Quỹ bán khống MicroStrategy nhắm đến công ty kho bạc Ethereum

Từ mức premium 14% đến mức discount 31%, hãy xem Kerrisdale bóc trần “lời nói dối” về phát hành riêng lẻ premium như thế nào.

Tác giả: Eric, Foresight News

Vào lúc 21:47 ngày 8 tháng 10 theo giờ Đông Á, tức 8:47 sáng cùng ngày theo giờ New York, Mỹ, tổ chức bán khống Kerrisdale Capital đã công khai trên X rằng họ đã bán khống cổ phiếu BMNR của công ty kho bạc Ethereum BitMine. Kerrisdale cho biết trong bài đăng rằng họ không bi quan về Ethereum, mà chỉ cho rằng mô hình công ty kho bạc đã mang lại mức premium cho giá cổ phiếu BitMine so với giá trị tài sản ròng sẽ sớm không còn tồn tại, và Kerrisdale đang đặt cược vào việc giá cổ phiếu sẽ trở về ngang giá hoặc thậm chí là discount.

Lần bán khống BMNR này không phải là lần đầu tiên Kerrisdale Capital nhắm vào cổ phiếu liên quan đến Crypto, vào giữa năm 2024 họ từng bán khống cổ phiếu của công ty khai thác bitcoin Riot và “ông tổ” của DAT là Strategy (khi đó tên là MicroStrategy), và giá cổ phiếu của các công ty bị bán khống đều giảm mạnh sau khi tin tức bán khống của Kerrisdale được công bố. Lần này, sau khi Kerrisdale công bố bán khống BMNR, giá cổ phiếu không giảm ngay lập tức, đợt giảm mạnh đêm qua chủ yếu là do thị trường chung. Tuy nhiên, xét về giá, giá đóng cửa của BMNR vào ngày 10 tháng 10 theo giờ Mỹ (52,47 USD) cũng đã giảm hơn 10% so với giá đóng cửa ngày 8 (60 USD).

Đọc kỹ báo cáo bán khống, 6 lý do Kerrisdale lựa chọn bán khống cổ phiếu BitMine đều đánh trúng điểm yếu, và so với việc bán khống Riot và Strategy đồng thời mua vào bitcoin để phòng hộ, lần này bán khống trần BMNR cũng thể hiện sự cực kỳ bi quan của Kerrisdale đối với BitMine.

“Flywheel” đã trở thành “vòng xoáy tử thần”

Kerrisdale bi quan về BitMine chủ yếu dựa trên sáu khía cạnh:

1. Lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng nghiêm trọng: BMNR đã phát hành hơn 240 triệu cổ phiếu thông qua ATM (at-the-market) chỉ trong ba tháng, huy động hơn 10 tỷ USD, trung bình mỗi ngày huy động khoảng 170 triệu USD, làm pha loãng nghiêm trọng lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu;
2. mNAV liên tục giảm: Premium của vốn hóa thị trường BMNR so với giá trị tài sản tiền mã hóa ròng (mNAV) đã giảm từ 2.0 lần vào tháng 8 xuống còn 1.4 lần, xu hướng tiếp tục xấu đi;
3. Dùng thủ thuật tài chính để che giấu việc rút vốn: Gần đây, khoản huy động “premium” 365 triệu USD thực chất là discount sâu, quyền mua cổ phiếu kèm theo làm pha loãng mạnh giá trị cổ phiếu phổ thông;
4. Công bố thông tin không minh bạch: Từ ngày 25 tháng 8, công ty đã ngừng công bố NAV trên mỗi cổ phiếu và tổng số cổ phiếu, nhà đầu tư không thể xác định lượng Ethereum “trên mỗi cổ phiếu” có tăng hay không;
5. Cạnh tranh gia tăng: Đã có 154 công ty tại Mỹ lên kế hoạch huy động gần 100 tỷ USD cho chiến lược kho bạc tiền mã hóa, sự ra mắt của ETF sẽ càng làm giảm tính khan hiếm của DAT;
6. Mô hình Strategy thất bại: Premium mNAV của Strategy (trước đây là MicroStrategy) – ông tổ của DAT – đã giảm từ 2.5 lần xuống còn 1.4 lần, niềm tin thị trường vào mô hình này đang lung lay.

