比特幣可能面臨「最後一跌」：流動性緊縮的真實劇本正在上演

Bitcoin 或正處於這輪調整的「最後一跌」階段，在財政支出恢復與未來降息週期開啟的交匯點，新的流動性週期也將隨之重啟。

撰文：ET，SoSoValue 社區研究員

一、前言

當投資者仍在為 Bitcoin 的下跌尋找情緒與技術面的解釋時，真正的答案已悄然寫進美國金融系統的帳本：美元流動性正遭遇一次結構性緊縮。具體表現為

• 財政部 TGA 帳戶餘額接近 1 萬億美元，大量吸走市場流動性；
• 短端資金市場壓力陡升，SOFR–FDTR 利差一度擴大至 +30bp；
• 聯準會被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo），向市場注入近 300 億美元流動性——這是自 2019 年回購危機以來首次。

這場流動性「真空」並非偶然，核心是政府關門導致。財政部在預算僵局與潛在政府關門風險下提前「吸金備糧」，大量發債將現金鎖入 TGA 帳戶，直接抽走銀行體系準備金，可支配的「市場美元」正在減少，風險資產自然承壓——Bitcoin 成為最早、也最敏感的受害者。

然而，劇本並非全然悲觀。歷史經驗表明，每一次財政部補庫存、流動性極度緊繃之際，往往也預示著反轉的臨近。

截至 11 月 5 日，美國政府關門天數已刷新歷史峰值，財政、經濟與民生層面的壓力正急劇累積，SNAP 食品補助受限，部分機場安全檢查與聯邦航管服務被迫臨時停擺，民眾與企業的信心同步下滑。在此背景下，兩黨對峙出現緩和跡象，尤其是近期美股在高位回調，也將助力加速解決政府關門問題。

市場預期，參議院可能在 11 月 15 日感恩節休會前推動妥協方案，結束政府停擺。屆時，財政部將重新啟動支出，TGA 餘額有望自高位回落，流動性重返、風險偏好回升，Bitcoin 或正處於這輪調整的「最後一跌」階段——在財政支出恢復與未來降息週期開啟的交匯點，新的流動性週期也將隨之重啟。

二、BTC 正面臨美元流動性衝擊

作為不生息的資產，BTC 對流動性非常敏感，美元流動性緊張往往會給 BTC 帶來下跌壓力，這是 10 月中以來 BTC 明顯弱勢的原因之一，特別是在納指一路創歷史新高的背景下。

如圖一所示，截至 10 月 31 日（UTC+8）：

1. SOFR–FDTR 利差轉正最高至 +30bp → 銀行間真實資金價格高於政策利率上限，代表銀行以更高成本借錢，流動性緊張；
2. RRP 餘額回升至 503 億美元→ 市場重新向聯儲尋求抵押流動性；

圖一：SOFR–FDTR 利差和 RRP 餘額

 

這表明美國短端資金市場出現明顯緊張跡象，聯準會被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo Operations），於 10 月 31 日（UTC+8）向市場注入近 300 億美元流動性。

這是自 2019 年回購危機以來首次出現此類操作，標誌著流動性短缺已從階段性現象轉為結構性問題。

整體而言，宏觀貨幣供應（M2）仍然寬鬆，但銀行體系準備金的安全墊正在被快速抽乾，而市場拆借利率的上行顯示流動性壓力已不再是預期，而是正在發生的現實。

因此，後續對流動性情況的觀察，是判斷 BTC 價格走向的一個重要參考。

圖二：BTC 價格與聯準會流動性

 

三、美元流動性拆解

美元流動性= 銀行準備金 + 流通現金= 聯準會資產負債表總規模− ON RRP（隔夜逆回購） − 財政部 TGA 帳戶

這是觀察「美國金融體系中可支配美元餘額」的核心框架。它揭示了：

美元流動性總量= 聯準會的「供給端」 - 財政部與貨幣市場的「吸收端」。

具體組成如下：

1、邏輯關係

這條公式實際上描述了聯準會、財政部與貨幣市場三者之間的資金流轉路徑：

• 聯準會擴表→ 增加準備金與現金→ 流動性增加例如 QE（量化寬鬆）時期，聯準會購買資產增加銀行準備金。
• TGA 升高→ 財政部發債吸金→ 流動性減少當政府增加發債、稅收流入 TGA，市場資金被「吸走」。
• ON RRP 上升→ 貨幣市場基金將閒錢存入 Fed → 流動性減少相當於貨幣基金把市場資金「停泊」在 Fed，不再流通於銀行體系。

因此：

Liquidity ↑ = Fed 資產↑ + TGA↓ + RRP↓

2、實際應用

這個指標是觀察風險資產流動性週期的關鍵：

• 當 TGA + RRP 同時下降→ 銀行準備金激增→ 美元流動性寬鬆→ 通常伴隨風險資產（股市、Bitcoin）上漲。
• 當 TGA 回補、RRP 上升→ 流動性回收→ 風險資產承壓。

