Autor: nic carter
Tradução: Saoirse, Foresight News
A avaliação de mercado da Circle chega a 30,5 bilhões de dólares. Segundo relatos, a controladora da Tether (emissora do USDT) está levantando fundos com uma avaliação de 500 bilhões de dólares. Atualmente, o fornecimento total dessas duas stablecoins chega a 245 bilhões de dólares, representando cerca de 85% de todo o mercado de stablecoins. Desde o surgimento da indústria de stablecoins, apenas Tether e Circle mantiveram uma participação significativa de mercado, enquanto outros concorrentes ficaram muito atrás:
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Dai atingiu seu pico de valor de mercado em 2022 com apenas 10 bilhões de dólares;
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O UST do ecossistema Terra chegou a disparar para 18 bilhões de dólares em maio de 2022, mas sua participação de mercado era de apenas cerca de 10% e foi apenas um fenômeno passageiro, terminando em colapso;
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O desafiante mais ambicioso foi o BUSD, emitido pela Binance, que atingiu um pico de 23 bilhões de dólares no final de 2022 (15% do mercado), mas depois foi forçado a encerrar as operações pelo Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (NYDFS).
Participação relativa no fornecimento de stablecoins (Fonte dos dados: Artemis)
O menor registro de participação de mercado que encontrei para Tether e Circle foi em dezembro de 2021, com 77,71% — na época, Binance USD, DAI, FRAX e PAX tinham uma participação de mercado relativamente significativa. (Se voltarmos ao período anterior ao surgimento da Tether, naturalmente não havia participação de mercado para ela, mas stablecoins anteriores como Bitshares e Nubits não sobreviveram até hoje.)
Em março de 2024, o domínio dessas duas gigantes atingiu o ápice, somando 91,6% do fornecimento total de stablecoins, mas desde então vem caindo continuamente. (Nota: essa participação de mercado é calculada pelo fornecimento, pois esse indicador é fácil de medir; se considerarmos volume de transações, número de pares de negociação, pagamentos no mundo real ou endereços ativos, a participação seria ainda maior.) Até o momento, a participação de mercado das duas gigantes caiu de seu pico do ano passado para 86%, e acredito que essa tendência continuará. Os motivos incluem: maior disposição das instituições intermediárias em emitir suas próprias stablecoins, intensificação da “corrida para o fundo” nos rendimentos das stablecoins, e novas mudanças regulatórias após a promulgação do “GENIUS Act”.
Instituições intermediárias estão emitindo suas próprias stablecoins
Nos últimos anos, para emitir uma “white-label stablecoin” (ou seja, uma stablecoin personalizada baseada em uma infraestrutura existente), era necessário arcar com custos fixos elevados e depender da Paxos (uma fintech regulada). Mas agora, a situação mudou completamente: atualmente, há várias opções de parceiros emissores, incluindo Anchorage, Brale, M0, Agora e Bridge, da Stripe. Em nosso portfólio, algumas startups em estágio inicial já lançaram suas próprias stablecoins por meio da Bridge — não é mais necessário ser um gigante do setor para entrar no mercado de stablecoins.
Zach Abrams, cofundador da Bridge, explicou a racionalidade da emissão própria de stablecoins em um artigo sobre “emissão aberta”:
Por exemplo, se você usar uma stablecoin pronta para construir um novo tipo de banco, enfrentará três grandes problemas: a) não conseguirá obter rendimentos suficientes para criar uma conta de poupança de qualidade; b) não poderá personalizar a composição dos ativos de reserva, dificultando o equilíbrio entre liquidez e retorno; c) ao sacar seus próprios fundos, ainda terá que pagar uma taxa de resgate de 10 pontos-base (0,1%)!
