Автор: kkk,律动
24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) разом із Фінансовим регулятором індустрії (Finra) спільно оголосили про початок розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які раніше оголосили про плани створення крипто-скарбниць. Причиною стало те, що напередодні публікації відповідних новин у цих компаній спостерігалися «аномальні коливання цін акцій».
Відтоді як MicroStrategy першою включила bitcoin до свого балансу, «крипто-скарбниця» (Crypto Treasury) стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку акцій США — акції новачків, таких як Bitmine, SharpLink, зростали в десятки разів завдяки подібним діям. За даними Architect Partners, з 2025 року вже 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 1020 мільйонів доларів для купівлі BTC, ETH та інших основних криптоактивів.
Однак ця капітальна ейфорія, підвищуючи ціни, також викликала широкі сумніви. mNAV (співвідношення ринкової капіталізації до чистої балансової вартості активів) MSTR за місяць впав з 1,6 до 1,2, а у двох третин двадцяти провідних компаній з крипто-скарбницями mNAV навіть нижчий за 1. Підозри щодо бульбашки активів, інсайдерської торгівлі тощо виникають постійно, і ця нова хвиля розподілу активів стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.
Як працює маховик компаній з крипто-скарбницями
Фінансовий маховик компаній-скарбниць базується на механізмі mNAV, який по суті є рефлексивною логікою маховика, що дозволяє компаніям-скарбницям у бичачому ринку мати, здавалось би, «нескінченні патрони». mNAV — це співвідношення ринкової капіталізації (P) до чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті компаній зі стратегією скарбниці, NAV означає вартість цифрових активів, якими вони володіють.
Коли ціна акції P перевищує NAV на акцію (тобто mNAV > 1), компанія може безперервно залучати фінансування і вкладати його в цифрові активи. Кожна нова емісія і купівля підвищує частку активів на акцію і балансову вартість, що ще більше зміцнює довіру ринку до наративу компанії і штовхає ціну акцій вгору. Так запускається замкнутий позитивний зворотний зв’язок: mNAV зростає → додаткова емісія → купівля цифрових активів → збільшення активів на акцію → зростання довіри ринку → подальше зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх років постійно залучати кошти для купівлі bitcoin без суттєвого розмивання акціонерного капіталу.
Коли ціна акції та ліквідність досягають достатньо високого рівня, компанія може розблокувати цілий набір інституційних фінансових інструментів: випускати боргові зобов’язання, конвертовані облігації, привілейовані акції тощо, перетворюючи ринковий наратив на балансові активи, що знову підвищує ціну акцій і підсилює маховик. Суть цієї гри — складний резонанс між ціною акцій, історією та капітальною структурою.
Однак mNAV — це обоюдогострий меч. Премія може означати високу довіру ринку, але може бути і просто спекуляцією. Як тільки mNAV наближається до 1 або падає нижче, ринок переходить від «логіки нарощування» до «логіки розмивання». Якщо в цей час ціна токена також падає, маховик переходить у негативний зворотний зв’язок, що призводить до падіння ринкової капіталізації та довіри. Крім того, фінансування компаній-скарбниць також базується на премії mNAV, і якщо mNAV тривалий час перебуває у стані дисконту, можливість додаткової емісії блокується, а бізнес середніх і малих компаній, які вже перебувають у стані стагнації або на межі делістингу, буде повністю зруйнований, а ефект маховика миттєво зникне. Теоретично, коли mNAV дорівнює 1, більш розумним вибором для компанії є продаж активів і викуп акцій для відновлення балансу, але не варто узагальнювати — дисконтові компанії також можуть бути недооціненими.
У ведмежому ринку 2022 року, навіть коли mNAV MicroStrategy впав нижче 1, компанія не продала bitcoin для викупу акцій, а натомість зберегла всі bitcoin через реструктуризацію боргу. Така «жорстка оборона» пояснюється вірою Saylor у BTC як у «ядро заставного активу, який ніколи не буде проданий». Але цей шлях не можуть повторити всі компанії-скарбниці. Більшість скарбниць з альткоїнами не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на «компанію, що купує токени» — лише спосіб виживання, без ідеологічної підтримки. Якщо ринкова ситуація погіршиться, вони, ймовірно, продаватимуть активи для обмеження збитків чи фіксації прибутку, що може спричинити панічний розпродаж.
