Arthur Hayes: детальний аналіз боргу США, емісії грошей та майбутніх тенденцій bitcoin

Автор: Arthur Hayes

Оригінальна назва: Hallelujah

Переклад та упорядкування: BitpushNews

Для зручності читання переклад було частково відредаговано.

Вступ: політичні стимули та неминучість боргу

Слава Satoshi Nakamoto, існуванню часу та закону складних відсотків, незалежно від особистості.

Навіть уряд має лише два способи фінансування витрат: використання заощаджень (податки) або випуск боргу. Для уряду заощадження дорівнюють податкам. Відомо, що податки не користуються популярністю серед населення, але витрачати гроші подобається всім. Тому, коли йдеться про надання пільг простим громадянам і елітам, політики більше схильні до випуску боргу. Політики завжди схильні брати в борг у майбутнього, щоб забезпечити своє переобрання зараз, адже коли настане час розплачуватися, вони, ймовірно, вже не будуть при владі.

Якщо через систему стимулів чиновників усі уряди "жорстко запрограмовані" віддавати перевагу випуску боргу замість підвищення податків для фінансування пільг, то наступне ключове питання: як покупці американських державних облігацій фінансують ці покупки? Вони використовують власні заощадження/капітал чи фінансують за рахунок позик?

Відповідь на ці питання, особливо в контексті "Pax Americana", має вирішальне значення для нашого прогнозування майбутнього створення доларової ліквідності. Якщо граничний покупець американських держоблігацій фінансує покупку за рахунок позики, ми можемо визначити, хто надає їм ці позики. Як тільки ми дізнаємося, хто фінансує цей борг, ми зможемо визначити, чи створюють вони гроші з нічого (ex nihilo) для кредитування, чи використовують власний капітал. Якщо після відповіді на всі питання ми з'ясуємо, що фінансування держоблігацій відбувається шляхом створення грошей у процесі кредитування, то можемо зробити такий висновок:

Борг, випущений урядом, збільшує грошову масу.

Якщо це твердження вірне, ми можемо оцінити верхню межу кредиту, який може випустити фінансуюча сторона (за умови, що така межа існує).

Ці питання важливі, оскільки моя теза полягає в наступному: якщо державне запозичення буде зростати так, як прогнозують великі банки (TBTF Banks), Міністерство фінансів США та Бюджетне управління Конгресу, то баланс Федеральної резервної системи також зростатиме. Якщо баланс ФРС зростає, це позитив для доларової ліквідності, що зрештою підштовхне вгору ціну Bitcoin та інших криптовалют.

Далі ми поетапно відповімо на ці питання та оцінимо цю логічну головоломку.

Сесія запитань

Чи буде президент США Трамп фінансувати дефіцит за рахунок зниження податків?

Ні. Він і "червоний табір" республіканців нещодавно вже продовжили податкові пільги 2017 року.

Чи позичає Міністерство фінансів США гроші для покриття федерального дефіциту і чи буде робити це надалі?

Так.

Ось оцінки великих банкірів і урядових установ США. Як видно, вони прогнозують дефіцит близько 2 трильйонів доларів і фінансують його шляхом запозичення на 2 трильйони доларів.

Оскільки відповіді на перші два питання — "так", то:

Щорічний федеральний дефіцит = щорічний обсяг випуску держоблігацій

Далі ми поетапно розглянемо основних покупців держоблігацій і способи фінансування цих покупок.

"Сміття", що поглинає борг

1. Іноземні центральні банки

Якщо "Pax Americana" готова конфіскувати кошти Росії (ядерної держави та найбільшого експортера сировини у світі), жоден іноземний власник американських держоблігацій не може бути впевнений у безпеці своїх активів. Менеджери резервів іноземних центральних банків усвідомили ризик експропріації і віддають перевагу купівлі золота, а не держоблігацій США. Тому з лютого 2022 року, після вторгнення Росії в Україну, ціна на золото почала стрімко зростати.

2. Приватний сектор США

За даними Бюро статистики праці США, у 2024 році рівень особистих заощаджень становить 4,6%. Того ж року федеральний дефіцит становить 6% ВВП. Оскільки дефіцит перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може бути граничним покупцем держоблігацій.

3. Комерційні банки

Чи купують чотири основні комерційні банки-валютні центри значні обсяги держоблігацій США? Відповідь — ні.

У 2025 фінансовому році ці чотири банки купили держоблігацій на суму близько 300 мільярдів доларів. У той же час Міністерство фінансів випустило держоблігацій на 1,992 трильйона доларів. Хоча ці покупці, безумовно, важливі, вони не є граничними покупцями.

4. Хедж-фонди відносної вартості (RV)

RV-фонди є граничними покупцями держоблігацій, що визнається у нещодавньому документі Федеральної резервної системи.