O ponto de vista dele é bastante sensato. Se você usar Tether, praticamente não há rendimento a ser repassado aos clientes (e atualmente os clientes esperam algum retorno ao depositar fundos); se usar USDC, pode haver rendimento, mas é necessário negociar uma divisão com a Circle, que retém uma parte. Além disso, o uso de stablecoins de terceiros impõe várias restrições: não é possível decidir de forma independente as políticas de congelamento/confisco, escolher a blockchain onde a stablecoin será implantada, e as taxas de resgate podem aumentar a qualquer momento.
Eu costumava acreditar que o efeito de rede dominaria o setor de stablecoins, restando apenas uma ou duas principais. Mas agora mudei de opinião: a eficiência das trocas cross-chain está aumentando, e a troca entre diferentes stablecoins na mesma blockchain está cada vez mais fácil. Nos próximos anos, muitos intermediários de cripto podem exibir os depósitos dos usuários como “dólar” ou “token dólar” genérico (em vez de especificar USDC ou USDT), garantindo a conversão para qualquer stablecoin escolhida pelo usuário.
Atualmente, muitas fintechs e neobancos já adotam esse modelo — eles priorizam a experiência do produto, não as tradições do setor cripto, e exibem o saldo do usuário como “dólar”, gerenciando as reservas nos bastidores.
Para intermediários (sejam exchanges, fintechs, provedores de carteiras ou protocolos DeFi), há um forte incentivo para transferir fundos dos usuários das stablecoins principais para suas próprias stablecoins. O motivo é simples: se uma exchange de cripto detém 500 milhões de dólares em depósitos de USDT, a Tether pode lucrar cerca de 35 milhões de dólares por ano com o “float” (fundos parados), enquanto a exchange não recebe nada. Para transformar esse “capital ocioso” em receita, há três caminhos:
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Pedir ao emissor da stablecoin uma parte do rendimento (por exemplo, a Circle compartilha rendimentos com parceiros por meio de programas de recompensa, mas, até onde sei, a Tether não distribui rendimentos para intermediários);
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Cooperar com novas stablecoins (como USDG, AUSD, USDe da Ethena, etc.), que já possuem mecanismos de divisão de rendimento em seu design;
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Emitir sua própria stablecoin e internalizar todo o rendimento.
No caso das exchanges, a estratégia mais direta para convencer os usuários a trocar USDT por uma stablecoin própria é lançar um “plano de rendimento” — por exemplo, pagar aos usuários com base na taxa dos títulos do Tesouro americano de curto prazo, retendo 50 pontos-base (0,5%) de lucro. Para fintechs que atendem usuários não nativos de cripto, nem é necessário um plano de rendimento: basta exibir o saldo como dólar genérico, converter os fundos em stablecoin própria nos bastidores e, no saque, converter para Tether ou USDC conforme necessário.
Atualmente, essa tendência já está se tornando evidente:
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Startups fintech geralmente adotam o modelo de “exibição de dólar genérico + gestão de reservas no back-end”;
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Exchanges buscam ativamente acordos de divisão de rendimento com emissores de stablecoins (por exemplo, a Ethena promoveu com sucesso seu USDe em várias exchanges por meio dessa estratégia);
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Algumas exchanges formaram alianças de stablecoins, como a “Global Dollar Alliance”, cujos membros incluem Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, entre outros;
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Protocolos DeFi também estão explorando stablecoins próprias, sendo o caso mais emblemático o Hyperliquid (uma exchange descentralizada): ela realizou uma licitação pública para escolher um parceiro emissor de stablecoin, com o objetivo claro de reduzir a dependência do USDC e obter rendimento sobre os ativos de reserva. Hyperliquid recebeu propostas de Native Markets, Paxos, Frax e outros, escolhendo por fim a Native Markets (decisão controversa). Atualmente, o saldo de USDC no Hyperliquid é de cerca de 5,5 bilhões de dólares, representando 7,8% do fornecimento total de USDC — embora o USDH emitido pelo Hyperliquid não possa substituir o USDC no curto prazo, o processo de licitação pública já prejudicou a imagem de mercado do USDC, e outros protocolos DeFi podem seguir o exemplo;
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Provedores de carteiras também estão entrando na emissão própria, como o Phantom (carteira líder no ecossistema Solana), que anunciou recentemente o Phantom Cash — uma stablecoin emitida pela Bridge, com função de rendimento e pagamento por cartão de débito. Embora o Phantom não possa obrigar os usuários a usar essa stablecoin, pode incentivá-los de várias formas a migrar.