Để hiểu logic bán khống, trước tiên chúng ta cần giải thích logic cốt lõi của hoạt động công ty DAT. Như Kerrisdale đã nói trong báo cáo, logic cốt lõi là: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị token trên sổ sách → huy động vốn → mua thêm coin → tăng lượng coin trên mỗi cổ phiếu → duy trì premium → tiếp tục phát hành cổ phiếu, tạo thành vòng lặp tự củng cố.

Ví dụ, hiện tại công ty A có 1 tỷ USD bitcoin trên sổ sách, tổng số cổ phiếu là 100 triệu, công ty A phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn 10 USD/cổ phiếu để huy động vốn, vì nhà đầu tư kỳ vọng sau khi huy động, công ty sẽ tiếp tục mua bitcoin, làm tăng “lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu” và giá cổ phiếu sẽ tăng, nên họ sẵn sàng mua cổ phiếu mới với premium. Như vậy, sau khi huy động vốn, công ty A tiếp tục mua bitcoin, tăng lượng bitcoin trên mỗi cổ phiếu, đồng thời đẩy giá cổ phiếu lên. Sau đó, công ty A có thể tiếp tục lặp lại thao tác này để liên tục đẩy giá cổ phiếu lên.

Nhưng để duy trì vòng lặp này cần hai điều kiện cần thiết: một là ở giai đoạn đầu mNAV phải có premium hoặc ít nhất có kỳ vọng sẽ có premium về sau, hai là premium và tỷ lệ premium phải được duy trì. Nếu tỷ lệ premium bằng 0 hoặc âm, nhà đầu tư thà mua trực tiếp tài sản mã hóa tương ứng còn hơn.

Như vậy, chúng ta có thể kết hợp các điểm 1, 2, 4 để giải thích lý do bi quan. Theo báo cáo, Kerrisdale ước tính đến ngày 6 tháng 10, BitMine đã phát hành tổng cộng hơn 240 triệu cổ phiếu, tổng số cổ phiếu đã lên tới 311,7 triệu. Dù từ tháng 7 đến tháng 8, BitMine nhờ flywheel đã nâng lượng ETH/1.000 cổ phiếu từ 2,7 lên 7 ETH/1.000 cổ phiếu, nhưng Kerrisdale ước tính từ 25 tháng 8 đến 6 tháng 10, lượng Ethereum nắm giữ của công ty tăng 65%, nhưng lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu chỉ tăng 17%.

Nói cách khác, Kerrisdale cho rằng sự pha loãng chính là tốc độ tăng lượng trên mỗi cổ phiếu sẽ liên tục không bắt kịp tốc độ tăng lượng Ethereum nắm giữ, cộng với mNAV đã giảm từ 2 lần vào tháng 8 xuống còn 1.4 lần, tốc độ tăng lượng trên mỗi cổ phiếu giảm cùng với premium giảm có thể dẫn đến vòng xoáy xấu, khiến cả hai chỉ số này tiếp tục giảm do ảnh hưởng lẫn nhau, cuối cùng dẫn đến ngang giá hoặc thậm chí là discount.

Nếu dữ liệu vẫn còn mang tính phỏng đoán, thì việc BitMine ngừng công bố NAV trên mỗi cổ phiếu và tổng số cổ phiếu từ ngày 25 tháng 8 càng củng cố nhận định của Kerrisdale, đúng như họ nói trên X: “Nếu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu được cải thiện, họ nên quảng bá mạnh mẽ.”

