Крах Ethereum щойно викрив часову бомбу на $4 млрд — чому звичайним інвесторам варто звернути увагу

BitMine, яку колись вважали потенційним цифровим аналогом Berkshire Hathaway, уявляла себе компанією, що зможе акумулювати 5% усієї циркулюючої пропозиції Ethereum.

Її основна стратегія полягала в тому, щоб перетворити корпоративний баланс на довгострокову, високо переконану ставку на інфраструктуру блокчейн-мережі.

Сьогодні це амбітне бачення зіткнулося з жорстокою ринковою реальністю. З падінням Ethereum більш ніж на 27% за один місяць і торгівлею нижче $3,000, BitMine стикається з понад $4 мільярдами нереалізованих збитків.

Це масштабне зниження не є ізольованим випадком; воно відображає глибшу, системну кризу, що охопила весь сектор Digital Asset Treasury (DAT), який згинається під тією самою волатильністю, на якій мав заробляти.

Теза акумуляції ETH піддається екзистенційному стресу

BitMine наразі володіє майже 3,6 мільйонами ETH, що становить близько 2,97% циркулюючої пропозиції Ethereum. Однак баланс компанії розповідає історію гострого тиску.

Вартість її активів скоротилася з піку понад $14 мільярдів до трохи менше $10 мільярдів, що означає приблизно від $3,7 мільярда до $4,18 мільярда паперових збитків, залежно від методу оцінки.

Незалежний аналіз від 10x Research свідчить, що компанія фактично втратила близько $1,000 на кожен куплений ETH.

Для стандартної, диверсифікованої корпорації таке знецінення могло б бути керованим. Але для компанії, яка спеціалізується виключно на DAT, чия основна і часто єдина мета — акумулювати і зберігати криптовалюту, вплив є екзистенційним.

І BitMine не єдина. Дані Capriole Investments показують, що основні ETH-скарбниці зафіксували негативну дохідність від 25% до 48% на своїх основних активах. Такі компанії, як SharpLink і The Ether Machine, втратили до 80% від своїх річних максимумів.

По всьому ландшафту DAT, стрімке падіння ETH швидко перетворило корпоративні баланси на зобов'язання, підштовхуючи сектор до справжнього стрес-тесту.

Цей тиск змушує компанії кардинально змінювати свої наміри. FX Nexus, раніше Fundamental Global Inc., подала заявку на реєстрацію shelf для залучення $5 мільярдів з метою придбання Ethereum, прагнучи стати найбільшим корпоративним власником цієї криптовалюти у світі.

Однак, коли ціни почали стрімко падати, компанія змінила курс, продавши понад 10,900 ETH (близько $32 мільйонів) для фінансування викупу власних акцій.

Ця суперечність, коли компанії, створені для накопичення криптовалюти, тепер продають її для захисту вартості власного капіталу, підкреслює фундаментальну напругу в моделі DAT. Замість того, щоб бути акумуляторами останньої інстанції, як це передбачав бичачий наратив, DAT швидко стають вимушеними делевериджерами.

Коли премія mNAV руйнується

Операційна життєздатність DAT-компанії базується на ключовому показнику: співвідношенні ринкової вартості до чистої вартості активів (mNAV). Це співвідношення порівнює ринкову капіталізацію компанії з реальною вартістю її чистих криптоактивів.

У бичачому ринку, коли DAT торгується з премією (mNAV> 1), вона може випускати нові акції за високою ціною, дешево залучати капітал і використовувати виручені кошти для придбання додаткових цифрових активів. Цей доброчесний цикл акумуляції та зростання, підживленого премією, повністю руйнується, коли ринок розвертається.

За даними BitMineTracker, базовий mNAV BitMine зараз становить 0,75, а розбавлений mNAV — 0,90. Ці цифри свідчать про те, що ринок оцінює компанію зі значним дисконтом до вартості її криптоактивів.