Em resumo, com a redução dos custos fixos de emissão de stablecoins e a popularização dos modelos de divisão de rendimento, os intermediários não precisam mais repassar o rendimento do float para emissores de stablecoins de terceiros. Desde que tenham escala e reputação suficientes para conquistar a confiança dos usuários em suas stablecoins white-label, a emissão própria torna-se a melhor escolha.
Corrida para o fundo nos rendimentos das stablecoins se intensifica
Se observarmos o gráfico de fornecimento de stablecoins excluindo Tether e USDC, veremos que a configuração do mercado de “outras stablecoins” mudou significativamente nos últimos meses. Em 2022, surgiram algumas stablecoins populares de curto prazo (como BUSD da Binance e UST da Terra), mas com o colapso da Terra e a crise de crédito, o setor passou por uma reestruturação, e novas stablecoins nasceram dos “escombros”.
Fornecimento de stablecoins excluindo USDT e USDC (Fonte dos dados: RWA.xyz)
Atualmente, o fornecimento total de stablecoins que não são da Tether/Circle atingiu um recorde histórico, com emissores mais diversificados. As principais novas stablecoins do mercado incluem:
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Sky (versão atualizada do Dai lançada pela MakerDAO);
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USDe emitido pela Ethena;
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PYUSD emitido pelo Paypal;
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USD1 emitido pela World Liberty.
Além disso, stablecoins emergentes como USDY da Ondo, USDG da Paxos (como membro da aliança), AUSD da Agora, entre outras, também merecem atenção. No futuro, bancos emissores de stablecoins também entrarão no mercado. Os dados atuais já mostram a tendência: em comparação com o último boom das stablecoins, agora há mais stablecoins confiáveis no mercado, e o fornecimento total já supera o da última alta — mesmo que Tether e Circle ainda dominem em participação de mercado e liquidez.
Essas novas stablecoins têm uma característica comum: foco na “transferência de rendimento”. Por exemplo, o USDe da Ethena obtém rendimento por meio de operações de arbitragem de base em cripto e repassa parte desse rendimento aos usuários, tendo seu fornecimento disparado para 14,7 bilhões de dólares, tornando-se a stablecoin emergente de maior sucesso do ano. Além disso, USDY da Ondo, SUSD da Maker, USDG da Paxos, AUSD da Agora, entre outras, já incluem mecanismos de divisão de rendimento desde o início.
Talvez alguém questione: “O GENIUS Act proíbe stablecoins de oferecer rendimento”. Em certo sentido, isso é verdade, mas basta observar as declarações exageradas dos grupos de lobby bancário recentemente para perceber que a questão ainda está em aberto. Na verdade, o GENIUS Act não proíbe que plataformas ou intermediários de terceiros paguem recompensas aos detentores de stablecoins — e esses pagamentos vêm justamente do rendimento que o emissor repassa ao intermediário. Do ponto de vista do mecanismo, nem é possível fechar essa “brecha” por meio de legislação, nem deveria ser fechado.
Com a implementação do GENIUS Act, notei uma tendência: o setor de stablecoins está migrando de “pagamento direto de rendimento ao detentor” para “transferência de rendimento via intermediários”. Por exemplo, a parceria entre Circle e Coinbase é um caso típico — a Circle paga rendimento à Coinbase, que então repassa parte desse rendimento aos usuários de USDC, e esse modelo não mostra sinais de parar. Praticamente todas as novas stablecoins já incluem estratégias de rendimento, o que faz sentido: para convencer usuários a abandonar o Tether, que tem alta liquidez e reconhecimento de mercado, e migrar para uma nova stablecoin, é preciso oferecer um motivo suficientemente atraente (rendimento é o principal atrativo).
