向昊天：加密貨幣的市場邏輯、穩定幣的監管困境與全球金融生態重構

作者：經濟管理學刊

觀點概覽：

近日加密貨幣大跌，全球第三大穩定幣USDe發生短時脫鉤，引發了對加密資產高槓桿、流動性真空等風險的討論。對此，北京大學光華管理學院金融學系副教授、博士生導師向昊天以其前沿的學術研究為基礎，為與會者解析了加密貨幣發行的市場邏輯與技術內核。他的分享涵蓋了從去中心化記帳的基本原理，到不同類型加密貨幣的經濟模型，再到當前熱點的穩定幣所面臨的監管權衡以及其與美元貨幣體系的關係，為理解這一複雜領域提供了清晰的學術框架。

本文根據北京大學光華管理學院金融學系副教授、博士生導師向昊天在北大光華學者沙龍第8期活動上的主題演講整理。 （北京大學光華管理學院金融學系副教授 向昊天）

一、我國數字經濟快速發展呈現蓬勃活力與無限潛能

當前加密貨幣市場總市值約3.7萬億美元，其中比特幣佔比近60%，佔據絕對主導地位，以太坊佔比約15%，兩者共同構成了市場的核心格局。排名第三的泰達幣（USDT）作為最大的穩定幣，通過與美元鉸定來維持價格穩定。從技術底層看，基於加密貨幣的交易核心在於通過分佈式記帳實現"去中心化"，即以多節點共識取代單一中心化機構的信用背書，從而大幅提高數據篡改的難度與成本，與基於銀行信用的傳統金融體系存在根本區別。在交易應用層面，以USDT、USDC為代表的穩定幣因其鉸定美元的特性，已成為實際交易中的主要流通媒介，日交易量遠高於非穩定幣加密貨幣。然而，從技術架構看，區塊鏈系統在"去中心化"和"效率"之間存在天然權衡：例如，Layer 1網絡（如比特幣）高度強調安全與抗篡改性，但處理能力有限；為此催生的Layer 2解決方案，通過將交易移至二層鏈進行處理、通過主鏈進行記錄增信的方式，試圖在保持信任基礎的同時提升可擴展性，這已成為近年來技術演進與資本投入的重點方向。

在無抵押資產的代幣（如比特幣與以太幣）發行中，持幣者面臨的關鍵風險是"稀釋效應"（Dilution Effect）。每一單位新代幣的增發都會降低現有持幣者的邊際效用，從而影響代幣的長期價值。向教授表示，當私營發行主體在缺乏外部監管約束時，普遍採取"前期高量增發、後期逐步遞減"的供給策略。此類行為與主權貨幣的最優供給策略，即弗里德曼法則（The Friedman Rule），形成了明顯差異，其背後是私營發行主體追求自身利潤而非社會總福利的最大化。

此外，持幣的"去中心化程度"直接影響其預先設定的供給策略的可信度。研究顯示，持幣地址分佈越分散（如比特幣），則發行策略越可能趨近於算法預設的規則，不易受少數持幣巨鯨（Whales）的操縱或者受到共識分叉的影響；而高度集中的持幣結構則可能增加供給量任意變更的風險，加劇市場波動與投機行為。

二、穩定幣的抵押機制、價格穩定與監管權衡

與無抵押代幣不同，穩定幣以儲備資產為底層價值支撐，其核心目標在於維持幣值與鉸定貨幣（如美元）之間的穩定兌付關係。目前主流穩定幣可分為兩類：一是以USDT為代表的"部分儲備模式"，其資產池中包含企業債、加密貨幣等高收益但高波動性資產，通過超額抵押（Over-collateralization）抵禦潛在兌付風險。二是以USDC為代表的"全儲備模式"，其儲備資產為低風險的現金與短期國債。

向教授指出，對於部分儲備模式的穩定幣，發行者的資本充足率是維持價格穩定的關鍵因素。當市場出現拋售壓力時，發行者需動用自有資本回購代幣以支撐幣值，若資本不足，則可能引發"脫鉤"（De-peg）危機。與此同時，私營發行主體的利潤最大化動機會驅動其在"資產風險-手續費收入"之間進行權衡：若監管強制要求其僅持有低風險資產（如美國《天才法案》），則私營發行主體可能通過提高交易費率、降低持幣利率等方式彌補收益損失，最終導致用戶福利下降。

這一機制也與銀行監管中關於"狹義銀行"（Narrow Banking）的爭論相呼應。單純限制儲備資產類型的確可以降低流動性風險。但若缺乏對私營發行主體進行監管約束，也可能刺激發行者通過提升手續費來彌補儲備資產端利潤的損失。因此，監管者需在"資產類別限制"與"資本充足率要求"之間尋求平衡，以實現系統穩定與市場活力的兼顧。

三、加密貨幣的金融生態影響與未來挑戰

加密貨幣的廣泛應用已對全球金融體系產生結構性影響。在跨境支付與資產流通領域，穩定幣憑藉其24小時交易、高流動性的特性，成為"真實世界資產"（RWA）上鏈的重要工具，例如將債券、不動產等低流動性資產通過代幣化提升交易效率。然而，當前美元穩定幣在全球虛擬資產交易中占絕對主導，甚至超過了美元在全球實物資產交易中的占比。此外，在部分國家地區，美元穩定幣也被開始用於實物資產的交易。向教授指出，在用戶看來，美元穩定幣與美元本身存在直接替代關係。但在部分儲備模式之下，美元穩定幣也可能通過配比美元與風險資產，成為具有新的"風險-收益"屬性的金融工具，強化用戶對於美元的需求，進一步強化美元在國際結算中的主導地位，對非美元貨幣的國際化戰略形成挑戰。

從金融穩定視角看，加密貨幣（尤其是穩定幣）的快速發展可能分流傳統商業銀行存款，改變資金配置結構，並對貨幣政策傳導機制形成干擾。此外，在資本管制經濟體，公鏈型加密貨幣的開放性與匿名性可能加劇資本外流風險，因此其發展必須與國內金融監管框架相協調，形成發展與安全的平衡。

向教授在總結中強調，私營機構發行代幣的行為缺乏與社會福利目標的一致性，而區塊鏈技術所提供的"代碼即規則"承諾雖能在一定程度上抑制濫發，但無法根本解決激勵扭曲問題。未來，如何在鼓勵技術創新的同時，建立與實體經濟發展目標相兼容的監管範式，將是各國政策制定者面臨的核心議題。

四、結語

加密貨幣市場的發展呈現出技術驅動與金融邏輯交織的複雜圖景。從無抵押代幣的發行策略到穩定幣的儲備機制，均反映出市場參與者在利潤最大化與長期穩定之間的權衡。隨著各國監管框架的逐步完善，加密貨幣將在金融基礎設施、資產流動性與國際貨幣格局中持續扮演重要角色，而其與傳統體系的融合與衝突亦值得持續關注。