantou laranjeiras e toranjeiras junto à sua mansão. A sua empresa vendia lotes de pomares a investidores individuais e encarregava-se de plantar, colher e vender a fruta para eles.

O Supremo Tribunal analisou este arranjo de Howey e estabeleceu o teste para definir contratos de investimento, que influenciou gerações. Mas hoje, as terras de Howey mudaram radicalmente. A mansão que ele construiu em 1925, no condado de Lake, Flórida, ainda está de pé um século depois, sendo usada para casamentos e outros eventos, mas a maioria dos pomares que a rodeavam desapareceram, dando lugar a resorts, campos de golfe de campeonato e zonas residenciais — agora é uma comunidade de reforma ideal. É difícil imaginar que alguém, hoje, ao olhar para esses campos de golfe e ruas sem saída, os consideraria valores mobiliários. No entanto, durante anos, vimos o mesmo teste ser rigidamente aplicado a ativos digitais que também passaram por transformações profundas, mas continuam a carregar o rótulo da emissão, como se nada tivesse mudado.

As terras em redor da mansão Howey nunca foram, em si, valores mobiliários; tornaram-se objeto de um contrato de investimento através de um arranjo específico e, quando esse arranjo terminou, deixaram de estar sujeitas ao contrato de investimento. Claro, apesar de as atividades na terra terem mudado completamente, a terra em si permaneceu a mesma.

A observação da Comissária Peirce é muito acertada: a emissão de tokens de um projeto pode envolver contratos de investimento numa fase inicial, mas esses compromissos não são eternos. As redes amadurecem, o código é implementado, o controlo é descentralizado, o papel do emissor diminui ou desaparece. Em determinado momento, os compradores deixam de depender dos esforços de gestão essenciais do emissor e a maioria das transações de tokens já não se baseia na expectativa razoável de que "uma equipa ainda está no comando". Em suma, um token não será sempre um valor mobiliário só porque já fez parte de uma transação de contrato de investimento, tal como um campo de golfe não se torna um valor mobiliário só porque já fez parte de um plano de investimento em pomares de citrinos.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou terminado segundo os seus termos, o token pode continuar a ser negociado, mas essas transações não se tornam transações de valores mobiliários apenas por causa da história da sua origem.

Como muitos de vocês sabem, sou um forte defensor das super-apps financeiras, ou seja, aplicações que, sob uma única licença regulatória, permitem a custódia e negociação de múltiplas classes de ativos. Pedi aos funcionários da SEC que preparassem recomendações para consideração da SEC: permitir que tokens relacionados com contratos de investimento sejam negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo intermediários registados na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou sob regimes regulatórios estaduais. Embora as atividades de financiamento devam continuar sob a supervisão da SEC, não devemos impedir a inovação e a escolha dos investidores exigindo que o ativo subjacente só possa ser negociado num determinado ambiente regulatório.

Importa salientar que isto não significa que a fraude se torne subitamente aceitável ou que a atenção da SEC diminua. As disposições anti-fraude continuam a aplicar-se a declarações falsas e omissões relacionadas com a venda de contratos de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Naturalmente, na medida em que esses tokens sejam considerados commodities no comércio interestadual, a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) também tem poderes anti-fraude e anti-manipulação para agir contra condutas impróprias nestas transações.

Isto significa que as nossas regras e fiscalização estarão alinhadas com a substância económica de que "contratos de investimento podem terminar e redes podem operar de forma independente".

Ações regulatórias sobre criptomoedas

Nos próximos meses, tal como previsto nos projetos de lei atualmente em análise no Congresso, espero que a SEC também considere uma série de isenções para criar regimes de emissão personalizados para ativos cripto que façam parte de contratos de investimento ou estejam sujeitos a contratos de investimento.

Pedi aos funcionários que preparassem recomendações para consideração da SEC, com o objetivo de promover o financiamento, incluir a inovação e garantir a proteção dos investidores.

