Arthur Hayes analisa dívida, recompra e impressão de dinheiro: o ciclo final de liquidez do dólar

Título original: Hallelujah
Autor original: Arthur Hayes, cofundador da BitMEX
Tradução original: BitpushNews

 

Introdução: Incentivos Políticos e a Inevitabilidade da Dívida

Louvado seja Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da regra dos juros compostos, independentes da identidade individual.

Mesmo para os governos, só existem duas formas de pagar despesas: usar poupança (impostos) ou emitir dívida. Para os governos, poupança é equivalente a impostos. É de conhecimento geral que impostos não são populares entre o povo, mas gastar dinheiro é sempre bem-visto. Portanto, ao distribuir benefícios para civis e nobres, os políticos preferem emitir dívida. Os políticos sempre tendem a tomar empréstimos do futuro para garantir a reeleição no presente, pois quando a conta chegar, provavelmente já não estarão mais no cargo.

Se, devido ao mecanismo de incentivos dos oficiais, todos os governos estiverem "programados" para preferir emitir dívida a aumentar impostos para distribuir benefícios, a próxima questão chave é: como os compradores dos títulos do Tesouro dos EUA financiam essas compras? Eles usam suas próprias poupanças/capital próprio ou financiam por meio de empréstimos?

Responder a essas perguntas, especialmente sob o contexto da "Pax Americana", é crucial para prevermos a futura criação de moeda em dólares. Se os compradores marginais dos títulos do Tesouro dos EUA financiam suas compras por meio de empréstimos, então podemos observar quem está fornecendo esses empréstimos. Uma vez que saibamos quem são os financiadores dessa dívida, podemos determinar se eles estão criando moeda do nada (ex nihilo) para emprestar, ou se estão usando seu próprio capital para conceder empréstimos. Se, após respondermos todas essas perguntas, descobrirmos que os financiadores dos títulos estão criando moeda ao emprestar, então podemos tirar a seguinte conclusão:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se essa afirmação for verdadeira, então podemos estimar o limite máximo de crédito que os financiadores podem emitir (supondo que exista um limite).

Essas questões são importantes porque meu argumento é: se o endividamento do governo continuar crescendo como previsto pelos grandes bancos (TBTF Banks), pelo Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, então o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso será positivo para a liquidez do dólar, o que acabará elevando o preço do bitcoin e de outras criptomoedas.

A seguir, responderemos a essas perguntas uma a uma e avaliaremos esse quebra-cabeça lógico.

Sessão de Perguntas

O ex-presidente dos EUA, Trump, financiará o déficit por meio de cortes de impostos?

Não. Ele e os republicanos do "campo vermelho" recentemente já prorrogaram as políticas de corte de impostos de 2017.

O Tesouro dos EUA está tomando empréstimos para cobrir o déficit federal e continuará fazendo isso no futuro?

Sim.

A seguir estão as estimativas dos grandes banqueiros e agências do governo dos EUA. Como pode ser visto, eles preveem um déficit de cerca de 2 trilhões de dólares, financiado por 2 trilhões de dólares em empréstimos.

Dado que as respostas para as duas primeiras perguntas são "sim", então:

Déficit federal anual = Emissão anual de títulos do Tesouro

A seguir, analisaremos passo a passo os principais compradores dos títulos do Tesouro e como eles financiam suas compras.

Os "Lixos" que Engolem Dívida

Bancos Centrais Estrangeiros

Se a "Pax Americana" está disposta a confiscar os fundos da Rússia (uma potência nuclear e maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA pode garantir segurança. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros perceberam o risco de expropriação e preferem comprar ouro a títulos do Tesouro dos EUA. Portanto, desde fevereiro de 2022, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, o preço do ouro começou a disparar de verdade.

2. Setor Privado dos EUA

De acordo com o Bureau of Labor Statistics dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 é de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representa 6% do PIB. Dado que o déficit é maior que a taxa de poupança, o setor privado não pode ser o comprador marginal dos títulos do Tesouro.

3. Bancos Comerciais

Os quatro principais bancos comerciais dos grandes centros monetários estão comprando grandes quantidades de títulos do Tesouro? A resposta é não.

No ano fiscal de 2025, esses quatro grandes bancos compraram cerca de 300 bilhões de dólares em títulos do Tesouro. No mesmo ano fiscal, o Tesouro emitiu 1.992 trilhões de dólares em títulos. Embora esses compradores sejam, sem dúvida, importantes, eles não são os compradores marginais finais.

4. Hedge Funds de Valor Relativo (RV)

Os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro, como reconhecido em um documento recente do Federal Reserve.

