Крах Ethereum только что обнажил "бомбу замедленного действия" на 4 миллиарда долларов — почему обычным инвесторам стоит обратить на это внимание

BitMine, когда-то провозглашённая потенциальным цифровым аналогом Berkshire Hathaway, видела свою миссию в том, чтобы заполучить 5% всего циркулирующего предложения Ethereum.

Её основная стратегия заключалась в превращении корпоративного баланса в долгосрочную, высококонвикционную ставку на инфраструктуру блокчейн-сети.

Сегодня это амбициозное видение столкнулось с суровой рыночной реальностью. После падения Ethereum более чем на 27% за один месяц и торговли ниже $3 000, BitMine сталкивается с нереализованными убытками свыше $4 миллиардов.

Это масштабное снижение не является изолированным случаем; оно отражает более глубокий, системный кризис, охвативший весь сектор Digital Asset Treasury (DAT), который рушится под той самой волатильностью, на которой он был создан зарабатывать.

Тезис накопления ETH сталкивается с экзистенциальным стрессом

В настоящее время BitMine владеет почти 3,6 миллионами ETH, что составляет около 2,97% циркулирующего предложения Ethereum. Однако баланс компании свидетельствует о сильном давлении.

Стоимость её активов сократилась с пика более $14 миллиардов до чуть менее $10 миллиардов, что приводит к оценочным бумажным убыткам от $3,7 до $4,18 миллиардов в зависимости от метода оценки.

Независимый анализ от 10x Research показывает, что компания фактически теряет около $1 000 на каждый приобретённый ETH.

Для стандартной, диверсифицированной корпорации такое обесценение могло бы быть управляемым. Но для чистой DAT-компании, чья основная и зачастую единственная цель — накапливать и держать криптовалюту, последствия носят экзистенциальный характер.

И BitMine не единственная. Данные Capriole Investments показывают, что крупные компании с казначейством в ETH зафиксировали отрицательную доходность от 25% до 48% по своим основным активам. Такие фирмы, как SharpLink и The Ether Machine, увидели падение своих активов до 80% от годовых максимумов.

По всему ландшафту DAT быстрое снижение ETH превратило корпоративные балансы в обязательства, подвергнув сектор настоящему стресс-тесту.

Это давление вынуждает компании резко менять свои намерения. FX Nexus, ранее Fundamental Global Inc., подала заявку на размещение акций с целью привлечь $5 миллиардов для покупки Ethereum, стремясь стать крупнейшим корпоративным держателем этой криптовалюты в мире.

Однако по мере падения цен компания изменила курс, продав более 10 900 ETH (примерно на $32 миллиона) для финансирования обратного выкупа акций.

Это противоречие, когда компании, созданные для накопления криптовалюты, теперь продают её ради защиты стоимости собственного капитала, подчёркивает фундаментальное напряжение в модели DAT. Вместо того чтобы быть последними накопителями, как предполагал бычий нарратив, DAT быстро становятся вынужденными делевереджерами.

Когда премия mNAV рушится

Операционная жизнеспособность DAT-компании зависит от ключевого показателя: соотношения рыночной стоимости к чистой стоимости активов (mNAV). Этот коэффициент сравнивает рыночную капитализацию компании с фактической стоимостью её чистых криптоактивов.

В бычьем рынке, когда DAT торгуется с премией (mNAV> 1), она может выпускать новые акции по высокой цене, дёшево привлекать капитал и использовать вырученные средства для приобретения дополнительных цифровых активов. Этот благоприятный цикл накопления и роста, подпитываемого премией, полностью рушится при смене рыночного тренда.

По данным BitMineTracker, базовый mNAV BitMine сейчас составляет 0,75, а разводнённый mNAV — 0,90. Эти показатели свидетельствуют о том, что рынок оценивает компанию с большим дисконтом к её криптоактивам.

