Thị trường tiền điện tử đang phải đối mặt với áp lực gấp ba: dòng vốn ETF chảy ra, đòn bẩy bị điều chỉnh và thanh khoản thấp.

Tiêu đề gốc: Tiền điện tử tại Ngã tư đường: Dòng tiền ETF, Đặt lại đòn bẩy và Thanh khoản nông

Tác giả gốc: Tanay Ved, Coin Metrics
Bản dịch gốc của Luffy, Foresight News

Tóm tắt

Nhu cầu gần đây đối với các kênh tài trợ lớn như ETF và DAT khá yếu, và quá trình giảm đòn bẩy vào tháng 10 cùng với môi trường e ngại rủi ro kinh tế vĩ mô tiếp tục gây áp lực lên thị trường tài sản tiền điện tử. Thị trường cho vay tương lai và DeFi đã hoàn tất việc thiết lập lại đòn bẩy hoàn toàn, mang lại cấu trúc danh mục đầu tư minh bạch hơn và giảm thiểu rủi ro hệ thống. Thanh khoản giao ngay cho các đồng tiền chính thống và altcoin vẫn chưa phục hồi, khiến thị trường vẫn còn mong manh và dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá cực đoan.

Trong giai đoạn đầu của Uptober, Bitcoin đã tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại, nhưng sự lạc quan nhanh chóng đảo ngược, với cú sụp đổ chớp nhoáng "ngày 11 tháng 10" đã gây tổn hại nghiêm trọng đến niềm tin của thị trường (Lưu ý: Uptober ám chỉ mức tăng trưởng điển hình của thị trường tiền điện tử vào tháng 10). Sau đó, giá Bitcoin giảm khoảng 40.000 đô la (giảm hơn 33%), các altcoin còn chịu tác động nặng nề hơn, và tổng vốn hóa thị trường của toàn bộ thị trường tiền điện tử đã giảm trở lại gần 3 nghìn tỷ đô la. Ngay cả với một số diễn biến cơ bản tích cực trong suốt năm 2025, biến động giá và tâm lý thị trường vẫn cho thấy sự phân kỳ đáng kể.

Hiện tại, tài sản tiền điện tử đang ở giao điểm của nhiều yếu tố bên ngoài và bên trong. Ở cấp độ vĩ mô, sự bất ổn xung quanh việc cắt giảm lãi suất dự kiến vào tháng 12 và sự suy yếu gần đây của cổ phiếu công nghệ đã làm trầm trọng thêm tâm lý e ngại rủi ro trên thị trường. Trong thị trường tiền điện tử, các quỹ ETF và Kho bạc Tiền điện tử (DAT), vốn từng là kênh ổn định dòng vốn, đã chứng kiến dòng vốn chảy ra. Đồng thời, làn sóng thanh lý "10.11" đã gây ra một trong những sự kiện giảm đòn bẩy nghiêm trọng nhất trong lịch sử, và hậu quả của nó vẫn tiếp diễn, với thanh khoản thị trường vẫn ở mức thấp.

Bài viết này sẽ đi sâu vào các động lực cốt lõi dẫn đến sự yếu kém gần đây trên thị trường tài sản tiền điện tử, tập trung vào dòng tiền quỹ ETF, đòn bẩy trong thị trường tương lai vĩnh viễn và DeFi, cũng như tính thanh khoản của sổ lệnh để khám phá bối cảnh thị trường hiện tại được tiết lộ bởi những thay đổi này.

Chuyển dịch kinh tế vĩ mô sang chế độ tránh rủi ro

Hiệu suất của Bitcoin ngày càng khác biệt so với các loại tài sản chính. Vàng đã tăng hơn 50% trong năm nay, nhờ lượng vàng mua vào kỷ lục của các ngân hàng trung ương và căng thẳng thương mại đang diễn ra; trong khi cổ phiếu công nghệ (Nasdaq) mất đà trong quý IV khi thị trường đánh giá lại khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ cắt giảm lãi suất và tính bền vững của thị trường tăng giá do AI thúc đẩy.

Như nghiên cứu trước đây của chúng tôi đã chỉ ra, mối quan hệ giữa Bitcoin và các cổ phiếu công nghệ "tránh rủi ro" và vàng "trú ẩn an toàn" thể hiện những biến động theo chu kỳ và điều chỉnh theo những thay đổi của bối cảnh kinh tế vĩ mô. Điều này khiến Bitcoin đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc hoặc chất xúc tác thị trường, chẳng hạn như sự cố sụp đổ chớp nhoáng hồi tháng 10 và tâm lý e ngại rủi ro gần đây.

Hiệu suất của Bitcoin, vàng và Nasdaq vào năm 2025. Nguồn dữ liệu: Coin Metrics và Google Finance.

Là "tài sản neo" của toàn bộ thị trường tiền điện tử, đà giảm của Bitcoin đã lan sang các tài sản khác. Mặc dù các lĩnh vực như tiền điện tử riêng tư đã có thời gian hoạt động tốt, hầu hết các loại tiền điện tử vẫn có mối tương quan cao với Bitcoin.

Khả năng thu hút vốn của ETF và DAT đã suy yếu.