BitMine Key Metrics (Джерело: BitMine Tracker)

Коли премія скорочується або зникає повністю, залучення капіталу стає майже неможливим; випуск нових акцій просто розмиває частку існуючих акціонерів без суттєвого розширення скарбниці.

Markus Thielen з 10x Research влучно назвав цю ситуацію “сценарієм Hotel California”. Як і у закритих фондах, коли премія руйнується і з'являється дисконт, покупці зникають, продавці накопичуються, а ліквідність випаровується, залишаючи існуючих інвесторів “застряглими у структурі, не маючи змоги вийти без значних втрат.”

BitMine Key Metrics (Джерело: 10X Research)

Важливо, що DAT-компанії додають непрозорі структури комісій, які часто нагадують компенсації у стилі хедж-фондів, ще більше знижуючи дохідність, особливо під час спаду.

На відміну від ETF, які підтримують жорсткі арбітражні механізми для утримання ціни акцій близько до NAV, DAT покладаються виключно на стійкий ринковий попит для закриття дисконту. Коли ціни різко падають, цей попит зникає.

У результаті залишається нестійка структура, де:

• Вартість базового активу падає.
• Оцінка акцій торгується з дедалі більшим дисконтом.
• Складна модель доходів не може бути виправдана результатами.
• Існуючі акціонери застрягають, якщо не вийдуть із суттєвими, реалізованими збитками.

Аналіз Capriole підтверджує, що це проблема всього сектору, показуючи, що більшість DAT зараз торгуються нижче mNAV. Втрата премії фактично закриває основний канал фінансування зростання через випуск акцій, тим самим руйнуючи їхню здатність виконувати основну місію — акумулювати криптовалюту.

Що далі для DAT?

BitMine, хоча й намагається протистояти наративу, посилаючись на ширший дефіцит ліквідності і порівнюючи ринкову ситуацію з “кількісним згортанням для криптовалют”, все ще бореться зі структурною реальністю.

Скарбничі компанії фундаментально залежать від потрійного успіху: зростання цін активів, зростання оцінки та зростання премій. Коли всі три показники одночасно розвертаються у зворотному напрямку, модель входить у негативну спіраль.

Зростання сектору DAT було натхненне успіхом MicroStrategy із скарбницею Bitcoin, профінансованою боргом. Але, як прямо зазначив Charles Edwards з Capriole:

“Більшість скарбничих компаній зазнають невдачі.”

Це критично важливе розрізнення: волатильність ETH унікальна, бізнес-моделі DAT набагато тонші, а їхні капітальні структури більш крихкі, ніж у MicroStrategy.

Найважливіше, що їм часто бракує сильних, незалежних операційних грошових потоків, необхідних для витримки тривалих ринкових спадів без вимушених продажів активів.

Щоб модель DAT пережила цей стрес-тест, мають бути виконані три складні умови:

• Ціни на ETH мають здійснити потужне, стійке відновлення.
• Показники mNAV мають повернутися значно вище 1, щоб знову відкрити можливість залучення капіталу.
• Роздрібні та інституційні інвестори повинні відновити довіру до структури, яка стерла мільярди паперової вартості.

Наразі всі три умови рухаються у неправильному напрямку. BitMine може продовжувати утримувати свій величезний резерв ETH і все ще може досягти своєї мети у 5% пропозиції, якщо ринок стабілізується.

Однак компанія і сектор загалом тепер слугують застережливим прикладом.

Вони підкреслюють надзвичайні ризики побудови всієї корпоративної стратегії та капітальної структури на одному, надзвичайно волатильному цифровому активі без структурних запобіжників, регуляторної дисципліни чи диверсифікації балансу, необхідних для переживання великого ринкового розвороту.

Епоха цифрових скарбниць увійшла у свою першу справжню мить істини, і мільярдні збитки, що виникли, виявляють бізнес-модель, набагато крихкішу, ніж очікували її творці.

Публікація Ethereum’s crash just exposed a $4B time bomb — why regular investors should pay attention вперше з’явилася на CryptoSlate.