“Phát hành riêng lẻ premium” thực chất là “rút vốn discount”

Ngày 22 tháng 9, BitMine thông báo đã ký thỏa thuận mua chứng khoán với một nhà đầu tư tổ chức, phát hành trực tiếp 5.217.715 cổ phiếu phổ thông với giá 70 USD/cổ phiếu, đồng thời cấp quyền mua tối đa 10.435.430 cổ phiếu phổ thông (giá thực hiện 87,50 USD/cổ phiếu). Trước khi trừ phí đại lý và các chi phí phát hành dự kiến khác, công ty dự kiến tổng số tiền thu được từ đợt phát hành này khoảng 365,24 triệu USD.

Thông tin này thường sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng, nhưng Kerrisdale cho rằng đây là một lần rút vốn discount thông qua thủ thuật tài chính của BitMine.

Báo cáo cho biết, giá phát hành 70 USD cao hơn khoảng 14% so với giá đóng cửa cùng ngày là 61,29 USD, nhưng mỗi 1 cổ phiếu tặng kèm 2 quyền mua cổ phiếu (giá thực hiện 87,5 USD, thời hạn 1,5 năm). Theo Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) và tính thêm 40% discount thanh khoản, mỗi quyền mua trị giá khoảng 14 USD.

Black-Scholes là mô hình toán học do Fischer Black và Myron Scholes đề xuất năm 1973, nhờ đó họ đoạt giải Nobel Kinh tế, mô hình này giải quyết vấn đề “giá trị hiện tại của một quyền chọn chỉ được thực hiện vào ngày đáo hạn là bao nhiêu”. Công thức tính liên quan đến một số tham số thiết lập, Kerrisdale đặt độ biến động (vol) là 100% (vì loại cổ phiếu này biến động lớn), lãi suất phi rủi ro là 4%, tính ra mỗi quyền mua trong đợt phát hành ngày 22 tháng 9 của BitMine trị giá khoảng 14 USD.

Vì vậy, nếu loại trừ hai quyền mua hiện tại trị giá 14 USD, số tiền thực tế BitMine huy động chỉ còn 220 triệu USD, tương đương giá phát hành thực tế chỉ còn 42 USD/cổ phiếu, thấp hơn khoảng 31% so với giá đóng cửa cùng ngày. Kerrisdale cho rằng, dù giao dịch này có thể không lỗ với nhà đầu tư, nhưng một công ty DAT nếu phải dùng cách discount thực tế để huy động vốn thì một trong những điều kiện cần thiết để flywheel vận hành đã không còn, càng cho thấy mô hình của BitMine đã có dấu hiệu mệt mỏi.

DAT không còn khan hiếm

Báo cáo cho biết, năm 2020 khi MicroStrategy khởi động chiến lược kho bạc bitcoin, thị trường thiếu công cụ đầu tư tài sản mã hóa hợp pháp và tiện lợi, DAT trở thành “sản phẩm thay thế đòn bẩy”, nhưng đến nay, thị trường Mỹ đã có hơn 150 công ty công bố chiến lược tương tự, tổng số vốn dự kiến huy động gần 100 tỷ USD. Đồng thời, SEC đã đơn giản hóa quy trình phê duyệt ETF, dự kiến sẽ có “sóng thần ETF”, các kênh đầu tư Ethereum chi phí thấp, thanh khoản cao có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường.

Kerrisdale cho biết, ngay cả premium mNAV của Strategy lâu đời nhất cũng đã giảm từ mức cao nhất trong năm là 2.5 lần xuống còn 1.4 lần, cho thấy niềm tin thị trường vào mô hình DAT đã lung lay, ngay cả Strategy cũng bất ngờ hủy cam kết chỉ phát hành cổ phiếu mới khi premium đạt 2.5 lần vào tháng 8, một khi niềm tin và kỷ luật này sụp đổ thì rất khó phục hồi. Vì vậy, nếu thị trường thậm chí không còn tin vào Strategy, thì những kẻ bắt chước chắc chắn sẽ sụp đổ trước tiên.