BitMine Key Metrics (Источник: BitMine Tracker)

Когда премия сокращается или исчезает полностью, привлечение капитала становится практически невозможным; выпуск новых акций просто размывает долю существующих акционеров без существенного увеличения казначейства.

Маркюс Тилен из 10x Research метко назвал ситуацию «сценарием отеля Калифорния». Как и в закрытом фонде, когда премия исчезает и появляется дисконт, покупатели исчезают, продавцы накапливаются, ликвидность испаряется, и существующие инвесторы оказываются «заперты в структуре, не имея возможности выйти без значительных потерь».

BitMine Key Metrics (Источник: 10X Research)

К тому же DAT-компании часто накладывают непрозрачные структуры комиссий, напоминающие компенсации управляющих хедж-фондов, что ещё больше снижает доходность, особенно в период спада.

В отличие от Exchange-Traded Funds (ETF), которые поддерживают жёсткие арбитражные механизмы для удержания цены акций близко к Net Asset Value (NAV), DAT полностью зависят от устойчивого рыночного спроса для устранения дисконта. Когда цены резко падают, этот спрос исчезает.

В результате остаётся шаткая структура, в которой:

• Стоимость базового актива падает.
• Оценка акций торгуется с растущим дисконтом.
• Сложная модель доходов не оправдывается результатами.
• Существующие акционеры застряли, если только не выйдут с большими реализованными убытками.

Анализ Capriole подтверждает, что это проблема всего сектора: большинство DAT сейчас торгуются ниже mNAV. Потеря премии фактически закрывает основной канал финансирования роста через выпуск акций, тем самым разрушая их способность выполнять основную миссию по накоплению криптовалюты.

Что дальше для DAT?

BitMine, хотя и пытается опровергнуть негативный нарратив, ссылаясь на более широкий дефицит ликвидности и сравнивая рыночную ситуацию с «количественным ужесточением для крипто», всё же сталкивается со структурной реальностью.

Казначейские компании фундаментально зависят от тройного успеха: роста цен активов, роста оценок и роста премий. Когда все три показателя одновременно идут в обратную сторону, модель входит в негативную спираль.

Рост сектора DAT был вдохновлён успехом MicroStrategy с биткоин-казначейством, финансируемым за счёт долга. Но, как прямо выразился Чарльз Эдвардс из Capriole:

«Большинство казначейских компаний потерпят неудачу.»

Это принципиально: волатильность ETH уникальна, бизнес-модели DAT гораздо менее устойчивы, а их капитальные структуры более хрупкие, чем у MicroStrategy.

Самое главное, им часто не хватает сильных, независимых операционных денежных потоков, необходимых для того, чтобы выдержать длительные рыночные спады без вынужденных продаж активов.

Чтобы модель DAT прошла этот стресс-тест, должны быть выполнены три сложных условия:

• Цены на ETH должны показать сильный и устойчивый отскок.
• Коэффициенты mNAV должны вернуться значительно выше 1, чтобы вновь открыть возможность привлечения капитала.
• Розничные и институциональные инвесторы должны восстановить доверие к структуре, которая уже уничтожила миллиарды бумажной стоимости.

В настоящее время все три условия движутся в неправильном направлении. BitMine может продолжать держать свой огромный резерв ETH и всё ещё может достичь цели в 5% предложения, если рынок стабилизируется.

Однако компания и сектор в целом теперь служат предостерегающим примером.

Они подчёркивают крайнюю опасность построения всей корпоративной стратегии и структуры капитала на одном высоковолатильном цифровом активе без структурных защит, регуляторной дисциплины или диверсификации баланса, необходимых для переживания серьёзного рыночного разворота.

Эра цифровых казначейств вступила в свой первый настоящий момент истины, и последовавшие миллиардные убытки выявили бизнес-модель, гораздо более хрупкую, чем предполагали её создатели.

Публикация Ethereum’s crash just exposed a $4B time bomb — why regular investors should pay attention впервые появилась на CryptoSlate.