Від події XPL Airdrop до дослідження майбутнього Perp Protocol на ринку комісій у $300 billions

Source: AZEx Community

1. Історичний огляд: що саме сталося?

У ранкові години 26 серпня XPL пережив кілька хвилин "американських гірок" на Hyperliquid:

05:36 Велике ордер на купівлю змітило книгу ордерів, обсяг угоди коливався від десятків тисяч до сотень тисяч доларів, що швидко підняло ціну XPL.

05:36–05:55 Маркерна ціна, що формувалася переважно внутрішнім матчингом, злетіла далеко за межі зовнішнього референсу CEX, через що значна кількість коротких позицій опинилася нижче рівня маржі обслуговування. Система ініціювала ліквідацію: ордери на ліквідацію безпосередньо потрапили в книгу ордерів, утворивши позитивний зворотний зв'язок "змітання книги → ліквідація → знову змітання книги", що постійно підштовхувало ціну XPL вгору.

05:55 Ціна злетіла до піку, майже +200% за лічені хвилини, у той час як "кити" зафіксували прибуток, заробивши понад $16 мільйонів за одну хвилину. Деякі короткі рахунки були ліквідовані на мільйони доларів за кілька хвилин.

05:56 Глибина ринку відновилася, і ціна швидко обвалилася, повернувши ф'ючерсний ринок XPL до "нормальності", але партія коротких рахунків вже втратила все. Майже одночасно на платформі Lighter ціна perpetual ETH також зазнала флеш-краху, короткочасно впавши до $5,100.

Це свідчить про те, що це була не проблема окремої платформи, а концентроване проявлення структурних ризиків усієї системи DeFi perpetual контрактів.

2. Які були наслідки цих ситуацій?

Кити отримали величезний прибуток, шорти зазнали значних втрат. Навіть низькоризикові хеджери постраждали.

Багато хто вважав, що хеджування з 1x плечем дорівнює "безризиковості". Однак у цьому випадку навіть шорт з 1x плечем і достатнім забезпеченням був ліквідований під час флеш-краху, що призвело до втрат у мільйони доларів. Це змусило багатьох користувачів зробити висновок "уникати таких ізольованих ринків" у майбутньому. Проте реальність набагато складніша.

3. Основна проблема: структурний недолік моделі книги ордерів

Після події з XPL більшість обговорень зосереджувалася на "залежності від одного оракула" або "відсутності лімітів на позиції". Однак це не вирішує основну проблему.

Сам протокол Perp має різні шляхи реалізації:

Orderbook (керована книгою ордерів)

Peer-to-Pool (пул до пулу)

А також гібридна форма AMM

Сьогоднішня проблема полягає у реалізації на основі книги ордерів. Її структурні недоліки такі:

Ефективна глибина vs. розподіл токенів

1. Книга ордерів може виглядати глибокою, але фактична ефективна глибина залежить від розподілу токенів.

2. Коли токени зосереджені в руках кількох великих власників, навіть незначний рух ціни може спричинити ланцюгову реакцію.

Якір ціни залежить від ончейн-угод

1. На слабкому ринку ончейн-угоди безпосередньо визначають маркерну ціну.

2. Навіть із оракулом, якщо зовнішній спотовий якір недостатньо сильний, ця залежність залишається слабким місцем.

Розрахунок і книга ордерів створюють позитивний зворотний зв'язок

1. Розрахунки повинні потрапити в книгу ордерів → ще більше рухають ціну → спричиняють більше розрахунків.

2. На ринку з низькою ліквідністю це не випадкова подія, а "неминуча паніка".

Щодо таких заходів, як "встановлення лімітів на позиції для кожного користувача", вони по суті не мають сенсу. Оскільки позиції легко розділити між кількома субрахунками або гаманцями, ризики на рівні ринку все одно залишаються. Тому front-running — це не маніпуляція зловмисників, а доля механізму книги ордерів за умов низької ліквідності.

4. Повернення до основ: яку проблему насправді вирішує perpetual контракт?

Коли ви кажете: "Я хочу відкрити лонг по ETH", що насправді відбувається за лаштунками?

- У спотовій торгівлі ви витрачаєте 1000U на купівлю ETH, отримуючи прибуток при зростанні і збиток при падінні.

- У perpetual контрактах ви вносите 1000U як маржу, можете відкрити лонг з плечем 10x, отримуючи позицію на 10,000U, посилюючи як прибутки, так і ризики.

Ось два ключові питання:

Звідки беруться гроші?

Ваш прибуток неминуче надходить від контрагента (шортера) або пулу ліквідності, наданого LP.

Хто визначає ціну?

Традиційні ринки: угоди по книзі ордерів безпосередньо відображають ціну, більше купівель — ціна зростає. Це механізм зворотного зв'язку ринку.

Ончейн perpetual: більшість протоколів (наприклад, GMX) не мають власного механізму матчінгу, а покладаються на ціни оракулів CEX.

5. Проблеми моделей оракулів

Ціна оракула зазвичай надходить зі спотової торгівлі на CEX, що означає, що ончейн-обсяги торгів не можуть впливати на ціну.

Хоча оракули мають затримки, більш фундаментальна проблема полягає в наступному:

У вас є позиція на 100 мільйонів U ончейн, і немає відповідного обсягу торгів на зовнішньому спотовому ринку.

Іншими словами, ончейн-попит на торгівлю не може впливати на ціну, і ризик "накопичується" у системі.

Це протилежність моделі книги ордерів: ціна книги ордерів реагує занадто швидко, що робить її вразливою до маніпуляцій; ціна оракула реагує із затримкою, і ризик легко відкладається у часі.

6. Базис і фінансування

Це піднімає ще одне ключове питання: як скоригувати спред (базис) між спотовою і деривативною ціною?