Додатково читайте: «Перше продаж токенів, делістинг — токенові акції більше не є криптовалютними єдинорогами»
Чи існує інсайдерська торгівля?
SharpLink Gaming — один із перших випадків, що викликав ринковий резонанс у цій хвилі «крипто-скарбничного буму». 27 травня компанія оголосила про намір збільшити резерви Ethereum до 425 мільйонів доларів, і в день оголошення ціна акцій злетіла до 52 доларів. Однак дивно, що ще 22 травня обсяг торгів цими акціями вже значно зріс, а ціна піднялася з 2,7 до 7 доларів, хоча компанія ще не робила жодних заяв і не повідомляла SEC.
Таке «зростання ціни до новини» — не поодинокий випадок. 18 липня MEI Pharma оголосила про запуск стратегії скарбниці Litecoin на 100 мільйонів доларів, але за чотири дні до новини акції зросли з 2,7 до 4,4 долара, майже подвоївшись. Компанія не подавала жодних суттєвих оновлень і не публікувала пресрелізів, а її представник відмовився коментувати ситуацію.
Подібні випадки спостерігалися і в Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp — усі вони мали аномальні коливання торгів перед оголошенням про плани створення крипто-скарбниць. Чи були витоки інформації та попередні угоди — це вже привернуло увагу регуляторів.
Чи зруйнується наратив DAT?
Консультант «Solana MicroStrategy» Upexi Arthur Hayes зазначає, що крипто-скарбниця стала новим наративом у традиційних фінансах. На його думку, ця тенденція продовжить розвиватися у багатьох основних класах активів. Однак слід чітко розуміти: на кожному ланцюгу переможців буде максимум одна-дві компанії.
Водночас ефект концентрації посилюється. Хоча у 2025 році вже понад 200 компаній оголосили стратегії крипто-скарбниць, охоплюючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, капітал і оцінка швидко концентруються у небагатьох компаніях і активах — BTC-скарбниці та ETH-скарбниці займають більшу частину DAT-компаній. У кожному класі активів лише одна-дві компанії можуть стати лідерами: у BTC-сегменті це MicroStrategy, у ETH — Bitmine, у SOL — можливо, Upexi, а інші проекти не можуть скласти їм конкуренцію за масштабом.
Як показав Michael Saylor, на ринку є багато інституційних керуючих капіталом, які хочуть отримати ризик bitcoin, але не можуть купити BTC напряму чи тримати ETF — зате вони можуть купити акції MSTR. Якщо ви зможете «упакувати» компанію з криптоактивами у їхній «корзину комплаєнсу», ці кошти готові купувати активи за $2, $3 чи навіть $10, які на балансі коштують лише $1. Це не ірраціональність, а регуляторний арбітраж.
У другій половині циклу на ринку з’являтимуться нові емітенти, які використовуватимуть ще агресивніші фінансові інструменти для досягнення більшої гнучкості цін акцій. Але коли ціни підуть вниз, ці підходи обернуться проти них. Arthur Hayes вважає, що в цьому циклі може статися велика катастрофа DAT на кшталт краху FTX. Тоді ці компанії зазнають краху, а їхні акції чи облігації можуть сильно подешевшати, спричинивши значні ринкові потрясіння.
Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонувала посилити перевірку DAT-компаній; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо інсайдерської торгівлі. Мета цих заходів — зменшити простір для інсайдерів, підвищити поріг для емітентів і ускладнити залучення фінансування, тим самим зменшити можливості маніпуляцій для нових DAT-компаній. Для ринку це означає, що «фейкові лідери» будуть швидше усунуті, а справжні лідери зможуть вижити і навіть зміцнитися завдяки наративу.
Висновок
Наратив крипто-скарбниць зберігається, але поріг входу зростає, регулювання посилюється, а бульбашки поступово зникають. Для інвесторів важливо розуміти логіку та арбітражні шляхи фінансової структури, а також завжди бути пильними до ризиків, що накопичуються за наративом — ця «ончейн-алхімія» не може тривати безкінечно: переможець забирає все, а переможений залишає ринок.