Já previ essa tendência na TOKEN2049 Global Crypto Summit de 2023, e embora o GENIUS Act tenha atrasado o cronograma, agora a tendência está clara.
Para as gigantes menos flexíveis (Tether e Circle), esse cenário de competição baseada em rendimento é claramente desfavorável: a Tether não oferece rendimento algum, e a Circle só compartilha rendimento com poucas instituições como a Coinbase, sem relações claras com outros parceiros. No futuro, startups emergentes podem pressionar as stablecoins principais com divisões de rendimento mais altas, levando a uma “corrida para o fundo” (na verdade, uma “corrida pelo teto do rendimento”). Esse cenário pode favorecer instituições com vantagem de escala — assim como o setor de ETF passou por uma “corrida para zero nas taxas”, resultando no duopólio Vanguard e BlackRock. Mas a questão é: se os bancos entrarem no jogo, Tether e Circle ainda poderão ser as vencedoras?
Bancos agora podem participar oficialmente do negócio de stablecoins
Após a implementação do GENIUS Act, o Federal Reserve e outros principais reguladores ajustaram as regras — agora, os bancos podem emitir stablecoins e operar nesse mercado sem precisar de uma nova licença. No entanto, de acordo com o GENIUS Act, stablecoins emitidas por bancos devem seguir as seguintes regras:
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100% lastreadas por ativos de alta liquidez e qualidade (HQLA);
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Suporte à conversão 1:1 sob demanda para moeda fiduciária;
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Cumprimento de obrigações de divulgação e auditoria;
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Sujeição à supervisão dos órgãos reguladores competentes.
Ao mesmo tempo, stablecoins emitidas por bancos não são consideradas “depósitos segurados pelo governo federal”, e os bancos não podem usar os ativos de reserva das stablecoins para empréstimos.
Quando bancos me perguntam “deveríamos emitir uma stablecoin?”, geralmente recomendo “não se incomode” — basta integrar stablecoins existentes à infraestrutura bancária central, sem necessidade de emitir diretamente. Mesmo assim, alguns bancos ou alianças bancárias podem considerar emitir stablecoins, e acredito que veremos exemplos desse tipo nos próximos anos. Os motivos são:
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Embora stablecoins sejam essencialmente “bancos estreitos” (apenas captam depósitos, sem emprestar), o ecossistema de stablecoins pode gerar várias fontes de receita, como taxas de custódia, taxas de transação, taxas de resgate, taxas de integração de API, etc.;
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Se os bancos perceberem que estão perdendo depósitos para stablecoins (especialmente aquelas que oferecem rendimento via intermediários), podem emitir suas próprias stablecoins para conter essa tendência;
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Para os bancos, o custo de emitir stablecoins não é alto: não é necessário manter capital regulatório para stablecoins, que são “totalmente lastreadas, passivos fora do balanço”, com menor intensidade de capital do que depósitos comuns. Alguns bancos podem considerar entrar no segmento de “fundos de mercado monetário tokenizados”, especialmente diante da lucratividade contínua da Tether.
Em um cenário extremo, se o setor de stablecoins proibir totalmente a divisão de rendimento e todas as “brechas” forem fechadas, os emissores terão um “quase direito de senhoriagem” — por exemplo, cobrando 4% de rendimento sobre os ativos sem repassar nada aos usuários, o que é ainda mais lucrativo do que a margem líquida de contas de poupança de alto rendimento. Mas, na prática, acredito que a “brecha” do rendimento não será fechada, e a margem de lucro dos emissores cairá ao longo do tempo. Mesmo assim, para grandes bancos, se conseguirem converter parte dos depósitos em stablecoins, mesmo retendo apenas 50-100 pontos-base (0,5%-1%) de lucro, já terão receitas consideráveis — afinal, grandes bancos têm depósitos na casa dos trilhões de dólares.