Наші висновки свідчать, що хедж-фонди з Кайманових островів дедалі більше стають граничними іноземними покупцями американських держоблігацій та облігацій. Як показано на малюнку 5, з січня 2022 по грудень 2024 року — у період, коли ФРС скорочувала баланс, дозволяючи облігаціям, що погашаються, виходити з портфеля — хедж-фонди з Кайманів купили чисто 1,2 трильйона доларів держоблігацій. Припускаючи, що ці покупки складалися лише з держоблігацій та облігацій, вони поглинули 37% чистого обсягу випуску, майже стільки ж, скільки всі інші іноземні інвестори разом узяті.

Торгова стратегія RV-фондів:

• Купівля спотових держоблігацій

• Продаж відповідних ф'ючерсних контрактів на держоблігації

  
  

Дякуємо Joseph Wang за надану діаграму. Обсяг торгів SOFR є проксі для оцінки участі RV-фондів на ринку держоблігацій. Як видно, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу торгів SOFR. Це свідчить, що RV-фонди є граничними покупцями держоблігацій.

RV-фонди здійснюють такі операції, щоб заробити на невеликій різниці між двома інструментами. Оскільки ця різниця дуже мала (вимірюється у базисних пунктах; 1 б.п. = 0,01%), єдиний спосіб заробити — це фінансувати купівлю держоблігацій за рахунок позики.

Це підводить нас до найважливішої частини статті — розуміння наступних дій ФРС: як RV-фонди фінансують купівлю держоблігацій?

Частина четверта: ринок репо, приховане QE та створення долара

RV-фонди фінансують купівлю держоблігацій через репо-угоди (repo). В одній безшовній операції RV-фонд використовує куплені держоблігації як заставу, бере позику готівкою на ніч і використовує ці позичені кошти для розрахунку за держоблігації. Якщо готівки достатньо, ставка репо буде нижчою або дорівнюватиме верхній межі ставки федеральних фондів ФРС. Чому?

Як ФРС маніпулює короткостроковими ставками

ФРС має дві політичні ставки: верхню межу ставки федеральних фондів (Upper Fed Funds) і нижню межу (Lower Fed Funds); наразі це 4,00% і 3,75% відповідно. Щоб утримувати фактичну короткострокову ставку (SOFR, забезпечена ставка овернайт фінансування) у цьому діапазоні, ФРС використовує такі інструменти (у порядку зростання ставки):

• Інструмент овернайт зворотного репо (RRP): Фонди грошового ринку (MMF) і комерційні банки розміщують готівку тут на ніч і отримують відсотки від ФРС. Ставка винагороди: нижня межа ставки федеральних фондів.

• Відсотки на залишки резервів (IORB): Комерційні банки отримують відсотки на надлишкові резерви, розміщені у ФРС. Ставка винагороди: між верхньою та нижньою межами.

• Постійний інструмент репо (SRF): Коли готівки бракує, комерційні банки та інші фінансові установи можуть закласти прийнятні цінні папери (переважно держоблігації) і отримати готівку від ФРС. По суті, ФРС друкує гроші в обмін на заставу. Ставка винагороди: верхня межа ставки федеральних фондів.

  
  

Взаємозв'язок між трьома інструментами:

Нижня межа ставки федеральних фондів = RRP < IORB < SRF = верхня межа ставки федеральних фондів

SOFR (забезпечена ставка овернайт фінансування) — це цільова ставка ФРС, що відображає середню ставку за різними репо-операціями. Якщо SOFR перевищує верхню межу ставки федеральних фондів, це означає дефіцит готівки в системі, що може спричинити великі проблеми. Коли готівки бракує, SOFR злітає, і високо-левереджована фіатна фінансова система перестає працювати. Це тому, що якщо граничні покупці та продавці ліквідності не можуть рефінансувати свої зобов'язання за передбачуваною ставкою федеральних фондів, вони зазнають великих збитків і припиняють надавати ліквідність. Ніхто не купуватиме держоблігації, бо не зможе отримати дешевий левередж, і уряд США не зможе фінансуватися за прийнятною ставкою.

Вихід граничних постачальників готівки

Що призводить до того, що SOFR перевищує верхню межу? Треба подивитися на граничних постачальників готівки на ринку репо: фонди грошового ринку (MMF) і комерційні банки.

1. Вихід MMF: MMF прагнуть отримати короткостроковий дохід з мінімальним кредитним ризиком. Раніше MMF виводили кошти з RRP і вкладали їх у ринок репо, бо RRP < SOFR. Але зараз, через привабливу дохідність короткострокових казначейських векселів (T-bills), MMF виводять кошти з RRP і позичають уряду США. Баланс RRP вже дорівнює нулю, MMF фактично вийшли з ринку готівки репо.