Nossas descobertas indicam que os hedge funds das Ilhas Cayman estão se tornando cada vez mais os compradores marginais estrangeiros dos títulos e bonds dos EUA. Como mostra a Figura 5, entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024 — período em que o Federal Reserve reduziu seu balanço permitindo que títulos do Tesouro vencidos saíssem de seu portfólio — os hedge funds das Ilhas Cayman compraram, líquidos, 1.2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Supondo que essas compras sejam todas de títulos e bonds, eles absorveram 37% da emissão líquida desses papéis, quase o mesmo que todos os outros investidores estrangeiros juntos.

O modelo de negociação dos fundos RV:

• · Comprar títulos do Tesouro à vista
• · Vender contratos futuros correspondentes de títulos do Tesouro

Agradecimentos ao Joseph Wang pelo gráfico. O volume de negociação SOFR é um indicador do tamanho da participação dos fundos RV no mercado de títulos do Tesouro. Como pode ser visto, o aumento do endividamento corresponde ao aumento do volume de negociação SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro.

Os fundos RV realizam esse tipo de operação para lucrar com pequenas diferenças de preço entre os dois instrumentos. Como essa diferença é muito pequena (medida em basis points; 1 basis point = 0,01%), a única maneira de ganhar dinheiro é financiar a compra dos títulos do Tesouro.

Isso nos leva à parte mais importante deste artigo: entender o próximo passo do Federal Reserve: como os fundos RV financiam a compra dos títulos do Tesouro?

Parte Quatro: Mercado de Recompra, QE Oculto e Criação de Dólares

Os fundos RV financiam suas compras de títulos do Tesouro por meio de acordos de recompra (repo). Em uma transação perfeita, o fundo RV usa os títulos do Tesouro comprados como garantia, toma dinheiro emprestado overnight e usa esse dinheiro emprestado para liquidar a compra dos títulos. Se houver liquidez suficiente, a taxa de recompra será negociada a um nível inferior ou igual ao teto da taxa dos Fed Funds. Por quê?

Como o Federal Reserve Manipula as Taxas de Juros de Curto Prazo

O Federal Reserve possui duas taxas de política: o teto dos Fed Funds (Upper Fed Funds) e o piso dos Fed Funds (Lower Fed Funds); atualmente em 4,00% e 3,75%, respectivamente. Para manter a taxa de juros de curto prazo real (SOFR, a taxa de financiamento overnight garantida) dentro desse intervalo, o Federal Reserve utiliza as seguintes ferramentas (em ordem de taxa de juros, do menor para o maior):

• · Ferramenta de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui overnight e recebem juros pagos pelo Federal Reserve. Taxa de recompensa: piso dos Fed Funds.
• · Pagamento de juros sobre reservas (IORB): Bancos comerciais recebem juros sobre reservas excedentes depositadas no Federal Reserve. Taxa de recompensa: entre o piso e o teto.
• · Ferramenta de recompra permanente (SRF): Quando há escassez de dinheiro, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras usem títulos elegíveis (principalmente títulos do Tesouro) como garantia para obter dinheiro do Federal Reserve. Essencialmente, o Federal Reserve imprime dinheiro em troca de títulos como garantia. Taxa de recompensa: teto dos Fed Funds.

Relação entre os três:

Piso dos Fed Funds = RRP < IORB < SRF = Teto dos Fed Funds

SOFR (taxa de financiamento overnight garantida) é a taxa-alvo do Federal Reserve, representando a taxa média de várias transações de recompra. Se o preço do SOFR estiver acima do teto dos Fed Funds, significa que há escassez de dinheiro no sistema, o que pode causar grandes problemas. Quando há escassez de dinheiro, o SOFR dispara e o sistema financeiro fiduciário altamente alavancado para de funcionar. Isso porque, se os compradores e vendedores marginais de liquidez não conseguirem rolar suas dívidas próximas à taxa dos Fed Funds, sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro porque não conseguirá obter alavancagem barata, tornando impossível para o governo dos EUA se financiar a custos acessíveis.

Saída dos Fornecedores Marginais de Dinheiro

O que faz com que o SOFR negocie acima do teto? Precisamos analisar os fornecedores marginais de dinheiro no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

• · Saída dos fundos do mercado monetário (MMF): O objetivo dos MMFs é ganhar juros de curto prazo com risco mínimo de crédito. Antes, os MMFs retiravam fundos do RRP e os direcionavam ao mercado de recompra, pois RRP < SOFR. Agora, devido à atratividade dos rendimentos dos T-bills de curto prazo, os MMFs estão retirando fundos do RRP para emprestar ao governo dos EUA. O saldo do RRP caiu a zero, e os MMFs basicamente saíram do fornecimento de dinheiro ao mercado de recompra.
• · Limitações dos bancos comerciais: Os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de fornecer dinheiro depende de terem reservas suficientes. Desde que o Federal Reserve iniciou o quantitative tightening (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos caíram em trilhões de dólares. Quando a capacidade do balanço diminui, os bancos são forçados a cobrar taxas mais altas para fornecer dinheiro.

