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Quem controla o fluxo de negociações, controla os direitos de receita das stablecoins? O leilão de USDH desencadeia uma nova ordem

Quem controla o fluxo de negociações, controla os direitos de receita das stablecoins? O leilão de USDH desencadeia uma nova ordem

MarsBitMarsBit2025/09/16 16:36
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Por:Haotian

O evento de licitação da stablecoin USDH da HyperliquidX revelou uma mudança na estrutura de poder do mercado de stablecoins, destacando o conflito de interesses entre emissores tradicionais e protocolos descentralizados, além de discutir soluções para o problema da fragmentação de liquidez. Resumo gerado pela Mars AI. Este resumo foi produzido pelo modelo Mars AI, cuja precisão e completude ainda estão em fase de aprimoramento.

Vamos falar sobre o polêmico leilão do stablecoin $USDH da @HyperliquidX.

À primeira vista, parece uma batalha de interesses entre emissores como Frax, Sky, Native Market, etc., mas na verdade é um “leilão público” do direito de cunhagem de stablecoins, que pode mudar as regras do jogo do mercado de stablecoins daqui para frente.

Combinando com as reflexões de @0xMert_, compartilho alguns pontos de vista:

1) A disputa pelo direito de cunhagem do USDH expôs um conflito fundamental entre a demanda de aplicativos descentralizados por stablecoins nativas e a necessidade de liquidez unificada dessas stablecoins.

Em termos simples, cada protocolo mainstream tenta ter seu próprio “direito de imprimir dinheiro”, mas isso inevitavelmente leva à fragmentação da liquidez.

Sobre esse problema, Mert propôs duas soluções:

1. “Alinhar” as stablecoins do ecossistema, todos concordam em usar uma stablecoin comum e compartilhar os lucros proporcionalmente. Mas aí surge a questão: supondo que o USDC ou USDT seja a stablecoin alinhada com maior consenso, eles estariam dispostos a dividir uma grande parte dos lucros com os DApps?

2. Construir uma camada de liquidez de stablecoins (modelo M0), usando uma mentalidade Crypto Native para criar uma camada de liquidez unificada, como o Ethereum servindo como camada de interoperabilidade, permitindo que diferentes stablecoins nativas sejam trocadas sem atrito. No entanto, quem arca com o custo operacional dessa camada de liquidez? Quem garante o lastro entre as diferentes arquiteturas de stablecoins? E como mitigar o risco sistêmico caso alguma stablecoin perca o lastro?

Essas duas soluções parecem razoáveis, mas só resolvem o problema da fragmentação da liquidez, pois ao considerar os interesses de cada emissor, a lógica deixa de ser consistente.

A Circle lucra bilhões de dólares por ano apenas com o rendimento de 5,5% dos títulos do governo, por que ela dividiria isso com um protocolo como Hyperliquid? Em outras palavras, quando a Hyperliquid tem qualificação para se separar dos emissores tradicionais e operar de forma independente, o modelo de “lucro fácil” de emissores como a Circle também será desafiado.

O leilão do USDH pode ser visto como uma demonstração contra a “hegemonia” dos emissores tradicionais de stablecoins? Na minha opinião, não importa se a rebelião terá sucesso ou não, o importante é o momento em que ela começa.

2) Por que digo isso? Porque o direito aos lucros das stablecoins acabará voltando para quem realmente cria valor.

No modelo tradicional de emissão de stablecoins, Circle e Tether basicamente atuam como intermediários: os usuários depositam fundos, eles compram títulos do governo ou depositam na Coinbase para ganhar juros fixos, mas ficam com a maior parte dos lucros.

Claramente, o caso do USDH quer mostrar que há uma falha nessa lógica: quem realmente cria valor são os protocolos que processam as transações, não os emissores que apenas detêm ativos de reserva. Do ponto de vista da Hyperliquid, que processa mais de US$ 5 bilhões em transações diárias, por que deveria entregar mais de US$ 200 milhões anuais em lucros de títulos para a Circle?

No passado, a principal demanda para a circulação de stablecoins era “segurança e manutenção do lastro”, por isso emissores como a Circle, que arcam com altos custos de compliance, mereciam esses lucros.

Mas à medida que o mercado de stablecoins amadurece e o ambiente regulatório se torna mais claro, essa fatia de lucros tende a ser transferida para quem realmente cria valor.

Portanto, na minha visão, o significado do leilão do USDH está em definir uma nova regra de distribuição de lucros das stablecoins: quem detém a verdadeira demanda de transação e o fluxo de usuários, tem prioridade no direito de distribuição dos lucros;

3) E qual seria o Endgame: as application chains dominando o discurso e os emissores se tornando “serviços de backend”?

Mert mencionou uma terceira solução interessante: deixar as application chains gerarem receita, enquanto o lucro dos emissores tradicionais tende a zero. Como entender isso?

Imagine que a Hyperliquid gere centenas de milhões de dólares por ano só em taxas de transação; em comparação, o lucro potencial dos títulos de reserva, apesar de estável, se torna “irrelevante”.

Isso explica por que a Hyperliquid não emite ela mesma, mas transfere o direito de emissão: não há necessidade, pois emitir por conta própria só aumentaria o “passivo de crédito”, e o lucro obtido seria muito menor do que o potencial das taxas de transação de alto volume.

De fato, veja como, ao transferir o direito de emissão, a reação dos licitantes comprova tudo isso: Frax prometeu devolver 100% dos lucros para a Hyperliquid para recompra de HYPE; Sky ofereceu 4,85% de rendimento mais recompra anual de US$ 250 milhões; Native Markets propôs divisão 50/50, etc.;

Na essência, a disputa de interesses entre DApps e emissores de stablecoins já evoluiu para um jogo de “competição interna” entre os emissores, especialmente com os novos forçando os antigos a mudar as regras.

É isso.

A quarta solução de Mert soa um pouco abstrata; se chegarmos a esse ponto, talvez o valor da marca dos emissores de stablecoins seja totalmente zerado, ou o direito de cunhagem fique totalmente nas mãos dos reguladores, ou surja algum tipo de protocolo descentralizado — ainda não sabemos. Isso ainda parece um futuro distante.

Enfim, na minha opinião, essa guerra caótica pelo leilão do USDH já é extremamente significativa por anunciar o fim da era de “lucro fácil” dos emissores tradicionais e realmente direcionar o direito aos lucros das stablecoins para as “aplicações” que criam valor!

Quanto a ser ou não “compra de votos”, ou se o leilão é transparente, acho que isso é apenas uma janela de oportunidade antes da implementação de regulações como o GENIUS Act — basta assistir ao espetáculo.

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