比特幣的四年週期已經結束，還是做市商在自我否認？

比特幣的四年週期曾經提供了一個簡單的劇本：減半獎勵意味著稀缺，稀缺則意味著價格上漲。

這一模式持續了十多年。每四年，網絡對礦工的獎勵就會減半，從而收緊供應，隨後引發一波投機熱潮，最終創下歷史新高。

然而，隨著比特幣本週徘徊在10萬美元以上，較10月超過12.6萬美元的高點下跌約20%，這個舊有敘事已經逐漸失去說服力。

作為數字資產領域最大做市商之一的Wintermute，如今已經公開說出了這個不再被強調的事實。“由減半驅動的四年週期已經不再相關，”他們在最近的一份報告中指出。“現在推動表現的是流動性。”這一聲明對於長期比特幣信仰者來說或許有些大逆不道，但數據幾乎沒有留下爭論的空間。

如今市場由etf、穩定幣和機構流動性主導，礦工發行量看起來只是微不足道的誤差。

流動性重寫四年週期規則

比特幣最近的上漲與回落，與一項指標高度吻合：etf資金流入。在截至10月4日的一週內，全球加密etf籌集了創紀錄的59.5億美元，其中美國基金佔據了大部分資金。僅僅兩天後，單日淨流入達到12億美元，創下歷史新高。

這波資本洪流幾乎與比特幣攀升至近12.6萬美元新高的時間點完全吻合。當流入在當月晚些時候放緩時，市場也隨之降溫。到11月初，隨著etf數據表現不一及小幅流出，比特幣已經回落至10萬美元線附近。

這種對應關係令人矚目，但並非偶然。多年來，減半一直是投資者理解比特幣供需機制最簡單的模型：每21萬個區塊，礦工獲得的新幣數量減半。

自4月的減半事件以來，這一數字已降至每區塊3.125 BTC，約每天新增450枚，按當前價格計算約為4500萬美元。這聽起來或許是每日大量供應，但與現在流入etf及其他金融產品的機構資本規模相比，這只是九牛一毛。

當僅僅幾只etf就能在一天內吸收12億美元的比特幣時，這一流入量是每日新供應量的25倍。即使是常規的每週淨流入，也常常與一週新鑄造的比特幣總量持平甚至超過。

減半並未完全失去意義，因為它對礦工經濟學仍有巨大影響。但就市場定價而言，數學已經發生了重大變化。限制因素不再是新幣產量，而是通過合規管道流動的資本規模。

穩定幣為這個新流動性經濟體系增添了另一層。美元掛鉤代幣的總供應量目前在2800億至3080億美元之間（取決於數據來源），實際上成為加密市場的基礎貨幣。

穩定幣規模的增長歷來與資產價格上漲相伴，為槓桿頭寸提供新抵押品，並為交易者帶來即時流動性。如果說減半限制了比特幣新幣流出的水龍頭，那麼穩定幣則為需求打開了閘門。

由資金流主導的市場

Kaiko Research在10月的報告中即時捕捉到了這一轉變。月中時，一波突如其來的去槓桿化使加密總市值蒸發超過5000億美元，訂單簿深度消失，未平倉合約降至較低水平。這一事件具有流動性衝擊的所有特徵，而非供應緊縮。

比特幣價格下跌並非因礦工拋售，也不是因為新一輪減半週期即將到來。價格下跌的原因在於買家消失、衍生品頭寸被平倉，以及訂單簿的稀薄放大了每一筆賣單的影響。

這正是Wintermute所描述的世界：一個由資金流動而非區塊獎勵主導的世界。美國現貨etf的推出以及機構參與的擴大，已經重塑了比特幣的價格發現機制。來自主要基金的資金流現在決定了交易時段的走勢。

價格上漲通常始於美國交易時段，這時etf交易最為活躍：這是一種自產品推出以來Kaiko一直追蹤的結構性模式。歐洲和亞洲的流動性依然重要，但現在更像是美國時段之間的橋樑，而非獨立的重心。

這一轉變也解釋了市場波動性的變化。在早期的減半時代，行情往往經歷長期、緩慢的積累階段，散戶熱情疊加在供應收縮之上。

如今，價格可能在一天內劇烈波動數千美元，取決於etf資金流入還是流出主導。流動性雖然是機構級的，但也極為善變，將過去可預測的四年節奏變成短促而劇烈的流動性週期市場。

這種波動性很可能會持續。來自CoinGlass的期貨資金費率和未平倉合約數據顯示，槓桿仍然是重要的波動因素，放大了雙向走勢。當資金費率長期維持高位時，意味著交易者為持倉多頭支付高昂成本，這讓市場在資金流暫停時極易出現劇烈反轉。

10月的回調，正是在資金成本飆升和etf贖回潮之後發生，預示著當流動性枯竭時市場結構的脆弱性。

然而，即使這些資金流降溫，系統中的結構性流動性仍在增長。穩定幣發行量依然高企。英國FCA最近允許散戶投資者參與加密交易所交易票據，已在發行商間引發費率戰，推動倫敦證券交易所的交易量增加。

這些渠道都代表著資本進入比特幣的又一通道，進一步加強其與全球流動性週期的關聯，並使其與自成一體的減半週期漸行漸遠。

如今比特幣市場的表現就像其他大型資產類別一樣，由貨幣條件主導。減半日曆曾經決定投資者心理的節奏。如今，節奏則由聯邦儲備局、etf創建部門和穩定幣發行商掌控。

未來幾個月，比特幣的走勢將取決於流動性變數。基本情境下，隨著etf資金流保持溫和正向、穩定幣供應繼續緩慢擴張，比特幣將在約9.5萬至13萬美元之間波動。

更為樂觀的情境下，如果etf再現單週資金流入新高，或監管機構批准新產品上市，價格可能重返14萬美元及以上。

相反，若出現多日etf資金流出、穩定幣供應收縮的流動性真空，比特幣可能回落至9萬美元區間，槓桿再次重置。

這些結果都與礦工發行量或距離減半的時間無關，而是取決於資本通過這些已取代減半成為比特幣關鍵節流閥的管道進出速度。

其影響遠不止於價格。Kaiko的數據顯示，etf也改變了現貨市場的微觀結構，在美國交易時段收窄了價差並加深了流動性，但非交易時段的流動性則比以往更薄弱。

這一轉變意味著，如今衡量比特幣市場健康狀況，etf的創建與贖回活動與鏈上供應指標同樣重要。當礦工每日產出的比特幣在幾分鐘內就被etf吸收時，權力的天平已經明顯轉移。

比特幣演變為對流動性高度敏感的資產，或許會讓那些曾將減半視為宇宙事件、預定致富倒計時的投資者感到失望。然而，對於如今被機構持有、以etf為基準、並與作為私人貨幣供應的穩定幣交易的資產來說，這只是成熟的標誌。

因此，也許減半週期並未消亡，只是被降級了。

區塊獎勵仍然每四年減半，部分交易者也會繼續以此為指引。但真正的地圖已經轉移。如果過去十年教會投資者關注減半時鐘，那麼未來十年將教會他們關注資金流動。

比特幣的新日曆不再是四年，而是以數十億美元的etf資金流動、穩定幣的鑄造與贖回、以及資本在這個已經超越自身神話的市場中尋找流動性的速度來衡量。礦工仍在計時，但節奏已屬於資金。

本文首發於CryptoSlate，標題為《Is Bitcoin’s 4-year cycle dead or are market makers in denial?》。