Desde 2022, tanto os MMFs quanto os bancos, os dois principais fornecedores marginais de dinheiro, têm menos dinheiro para fornecer ao mercado de recompra. Em algum momento, ambos não estarão dispostos ou não terão capacidade de fornecer dinheiro a taxas iguais ou inferiores ao teto dos Fed Funds.

Enquanto isso, a demanda por dinheiro está aumentando. Isso porque o ex-presidente Biden e agora Trump continuam gastando em excesso, exigindo a emissão de mais títulos do Tesouro. Os compradores marginais dos títulos, os fundos RV, precisam financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter financiamento diário a taxas iguais ou inferiores ao teto dos Fed Funds, deixarão de comprar títulos do Tesouro, tornando impossível para o governo dos EUA se financiar a taxas acessíveis.

Ativação do SRF e QE Oculto (Stealth QE)

Como algo semelhante aconteceu em 2019, o Federal Reserve criou o SRF (ferramenta de recompra permanente). Desde que haja garantia aceitável, o Federal Reserve pode fornecer dinheiro ilimitado à taxa do SRF (ou seja, o teto dos Fed Funds). Portanto, os fundos RV podem ter certeza de que, não importa quão apertada esteja a liquidez, sempre poderão obter financiamento, no pior cenário, ao teto dos Fed Funds.

Se o saldo do SRF estiver acima de zero, sabemos que o Federal Reserve está usando dinheiro recém-impresso para honrar os cheques emitidos pelos políticos.

Emissão de títulos do Tesouro = Aumento da oferta de dólares

O gráfico acima (painel superior) mostra a diferença (SOFR – teto dos Fed Funds). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, a liquidez está apertada. Nesses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é usado de forma significativa. O uso do SRF permite que os tomadores evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

QE Oculto (Stealth QE): O Federal Reserve tem duas maneiras de garantir liquidez suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias comprando títulos bancários, ou seja, quantitative easing (QE). A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra via SRF.

QE agora é um "palavrão", pois o público geralmente associa isso à impressão de dinheiro e inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Federal Reserve fará de tudo para afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal para a entrada de dinheiro recém-impresso no sistema financeiro global, em vez de criar mais reservas bancárias via QE.

Isso só ganhará algum tempo. Mas, eventualmente, a expansão exponencial da emissão de títulos do Tesouro forçará o uso repetido do SRF. Lembre-se, o secretário do Tesouro Buffalo Bill Bessent não só precisa emitir 2 trilhões de dólares por ano para financiar o governo, mas também trilhões para rolar a dívida vencida.

O QE oculto está prestes a começar. Embora eu não saiba exatamente quando, se as condições atuais do mercado monetário persistirem e os títulos do Tesouro continuarem se acumulando, o saldo do SRF, como último recurso de empréstimo, terá que crescer. À medida que o saldo do SRF cresce, a quantidade global de dólares fiduciários também se expande. Esse fenômeno reacenderá o bull market do bitcoin.

Parte Cinco: Estagnação Atual do Mercado e Oportunidades

Antes do início do QE oculto, precisamos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue volátil, especialmente antes do fim do shutdown do governo dos EUA.

Atualmente, o Tesouro está tomando dinheiro emprestado por meio de leilões de dívida (negativo para a liquidez do dólar), mas ainda não gastou esse dinheiro (positivo para a liquidez do dólar). O saldo da Conta Geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões, e essa liquidez extra só será liberada para o mercado quando o governo reabrir. Esse efeito de sucção de liquidez é uma das razões para a fraqueza atual do mercado cripto.

Dado que o aniversário de quatro anos do topo histórico do bitcoin em 2021 está se aproximando, muitos erroneamente interpretarão esse período de fraqueza e fadiga do mercado como o topo e venderão suas posições. Claro, isso se não tiverem sido "zerados" (deaded) no crash das altcoins há algumas semanas.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário em dólares não mente. Esse canto do mercado é envolto em termos obscuros, mas, uma vez que você traduza esses termos para "imprimir dinheiro" ou "destruir moeda", fica fácil saber como aproveitar a tendência.

 

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