Autor: Cheshire Capital
Tradução: TechFlow
Gostaria de especular sobre os possíveis caminhos de desenvolvimento das empresas de tesouraria de Bitcoin (BTC Treasury Companies, abreviadas como TC) nos próximos 6 a 12 meses:
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Fase inicial: 10 diferentes empresas de tesouraria detêm Bitcoin e negociam a diferentes níveis de mNAV (múltiplo do valor patrimonial líquido de mercado), variando de 1,0x a 5,0x, enquanto o preço do Bitcoin está em 120.000 dólares. A qualidade dessas empresas varia (definida pelo tamanho da tesouraria e pela convicção e capacidade de marketing da liderança).
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Empresas de baixa qualidade começam a vender: Algumas empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade começam a negociar abaixo de 1,0x mNAV. Para aquelas cujos líderes não são crentes convictos em Bitcoin (como Michael Saylor), a escolha lógica é vender Bitcoin para recomprar ações, o que tem um efeito de valorização no curto prazo (a proporção de redução das ações em circulação é maior do que a queda do valor patrimonial líquido). Essas empresas conseguem vender parte do Bitcoin ao preço de 120.000 dólares.
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O preço do Bitcoin cai para115.000 dólares (agora flutuando em torno de 90.000 dólares): Devido às vendas do passo 2, o preço do Bitcoin começa a cair para 115.000 dólares. Outras empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo aquelas que realizaram recompras de ações anteriormente, começam a negociar a mNAVs ainda mais baixos devido à relação negativa entre o preço do Bitcoin e o mNAV. Mais 4 a 5 empresas optam por vender Bitcoin para recomprar ações, conseguindo vender ao preço de 115.000 dólares.
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Confiança do mercado abalada: O mercado percebe que, dessas 10 empresas de tesouraria de Bitcoin, 8 a 9 são, na verdade, capital de curto prazo, mais focadas nos interesses imediatos dos acionistas do que na acumulação de Bitcoin a longo prazo. O mercado começa a prever que essas empresas podem precisar vender 30%-50% de suas reservas de Bitcoin (afinal, até mesmo a MicroStrategy caiu para cerca de 0,5x mNAV em seu ponto mais baixo em 2022). O preço do Bitcoin ajusta-se rapidamente para 100.000 dólares, e a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin cai para menos de 1,0x mNAV.
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Pressão aumenta sobre empresas de qualidade média: Empresas de tesouraria de criptomoedas de qualidade média, que antes hesitavam em vender Bitcoin, começam a agir sob pressão do mercado e dos acionistas para manter seu mNAV. As vendas aceleram, com cerca de 500 milhões a 1 bilhão de dólares em ordens de venda de Bitcoin entrando no mercado semanalmente. Mesmo empresas de alta qualidade (como MicroStrategy, 3350, XXI) têm dificuldade em sustentar o preço com ordens de compra, e o preço do Bitcoin cai para 90.000 dólares.
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Colapso total: Todo o sistema de empresas de tesouraria de Bitcoin, incluindo as de alta qualidade, agora negocia abaixo de 1,0x mNAV. O preço das ações preferenciais da MicroStrategy cai para 70 centavos de dólar, e há rumores no mercado de que Saylor pode suspender os dividendos. Algumas empresas anteriormente consideradas detentoras firmes de Bitcoin (como 3350, XXI) começam a vender Bitcoin para cobrir custos operacionais, e o preço do Bitcoin despenca para 80.000 dólares.
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Empresas de baixa qualidade saem do mercado, vendas se intensificam: Neste ponto, a maioria das empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidade já esvaziou quase totalmente suas reservas de Bitcoin, e o mercado começa a ver os primeiros "catching falling knives". No entanto, o perigo desse ciclo reflexivo é que, à medida que o volume e a velocidade das vendas aumentam, empresas de qualidade média e alta também começam a capitular totalmente. As maiores posições de Bitcoin começam a entrar no mercado, com vendas semanais atingindo 1,5 a 3 bilhões de dólares. Vale notar que as empresas de tesouraria de BTC, excluindo a MicroStrategy, detêm cerca de 350.000 Bitcoins, o que equivale a cerca de 40 bilhões de dólares ao preço atual. Se a MicroStrategy for forçada a participar, essas vendas podem durar bastante tempo e serem ainda mais severas. O preço do Bitcoin finalmente cai para 70.000 dólares.
Se o cenário acima ocorrer, os seguintes resultados são possíveis:
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Empresas de tesouraria de Bitcoin de baixa qualidadepodem acabar lucrando mais: Pois serão as primeiras a serem "forçadas" a vender Bitcoin. Na prática, vender Bitcoin significa que essas empresas pararam de jogar o jogo iterativo de tesouraria e passaram a focar em maximizar o valor da próxima rodada. No entanto, mesmo uma única venda destruirá a reputação da empresa como "mão de diamante" e reduzirá significativamente o fluxo de capital futuro.
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Empresas de tesouraria de Bitcoin que mantêm firmemente suas moedas podem acabar vencendo: Se você acredita que o Bitcoin ainda é um ativo com taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 30-40% (eu acredito!), aquelas empresas que mantiverem suas posições durante a turbulência do mercado acabarão sobrevivendo. Atualmente, acredito que apenas Michael Saylor fará de tudo para proteger seu Bitcoin, mas pode haver outros candidatos (como 3350, NAKA). Ainda assim, antes que a onda de vendas em massa termine, nenhuma empresa de tesouraria merece otimismo a longo prazo.
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Jogadores intermediários podem sofrer as maiores perdas: Essas empresas normalmente não são "tubarões" do mercado, nem têm convicção suficiente, mas também não são verdadeiros crentes em Bitcoin (como MARA, RIOT, SMLR). No cenário acima, elas podem vender Bitcoin entre as fases (6) e (7), com preço médio de cerca de 75.000 dólares.
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Situação de empresas de tesouraria de outros ativos: A lógica acima também se aplica a empresas de tesouraria de outros ativos, com uma exceção: em alguns mercados de ativos, há duopólios ou oligopólios. Por exemplo, Ethereum (ETH) atualmente se enquadra nessa categoria, com BMNR e SBET detendo 75% do ETH das empresas de tesouraria (se incluir DYNX e BTBT, essa proporção chega a 90%). Essa concentração permite certo grau de coordenação ou "conluio" para evitar um colapso de preços causado por vendas. Embora tal acordo possa ser difícil de manter a longo prazo, quanto maior a concentração do ativo, maior a possibilidade de manter a coordenação.
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Casos semelhantes nas finanças tradicionais: O exemplo mais claro nas finanças tradicionais é o comportamento dos consórcios bancários ao lidar com o colapso da Archegos de Bill Hwang. As empresas agressivas que agiram rapidamente (como Goldman Sachs, Deutsche Bank) tiveram desempenho muito melhor do que aquelas que tentaram coordenar uma liquidação ordenada (como Credit Suisse, Nomura).
Vale notar que meu preço-alvo para o Bitcoin não é 70.000 dólares; os preços mencionados são apenas para fins ilustrativos.