具體例子：

• 2023 年下半年：債務上限解除後，TGA 補庫存→ 流動性短暫收緊→ 美股與加密資產出現波動。
• 2024 年初：RRP 快速下降，資金回流銀行→ 準備金回升→ 市場風險偏好上升。

3、延伸觀察：與市場的關聯

4、結論

這條公式實際上是整個美元體系的流動性平衡方程。

聯準會決定了「總量供給」。

TGA 與 ON RRP 是兩個「流動性閥門」，決定多少資金能流入金融市場。

因此，在分析風險資產走勢時，比單看聯準會資產負債表更重要的，是觀察 RRP + TGA 的變化，它們才是短期美元流動性的真實驅動。

四、近期流動性緊張原因——TGA 持續吸金

圖三： 美國財政部 TGA 帳戶餘額變動

 

1、指標解讀

上圖顯示的是美國財政部在聯準會的主帳戶 TGA（Treasury General Account）餘額。橫軸是時間（2021–2025），縱軸為金額（十億美元）。這條線其實反映了財政部吸收或釋放流動性的狀況，也是美元流動性的重要調節閥門。下面是結合近年的政府關門（shutdown）風險與財政操作的完整專業解讀。

這條線的上下波動，代表財政部「在市場吸金（TGA 上升）」或「向市場釋放資金（TGA 下降）」。

• TGA 上升→ 政府吸收市場流動性（銀行準備金減少）
• TGA 下降→ 政府釋放市場流動性（銀行準備金增加）

因此：

TGA ≈ 市場美元流動性的反向指標

當 TGA 上升時，市場資金變緊；當 TGA 下滑時，市場資金變鬆。

結合時間與事件：2021–2025 五年流動性節奏

2、與「政府關門」的結構性聯動

關門前：財政部提高 TGA 以備應急

當國會預算僵局迫近、關門風險上升時，財政部會提前發債籌資、拉高 TGA 餘額，確保政府停擺期間仍有現金支付必需支出。

這一階段市場會出現短期流動性收緊、短端利率上升。

關門期間：支出暫停、債務發行受限

關門期間政府部分支付暫停，TGA 水平短期持平或微降，但由於市場無新國債供應，貨幣基金需求湧向 ON RRP。

形成「流動性結構性錯配」：總量中性但短端緊張。

關門結束後：補撥款、補發薪→ TGA 急降

政府恢復支出後，TGA 下降、流動性瞬間釋放。銀行準備金上升、Repo 市場壓力緩解，風險資產常在此階段反彈。

例如 2023 年債限解除後 BTC 短期暴漲、納指反彈。

五、聯準會在行動：流動性注入

圖四、聯準會 ON RPs（隔夜逆回購）

 

1、指標解讀

資料來源： FRED（紐約聯準會）

最新數據（2025 年 10 月 31 日）（UTC+8）： 294 億美元

對比參考： 2019 年 9 月高點為 497.5 億美元

這項指標代表聯準會透過臨時回購操作（以美債為抵押）向主要交易商提供隔夜現金，是直接的流動性注入手段。

自疫情後該工具長期停用，此次重新啟動，具有重大政策信號意涵。

2、三大觀察重點

政策背景： 聯準會此舉是對短端資金市場「真實緊缺」的回應。 QT 雖將要停止，但準備金持續下滑導致拆借壓力加劇。 ON RPs 的重啟代表： 「聯準會從被動縮表→ 主動流動性管理。」

規模特徵： 294 億美元雖低於 2019 年危機水準，但其象徵意義極強，顯示流動性缺口已突破聯儲的觀察閾值。 若未來兩週操作規模持續上升，則可視為「準政策轉向」。

市場機制：

• 銀行與貨幣市場基金因準備金短缺被迫提高融資利率；
• 聯準會透過回購釋放流動性，暫時壓低 SOFR 與 Repo 利差；
• 若此行為延續，將形成「微型再 QE」效果。

3、歷史對照：2019 年 vs 2025 年

六、結論

1、目前 TGA 帳戶接近 1 萬億，是近期流動性緊張的主要原因，後續政府重開、支出重啟，TGA 將下滑、美元流動性恢復，BTC 等風險資產有望獲得支撐；

2、在政府重啟前，聯準會會持續透過回購釋放流動性，暫時壓低 SOFR 與 Repo 利差，緩解市場流動性緊張局面；

3、預測網站的真金白銀下注是 11 月中旬，也就是 11 月 10 日～11 月 15 日（UTC+8），高盛等機構預計兩週內政府會開門；

4、所以 BTC 很可能在進行「最後一跌」，至少政府開門和未來降息是確定的，雖然節奏時間有不確定性。