2. Обмеження банків: Банки готові надавати резерви на ринку репо, бо IORB < SOFR. Однак можливість банків надавати готівку залежить від достатності їхніх резервів. З початку QT у 2022 році резерви банків зменшилися на трильйони доларів. Коли баланс скорочується, банки змушені вимагати вищі ставки за надання готівки.

З 2022 року і MMF, і банки мають менше готівки для постачання на ринок репо. У певний момент обидва не захочуть або не зможуть надавати готівку за ставкою, нижчою або рівною верхній межі ставки федеральних фондів.

Тим часом попит на готівку зростає. Це тому, що колишній президент Байден і нинішній Трамп продовжують масово витрачати кошти, вимагаючи випуску ще більше держоблігацій. Граничні покупці держоблігацій — RV-фонди — повинні фінансувати ці покупки на ринку репо. Якщо вони не зможуть отримати щоденне фінансування за ставкою, нижчою або трохи нижчою за верхню межу ставки федеральних фондів, вони припинять купувати держоблігації, і уряд США не зможе фінансуватися за прийнятною ставкою.

Запуск SRF і приховане QE (Stealth QE)

Оскільки подібна ситуація вже траплялася у 2019 році, ФРС створила SRF (постійний інструмент репо). Якщо є прийнятна застава, ФРС може надати необмежену кількість готівки за ставкою SRF (верхня межа ставки федеральних фондів). Тому RV-фонди можуть бути впевнені, що навіть у разі дефіциту готівки вони завжди зможуть отримати фінансування за найгіршого сценарію — за верхньою межею ставки федеральних фондів.

Якщо баланс SRF перевищує нуль, це означає, що ФРС використовує надруковані гроші для покриття чеків, виписаних політиками.

Обсяг випуску держоблігацій = збільшення доларової грошової маси

На верхній панелі графіка показано різницю (SOFR – верхня межа ставки федеральних фондів). Коли ця різниця наближається до нуля або стає додатною, готівки бракує. У ці періоди SRF (нижня панель, у мільярдах доларів) використовується суттєво. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати вищої, менш контрольованої ставки SOFR.

Приховане QE (Stealth QE): ФРС має два способи забезпечити достатню кількість готівки в системі: перший — купувати банківські цінні папери, створюючи банківські резерви (QE); другий — вільно кредитувати ринок репо через SRF.

QE зараз стало "лайливим словом", громадськість пов'язує його з друком грошей і інфляцією. Щоб уникнути звинувачень у розпалюванні інфляції, ФРС намагатиметься стверджувати, що її політика — не QE. Це означає, що SRF стане основним каналом надходження надрукованих грошей у світову фінансову систему, а не QE через створення банківських резервів.

Це лише виграє трохи часу. Але зрештою експоненційне зростання випуску держоблігацій змусить SRF використовуватися знову і знову. Пам'ятайте, міністру фінансів Buffalo Bill Bessent потрібно не лише щороку випускати держоблігацій на 2 трильйони доларів для фінансування уряду, а й на десятки трильйонів для рефінансування боргу, що погашається.

Приховане QE ось-ось почнеться. Я не знаю точної дати, але якщо поточна ситуація на грошовому ринку збережеться, а держоблігацій буде все більше, баланс SRF як кредитора останньої інстанції неминуче зростатиме. Зі зростанням балансу SRF кількість фіатних доларів у світі також збільшуватиметься. Це знову запустить бичачий ринок Bitcoin.

Частина п'ята: поточна ринкова стагнація та можливості

Перш ніж почнеться приховане QE, ми повинні контролювати капітал. Очікується, що ринок залишатиметься волатильним, особливо до завершення шатдауну уряду США.

Зараз Міністерство фінансів позичає гроші через аукціони боргу (негативно для доларової ліквідності), але ще не витратило ці кошти (позитивно для доларової ліквідності). Баланс Treasury General Account (TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, і ця додаткова ліквідність потрапить на ринок лише після відновлення роботи уряду. Такий ефект "відтоку ліквідності" — одна з причин нинішньої слабкості крипторинку.

Оскільки наближається чотирирічна річниця історичного максимуму Bitcoin у 2021 році, багато хто помилково сприйме цей період ринкової слабкості та втоми за вершину і продасть свої позиції. Звісно, якщо їх не "знесло" під час недавнього обвалу альткоїнів.

Але це помилка. Логіка функціонування доларового грошового ринку не бреше. Цей сегмент ринку оповитий складною термінологією, але якщо перекласти ці терміни як "друк грошей" або "знищення грошей", ви легко зрозумієте, як ловити тренд.