Điểm yếu gần đây của Bitcoin một phần xuất phát từ nhu cầu giảm đối với các kênh tài trợ cốt lõi, vốn là nền tảng cho quỹ đạo 2024-2025 của đồng tiền này. Kể từ giữa tháng 10, các quỹ ETF đã chứng kiến dòng vốn rút ròng trong nhiều tuần liên tiếp, tổng cộng 4,9 tỷ đô la - làn sóng rút vốn lớn nhất kể từ khi Bitcoin giảm xuống còn 75.000 đô la trước thông báo về thuế quan "Ngày Giải phóng" vào tháng 4 năm 2025. Bất chấp dòng vốn rút ngắn hạn này, lượng nắm giữ trên chuỗi vẫn tiếp tục tăng, với riêng quỹ ETF IBIT của BlackRock nắm giữ 780.000 Bitcoin, chiếm khoảng 60% lượng nắm giữ ETF Bitcoin giao ngay hiện tại.

Nếu dòng vốn ETF tiếp tục chảy vào, điều này sẽ báo hiệu kênh này đang ổn định. Dữ liệu lịch sử cho thấy nhu cầu ETF là động lực chính hấp thụ nguồn cung Bitcoin khi khẩu vị rủi ro phục hồi.

Dòng tiền ròng hàng tuần của Bitcoin ETF, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Quỹ đầu tư tài sản tiền điện tử (DAT) cũng đang bắt đầu cho thấy những dấu hiệu áp lực. Khi giá điều chỉnh, giá trị cổ phiếu của công ty DAT và quy mô tài sản tiền điện tử mà họ nắm giữ đã giảm, gây áp lực lên mức chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV) vốn hỗ trợ đà tăng trưởng của họ. Điều này làm suy yếu khả năng huy động vốn mới của DAT thông qua phát hành cổ phiếu hoặc tài trợ nợ, do đó hạn chế sự tăng trưởng của tài sản tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu. Các DAT nhỏ hơn, mới nổi đặc biệt nhạy cảm với điều này, vì những thay đổi trong điều kiện thị trường có thể khiến các chuẩn mực chi phí và định giá cổ phiếu không còn phù hợp để tiếp tục tăng giá.

Strategy, hiện là DAT (Nhà đầu tư số hóa) lớn nhất, nắm giữ 649.870 Bitcoin (khoảng 3,2% tổng nguồn cung Bitcoin hiện tại) với giá mua trung bình là 74.333 đô la. Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, tốc độ mua lại của Strategy đã tăng tốc đáng kể khi giá Bitcoin tăng và định giá cổ phiếu mạnh, nhưng đã chậm lại gần đây. Mặc dù vậy, Strategy vẫn nắm giữ lợi nhuận chưa thực hiện và cơ sở giá vốn của công ty thấp hơn giá thị trường hiện tại.

Chiến lược có thể phải đối mặt với áp lực nếu giá tiếp tục giảm hoặc có nguy cơ bị loại khỏi chỉ số; tuy nhiên, môi trường thị trường được cải thiện dự kiến sẽ cải thiện bảng cân đối kế toán và định giá của chiến lược, tạo ra môi trường thuận lợi để tăng lượng nắm giữ DAT.

Khối lượng mua Bitcoin và điểm chuẩn chi phí trung bình từ Strategy, nguồn dữ liệu: Strategy và Bitbo Treasuries

Xu hướng này phù hợp với lợi nhuận trên chuỗi. Tỷ lệ lãi/lỗ thực tế (SOPR) của những người nắm giữ ngắn hạn (nắm giữ < 155 ngày) đã giảm xuống mức lỗ khoảng -23%, một mức lịch sử phản ánh áp lực bán tháo từ nhóm nhạy cảm nhất về giá. Những người nắm giữ dài hạn vẫn có lợi nhuận trung bình, nhưng dữ liệu SOPR cho thấy hoạt động chốt lời có sự gia tăng nhẹ. Nếu SOPR của những người nắm giữ ngắn hạn tăng trên 1,0, trong khi tốc độ bán của những người nắm giữ dài hạn chậm lại, điều này sẽ cho thấy thị trường đang dần ổn định.

Quá trình giảm đòn bẩy trong tiền điện tử: Hợp đồng tương lai vĩnh viễn, cho vay DeFi và thanh khoản

Làn sóng thanh lý "10.11" đã kích hoạt chu kỳ giảm đòn bẩy nhiều cấp trong hợp đồng tương lai, DeFi và đòn bẩy thế chấp bằng stablecoin, và tác động tiếp theo của nó vẫn tiếp tục diễn ra trên thị trường tiền điện tử.

Giảm đòn bẩy và thanh lọc trong thị trường tương lai vĩnh viễn

Chỉ trong vài giờ, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn đã trải qua đợt thanh lý bắt buộc lớn nhất trong lịch sử, làm giảm hơn 30% tổng số hợp đồng mở (OI) tích lũy trong nhiều tháng. Mức giảm OI lớn nhất được ghi nhận trên các sàn giao dịch có hoạt động giao dịch bán lẻ lớn, chẳng hạn như Hyperliquid, Binance và Bybit, phù hợp với các khu vực tập trung đòn bẩy trước khi giảm đòn bẩy. Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, mức OI hiện tại vẫn thấp hơn nhiều so với mức đỉnh trước khủng hoảng là hơn 90 tỷ đô la và sau đó đã giảm nhẹ, cho thấy đòn bẩy trong hệ thống đã được giải phóng hiệu quả khi thị trường ổn định và điều chỉnh.