Kerrisdale đã đưa ra kết luận tốt nhất ngay từ đầu báo cáo: Chúng tôi không bán khống Ethereum, mà bán khống quan niệm “nhà đầu tư vẫn nên trả premium cho ETH”. Nếu muốn nắm giữ ETH, chỉ cần mua, staking hoặc mua ETF là đủ. Điểm bán của BMNR là “giá trị hơn chính ETH”, nhưng chiến lược tầm thường, cạnh tranh khốc liệt, công bố không minh bạch, tốc độ tăng ETH trên mỗi cổ phiếu chậm lại, cái gọi là “huy động premium” thực chất là pha loãng (cộng thêm không còn khan hiếm). Trong bối cảnh này, premium của BMNR chắc chắn sẽ tiếp tục giảm.

Kerrisdale “yêu thích” bán khống và DAT đầy tranh cãi

Kerrisdale Capital là một trong những quỹ “long-short hedge + event-driven” hoạt động sôi nổi nhất trên phố Wall, nổi tiếng với các đợt công khai bán khống như “bắn pháo”. Những năm gần đây, họ tập trung hỏa lực vào các lĩnh vực như tiền mã hóa “định giá xa rời thực tế”, công nghệ lượng tử, SPAC… Kerrisdale từ cuối năm 2023 đến đầu năm 2024 đã nhắm vào Marathon Digital và Cipher Mining, đều gây ra mức giảm 5% đến 8% trong ngày. Ngoài cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa, Kerrisdale còn bán khống cổ phiếu công nghệ lượng tử IonQ và D-Wave Quantum trong nửa đầu năm, nhưng cả hai chỉ giảm nhẹ trong ngày công bố báo cáo bán khống, sau đó đều tăng mạnh.

Nhà sáng lập kiêm giám đốc đầu tư Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, từng làm việc tại Deutsche Bank về trái phiếu lợi suất cao và tài trợ nợ có đòn bẩy, đồng thời là cố vấn tái cấu trúc phá sản và ngoài tòa cho ủy ban chủ nợ tại Chanin Capital Partners. Sau đó, Adrangi làm nhà phân tích tại quỹ phòng hộ nợ xấu Longacre Management với quy mô tài sản quản lý 2 tỷ USD.

Sahm Adrangi nổi tiếng nhờ bán khống và vạch trần các công ty Trung Quốc gian lận vào năm 2010 và 2011, bao gồm China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International… Các mục tiêu bán khống khi đó như China Education Alliance và ChinaCast Education Corp sau đó còn bị SEC điều tra và xử phạt.

Kerrisdale không phải là công ty quỹ chỉ bán khống mà không mua vào, nhưng gần đây họ chủ yếu tập trung vào các công ty định giá quá cao, và DAT là mục tiêu mới nhất. Như đã nói ở đầu, thao tác bán khống trần đầy tự tin này chắc chắn là do phát hiện ra lỗ hổng logic căn bản. Thành tích bán khống của Kerrisdale từ đầu năm đến nay không quá nổi bật, đa số các công ty bị bán khống đều tăng trở lại sau khi giảm ngắn hạn, nhưng chúng ta vẫn không thể bỏ qua một số quan điểm độc đáo của họ về mô hình công ty DAT.

Từ đầu năm đến nay, dù có rất nhiều công ty niêm yết trên sàn Mỹ bắt đầu thử nghiệm mô hình công ty DAT với bitcoin, Ethereum thậm chí là các altcoin khác, cũng không thiếu các nhà đầu tư nổi tiếng cổ vũ, nhưng ngay cả những người trong ngành Web3 như Vitalik cũng ít nhiều bày tỏ lo ngại. Giờ đây, những lo ngại đó không phải là không có lý. Trong thị trường sôi động, thanh khoản dồi dào, giá cổ phiếu công ty DAT thực sự có thể tăng vọt, nhưng kiểu tăng giá “bong bóng tích tụ” này sớm muộn cũng khó duy trì.

Chúng ta không phủ nhận khi thị trường chung thuận lợi, công ty DAT có thể “thêm củi vào lò”, nhưng khi bong bóng xẹp xuống, đám tro bụi từ những khúc củi đã hóa than này sẽ làm mờ mắt ai?