На традиційних ринках, якщо лонгів значно більше, ніж шортів, ціна деривативу буде вищою за спотову ціну.

Perpetual контракти вводять механізм фінансування для корекції:

Занадто багато лонгів → позитивна ставка фінансування, лонги платять шортам;

Занадто багато шортів → негативна ставка фінансування, шорти платять лонгам.

Теоретично ставка фінансування може прив'язати ціну деривативу до спотової ціни.

Однак в ончейн perpetual ситуація складніша: якщо глибина спотового ринку недостатня, навіть при високій ставці фінансування спред може не бути скоригований. Особливо для нішевих активів, ончейн-деривативи можуть довгостроково відхилятися від спотових цін, перетворюючись на майже незалежний "тіньовий ринок".

7. Ілюзія ончейн-ліквідності

Багато хто вважає, що лише нішеві активи легко піддаються маніпуляціям, а топові активи не мають таких проблем. Але факт такий: реальна глибина ончейн-ліквідності споту набагато нижча, ніж здається.

Візьмемо топ-3 токени кожної екосистеми:

- На Arbitrum, для основних токенів, окрім ETH, глибина ончейн-споту в межах спреду 0,5% зазвичай становить лише кілька мільйонів доларів.

- На топових DEX, таких як Uniswap, навіть для токенів на кшталт UNI, "екосистемного токена", його ончейн-спотова глибина недостатня, щоб витримати миттєвий вплив на десятки мільйонів доларів.

Що це означає?

Ефективна глибина часто набагато менша за глибину книги, особливо коли токени сконцентровані, фактична стійкість ще слабша.

У такому середовищі поріг для маніпуляцій ціною невисокий. Навіть топ-3 токени екосистеми можуть легко бути підняті або опущені в екстремальних ринкових умовах.

Іншими словами, структурний ризик ончейн perpetual — це не "особливість" нішевого ринку, а "норма" всієї екосистеми.

8. Напрямок дизайну протоколів наступного покоління

З цієї події з XPL ми можемо чіткіше побачити, що проблема — це не вразливість окремої платформи, а структурна суперечність між існуючою книгою ордерів і ончейн-ліквідністю.

Тому, обговорюючи "нове покоління Perp-протоколів", варто розглянути щонайменше три напрямки:

1. Превентивне управління ризиками: Кожне відкриття, своп, додавання/видалення ліквідності та коригування позиції повинні попередньо моделювати стан ринку після виконання. Якщо ризик перевищує поріг, його слід обмежити або скоригувати заздалегідь, а не чекати, поки позиція впаде нижче маржі обслуговування і пасивно ліквідувати.

2. Взаємодія зі спотовим пулом: Поточні ончейн-моделі або реагують занадто швидко (книга ордерів), або із затримкою (оракул). Кращий напрямок — встановити взаємодію між контрактною позицією і спотовим пулом, де під час накопичення ризику зміни глибини спотового ринку можуть виступати буфером або розведенням. Це дозволяє уникнути затримок і зменшує флеш-крахи.

3. Пріоритетний захист LP: Незалежно від того, книга ордерів це чи Peer-to-Pool, LP — найуразливіша ланка. Протокол нового покоління повинен вбудовувати механізми контролю ризиків LP на рівні протоколу, роблячи ризики LP прозорими і контрольованими, а не залишати їх останньою лінією захисту.

9. Практичні дослідження та можливості

Визначити напрямок легко, але реалізувати його складно.

Однак вже з'являються нові спроби:

Превентивне управління ризиками: Моделювання стану ринку до виконання угоди для попередньої фільтрації ризиків.

Взаємодія контракту і спотового пулу: Зворотний зв'язок між позиціями і спотовою ліквідністю для уникнення накопичення ризику або флеш-крахів.

Пріоритетний захист LP: Вбудовування контролю ризиків LP у протокол замість пасивного захисту LP.

Водночас не можна ігнорувати важливий ринковий факт:

Ринок perpetual контрактів щорічно генерує понад $300 billion комісій і доходу. Історично цей дохід переважно ділився між кількома централізованими біржами та професійними маркет-мейкерами. Якщо протокол нового покоління зможе інтегрувати AMM-технологію, розбивши "маркет-мейкінг" на пулове надання ліквідності, тоді більше звичайних учасників зможуть брати участь у цьому ринковому дивіденді. Це не лише інновація в управлінні ризиками, а й реструктуризація механізмів стимулювання.

Під час цих досліджень деякі нові проекти також почали пробувати різні шляхи. Наприклад, AZEx, на основі механізму Uniswap v4 Hook, намагається поєднати "контроль ризиків до виконання + динамічну ставку фінансування + заморожування ринку в екстремальних випадках" із "розподілом комісій LP-пулу".

10. Висновок

Інцидент з "голкою" XPL нагадує нам: ризик криється не в графіку, а в протоколі.

Сьогоднішні DeFi perpetual контракти здебільшого керуються книгою ордерів. Поки ліквідність недостатня і токени сконцентровані, подібна історія неминуче повториться.

Справжня конкуренція протоколу Perp наступного покоління полягає не в UI, балах чи комісіях, а в тому: чи можемо ми розробити новий протокол Perp, який утворює замкнутий цикл "відкриття ціни, контроль ризиків, захист LP", замість того, щоб знову і знову переживати паніку в екстремальних ринкових умовах? Чи можемо ми перерозподілити $300 billion ринкових комісій від небагатьох до більшої кількості учасників?

Протокол наступного покоління повинен не лише вирішити питання ризику, а й перерозподілити дивіденди. Хто зможе досягти цих двох пунктів, той має шанс визначити наступне покоління ринку DeFi perpetual контрактів.