Tỷ lệ tài trợ (funding rate) cũng suy yếu trong cùng kỳ, phản ánh sự tái thiết lập tâm lý ưa thích rủi ro. Gần đây, tỷ lệ tài trợ Bitcoin dao động ở mức trung lập hoặc hơi âm, phù hợp với việc thị trường chưa hoàn toàn khôi phục lại niềm tin định hướng.

Sự thay đổi trong lãi suất mở hợp đồng vĩnh viễn trên nhiều nền tảng giao dịch khác nhau. Nguồn dữ liệu: Coin Metrics

DeFi giảm đòn bẩy

Thị trường cho vay DeFi cũng đang trải qua quá trình giảm đòn bẩy dần dần. Kể từ khi đạt đỉnh vào cuối tháng 9, hoạt động cho vay chủ động trên Aave V3 đã tiếp tục giảm. Trong bối cảnh khẩu vị rủi ro yếu và việc định giá lại tài sản thế chấp, người vay đã giảm đòn bẩy và trả nợ. Hoạt động cho vay bằng stablecoin đã giảm mạnh nhất, với hoạt động cho vay liên quan đến USDe giảm mạnh 65% do sự cố hủy neo tỷ giá USDe của Ethena, dẫn đến việc thanh lý toàn diện đòn bẩy USD tổng hợp .

Hoạt động cho vay liên quan đến Ethereum cũng giảm: Khối lượng cho vay WETH và Liquidity Staking Token (LST) giảm khoảng 35%-40%, phản ánh sự sụt giảm trong các chiến lược cho vay luân chuyển và sự thu hẹp trong các chiến lược thế chấp có tính lãi.

Khối lượng cho vay đang hoạt động của Aave V3, nguồn dữ liệu: Coin Metrics

Thanh khoản giao ngay yếu

Sau làn sóng thanh lý "10.11", thanh khoản trên thị trường giao ngay vẫn còn eo hẹp. Trên các sàn giao dịch lớn, độ sâu khối lượng giao dịch (±2%) của các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum và Solana vẫn thấp hơn 30%-40% so với đầu tháng 10, cho thấy thanh khoản vẫn chưa phục hồi cùng với giá. Do số lượng lệnh đặt giảm, thị trường vẫn còn mong manh, và ngay cả những giao dịch nhỏ cũng có thể gây ra biến động giá không cân xứng, làm trầm trọng thêm sự biến động và khuếch đại tác động của việc bán tháo bắt buộc.

Tình hình thanh khoản của các altcoin thậm chí còn tệ hơn. Độ sâu sổ lệnh (order book) bên ngoài các loại tiền điện tử chính thống đã chứng kiến sự sụt giảm mạnh mẽ và kéo dài hơn, phản ánh sự e ngại tiếp tục của thị trường đối với các tài sản rủi ro và hoạt động tạo lập thị trường giảm sút . Việc cải thiện toàn diện thanh khoản giao ngay sẽ giúp giảm thiểu cú sốc giá và ổn định thị trường, nhưng hiện tại, độ sâu không đủ vẫn là một trong những dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy áp lực hệ thống vẫn chưa được giải tỏa hoàn toàn.

Thay đổi về độ sâu sổ lệnh trên các nền tảng giao dịch. Nguồn dữ liệu: Coin Metrics

kết luận

Thị trường tài sản tiền điện tử đang trải qua một quá trình điều chỉnh toàn diện, chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố như nhu cầu ETF và DAT yếu, việc tái thiết lập đòn bẩy trên thị trường tương lai và DeFi, và thanh khoản giao ngay thấp . Mặc dù những động lực này gây áp lực lên giá, nhưng chúng cũng góp phần tạo nên một hệ thống thị trường lành mạnh hơn với mức đòn bẩy thấp hơn, vị thế trung lập hơn và lợi nhuận ngày càng tăng từ các yếu tố cơ bản.

Trong khi đó, môi trường kinh tế vĩ mô vẫn là một lực cản lớn . Sự suy yếu của cổ phiếu AI, việc điều chỉnh kỳ vọng cắt giảm lãi suất, và tâm lý e ngại rủi ro nói chung đã kìm hãm nhu cầu thị trường. Sự phục hồi của các kênh tài trợ chính (dòng vốn ETF, nắm giữ DAT và tăng trưởng nguồn cung stablecoin) cùng với sự phục hồi thanh khoản giao ngay sẽ đặt nền tảng cho sự ổn định thị trường và cuối cùng là đảo chiều. Cho đến lúc đó, thị trường sẽ vẫn bị mắc kẹt trong sự căng thẳng giữa bối cảnh e ngại rủi ro kinh tế vĩ mô và cấu trúc thị trường tiền điện tử nội bộ.

Liên kết gốc