作者： Decentralised.Co
編譯：深潮TechFlow
Strategy通過持有比特幣打造了價值700億美元的資產儲備。
如今，每個代幣項目都想成為一家資產儲備公司。
問題是：四分之一的比特幣資產儲備公司，其市值已經低於它們所持有的資產價值。
以下是為什麼大多數公司會失敗的原因。
資產儲備公司已經成為加密領域增長最快的類別之一。
僅用了一年時間，它們的資產總值從400億美元躍升至1420億美元，幾乎與整個DeFi的鎖倉總值（TVL）持平。
其中近90%的資產是比特幣和以太坊。
但這種「增長」大部分來源於比特幣和以太坊價格的上漲，而非業務現金流或財務工程。
即使是這種增長也並非均勻分布。
Strategy單獨持有了所有公開儲備比特幣的近63%。剩下的大部分則由排名前六的公司掌握。
而在這些巨頭之外，大多數數字資產儲備公司（DATs）都處於流動性稀薄和溢價脆弱的狀態，它們的估值隨著市場波動，而非自身表現而起伏。
原因是什麼？
當市場表現強勁時，資產儲備公司的股票會以高於資產價值的溢價交易。這種溢價存在的原因是，它們為投資者提供了合規的比特幣或以太坊投資渠道。而以這種溢價發行新股不僅能增加資金，還能提升帳面價值。
每次融資都會增加更多加密資產，推動資產總量和股價雙雙上漲。形成了一個反射性循環：價格上漲促成了增值融資，融資資金用於購買更多資產，估值隨之攀升，直到溢價消失。
到2025年中，這個循環被打破：比特幣資產儲備公司的溢價從1.9倍降至1.3倍，而以太坊和SOL（Solana）的資產儲備溢價在兩個月內從4.8倍驟降至約1.3倍。
那麼，Strategy是如何生存下來的？
因為它不僅僅構建了一個資產儲備，還打造了一個金融工具。
當大多數資產儲備公司不斷通過發行股票來購買更多加密資產時，Strategy通過可轉換債券和高級票據籌集了40億美元，這些長期貸款利率約為0.8%。
其股票變成了一個高貝塔版的比特幣。當比特幣價格波動1%時，它的股價會在同方向上稍微放大波動。通過使用債務購買比特幣，Strategy放大了每次價格波動，為投資者提供了一種槓桿化且合規的方式來押注比特幣，而無需直接持有它。
這種可交易的波動性吸引了新的投資者：基金、ETF，甚至圍繞它構建的債務市場。
交易者利用了Strategy的波動性來獲取收益。儘管他們的資本在票據到期前是鎖定的，但他們通過股票價格的波動賺取了收益。
由於Strategy股票的流動性更高，且波動性比比特幣更強，交易者無需等到票據到期就能獲利。
大多數新的資產儲備公司模仿了Strategy的模式，但僅僅複製了其中簡單的部分。
他們模仿了資產負債表，卻沒有複製資本結構。
Strategy擁有可轉換債券、高級票據和流動性，這些要素幫助它將波動性轉化為融資能力。
而其他公司並沒有這樣的資源，它們無法籌集資本，只能通過質押、借貸或購買代幣化的國債來追逐收益。
用收益替代真實融資在價格上漲時看起來效果不錯。收益率保持高位，流動性看似強勁，這讓人覺得模式是有效的。
但這掩蓋了與股權類似的反射性風險。
大多數數字資產儲備公司（DATs）將資產鎖定在質押或借貸中以賺取收益，同時允許投資者自由進出。
當市場週期逆轉時，贖回需求上升，收益率下降，它們被迫以虧損價格出售那些已鎖定的資產。
這正是當前正在發生的情況。
隨著市場信心減弱，曾經以資產價值3-4倍溢價交易的股票溢價已經崩塌至與資產價值持平。
即使是那些基於以太坊（ETH）或Solana（SOL）的「收益驅動型」資產儲備公司也難逃影響，因為它們的償付能力仍然與代幣價格息息相關。