Ao simplificar este processo, os inovadores do setor blockchain podem concentrar-se no desenvolvimento e na interação com os utilizadores, em vez de se perderem no labirinto da incerteza regulatória. Além disso, este método fomentará um ecossistema mais inclusivo e dinâmico, permitindo que projetos de menor escala e com menos recursos possam experimentar e prosperar livremente.

Naturalmente, continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), as autoridades bancárias e os departamentos correspondentes do Congresso para garantir que os ativos cripto não considerados valores mobiliários tenham um quadro regulatório adequado. O nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas sim garantir que o financiamento prospere enquanto os investidores estão protegidos.

Continuaremos a ouvir todas as partes. O grupo de trabalho especial sobre criptomoedas e os departamentos relevantes já realizaram várias mesas redondas e analisaram muitos comentários escritos, mas precisamos de mais feedback. Precisamos de ouvir investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais que desejam participar no mercado on-chain sem violar regras criadas para a era do papel.

Por fim, como já referi, continuaremos a apoiar os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura de mercado abrangente na legislação. Embora a SEC possa apresentar opiniões razoáveis ao abrigo da lei atual, uma futura SEC pode mudar de rumo. É por isso que uma legislação personalizada é tão importante e porque apoio o objetivo do Presidente Trump de aprovar uma lei de estrutura de mercado de criptomoedas até ao final do ano.

Integridade, compreensibilidade e Estado de Direito

Agora, gostaria de esclarecer o que este quadro não inclui. Não é uma promessa de relaxamento da fiscalização por parte da SEC — fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraudes com valores mobiliários, o governo federal tem muitas outras agências reguladoras capazes de supervisionar e prevenir condutas ilícitas. Dito isto, se angariar fundos prometendo construir uma rede e depois fugir com o dinheiro, iremos encontrá-lo e agir com o máximo rigor permitido por lei.

Este quadro é um compromisso com a integridade e a transparência. Para os empresários que desejam criar negócios nos EUA e estão dispostos a seguir regras claras, não devemos apenas encolher os ombros, ameaçar ou enviar intimações; para os investidores que tentam distinguir entre a compra de ações tokenizadas e de colecionáveis de jogos, não devemos oferecer apenas uma rede complexa de ações de fiscalização.

Acima de tudo, este quadro reflete uma humilde consciência dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso criou as leis de valores mobiliários para resolver um problema específico — situações em que as pessoas entregam dinheiro a terceiros com base em promessas feitas sobre a integridade e capacidade desses terceiros. Estas leis não foram concebidas para serem uma carta branca para regular todas as novas formas de valor.

Contratos, liberdade e responsabilidade

Permitam-me terminar com uma referência histórica do discurso da Comissária Peirce em maio deste ano, disponível em sec.gov. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, correndo grande risco pessoal e até à beira da morte, defendeu o princípio de que um povo livre não deve estar sujeito a decretos arbitrários.

Felizmente, o nosso trabalho não exige tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Numa sociedade livre, as regras que regem a vida económica devem ser conhecidas, razoáveis e devidamente limitadas. Quando estendemos a lei de valores mobiliários para além do seu âmbito adequado, quando presumimos que cada inovação é culpada, desviamo-nos deste princípio fundamental. Quando reconhecemos os limites da nossa autoridade e aceitamos que contratos de investimento podem terminar e que redes podem operar de forma independente, estamos a praticar esse princípio.

Uma abordagem razoável da SEC à regulação das criptomoedas não determinará, por si só, o destino do mercado ou de qualquer projeto específico — isso será decidido pelo mercado. Mas ajudará a garantir que os EUA continuem a ser um lugar onde as pessoas podem experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

É isto que significa o Project Crypto e é este o objetivo que a SEC deve perseguir. Como presidente, comprometo-me hoje convosco: não permitiremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que, por trás de cada debate sobre tokens, estão pessoas reais — empresários a construir soluções, trabalhadores a investir no futuro e americanos a partilhar a prosperidade deste país. O papel da SEC é servir estes três grupos.

Obrigado a todos e espero continuar o diálogo convosco nos próximos meses.