Em resumo, acredito que os bancos acabarão entrando no setor de stablecoins como emissores. No início deste ano, o Wall Street Journal noticiou que JPMorgan, Bank of America, Citi e Wells Fargo já iniciaram conversas preliminares para formar uma aliança de stablecoins. Para os bancos, o modelo de aliança é claramente o melhor — um banco isolado dificilmente conseguirá criar uma rede de distribuição capaz de competir com a Tether, enquanto uma aliança pode unir recursos e aumentar a competitividade no mercado.
Considerações finais
Eu costumava acreditar firmemente que o setor de stablecoins acabaria com apenas uma ou duas principais, no máximo seis, e sempre enfatizei que “efeito de rede e liquidez são fundamentais”. Mas agora começo a repensar: stablecoins realmente se beneficiam do efeito de rede? Elas são diferentes de negócios como Meta, X (antigo Twitter), Uber, que dependem da escala de usuários — o verdadeiro “network” é a blockchain, não a stablecoin em si. Se os usuários puderem entrar e sair de stablecoins sem atrito, e as trocas cross-chain forem fáceis e baratas, a importância do efeito de rede cai drasticamente. Quando o custo de saída se aproxima de zero, os usuários não ficam presos a uma stablecoin específica.
Não há como negar que as stablecoins principais (especialmente a Tether) ainda têm uma vantagem central: em centenas de exchanges globais, o spread de negociação com as principais moedas fiduciárias é mínimo, algo difícil de superar. Mas agora, cada vez mais provedores estão oferecendo conversão entre stablecoins e moedas fiduciárias locais dentro e fora das exchanges a taxas de câmbio “wholesale” (interbancárias) — desde que a stablecoin seja confiável, esses provedores não se importam qual está sendo usada. O GENIUS Act desempenhou um papel importante na padronização da conformidade das stablecoins, e a maturidade da infraestrutura beneficia todo o setor — exceto as gigantes atuais (Tether e Circle).
Múltiplos fatores estão gradualmente quebrando o duopólio de Tether e Circle: trocas cross-chain mais fáceis, swaps quase gratuitos entre stablecoins na mesma blockchain, câmaras de compensação suportando transações entre stablecoins e blockchains, e o GENIUS Act promovendo a homogeneização das stablecoins americanas — todas essas mudanças reduzem o risco para provedores de infraestrutura ao manter stablecoins não convencionais, promovendo a “fungibilidade” das stablecoins, o que não beneficia as gigantes atuais.
Hoje, a proliferação de emissores white-label reduziu o custo de emissão de stablecoins; o rendimento não nulo dos títulos do Tesouro incentiva intermediários a internalizar o rendimento do float, pressionando Tether e Circle; carteiras fintech e neobancos lideram essa tendência, seguidos por exchanges e protocolos DeFi — cada intermediário está de olho nos fundos dos usuários, pensando em como transformá-los em receita própria.
Embora o GENIUS Act limite o pagamento direto de rendimento pelas stablecoins, não bloqueou totalmente o caminho da transferência de rendimento, abrindo espaço para a competição das novas stablecoins. Se a “brecha” do rendimento continuar, a “corrida para o fundo” na divisão de rendimento será inevitável, e se Tether e Circle não reagirem rapidamente, sua posição de mercado pode ser enfraquecida.
Além disso, não se pode ignorar os “gigantes de fora do setor” — instituições financeiras com balanços de trilhões de dólares. Elas estão observando atentamente se as stablecoins causarão fuga de depósitos e como responder. O GENIUS Act e as mudanças regulatórias já abriram as portas para os bancos entrarem. Assim que os bancos participarem oficialmente, o valor de mercado total das stablecoins, atualmente em cerca de 300 bilhões de dólares, parecerá insignificante. O setor de stablecoins tem apenas 10 anos de existência, e a verdadeira competição está apenas começando.
