Arthur Hayes 談比特幣週期、隱私幣 Zcash、Hyperliquid 競爭壓力、山寨季演變

• 影片標題：“Arthur Hayes Unfiltered: $999,999 Bitcoin, Perp DEX Wars, And Zcash To $10K”
• 來源：Coin Bureau Podcast
• 訪談嘉賓：加密貨幣交易所 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes
• 編譯：吳說區塊鏈

在本期 Coin Bureau 的訪談中，Arthur Hayes 深入討論了比特幣的四年週期是否已結束，Zcash 的復興潛力，以及去中心化交易所與中心化交易所未來的競爭格局。Hayes 認為，傳統的四年週期不再適用於當前市場，因為全球貨幣政策和信用狀況的變化已影響加密市場的規律性。他預言比特幣有可能在 2027 年達到 99 萬美元，同時預測 Zcash 將迎來價格爆發，甚至可能突破 1 萬美元。此外，Hayes 還討論了去中心化永續合約交易所的增長趨勢，並預計這些平台將在未來幾年對 CEX 形成強有力的競爭。

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收看原視頻： https://www.youtube.com/watch?v=FiR06Klq7R8

比特幣四年週期、2027 年價格達 999,999 美元

Nic：有一條推文寫道：「我告訴出租車司機我在做加密貨幣，他說他也是。他接著建議我趕緊賣掉所有幣，因為四年週期已經結束了。」

這則推文挺諷刺的，也正好呼應了你最近那篇文章《Long Live the King》的觀點。你在裡面提到，四年週期已經終結了。你能否解釋一下你為什麼認為這個週期已經不適用了？

Arthur：我認為不應硬性規定週期的時長，而應根據實際情況評估。過去的規律不應視為必須遵循的教條。

我回顧了 2009-2013 年、2013-2017 年、2017-2021 年及 2021 年至今的四年週期。從中我們是否能找出規律？我的觀點是，比特幣及加密貨幣的誕生是對法幣無限發行的反應，尤其是在 2008 年全球金融危機後。比特幣的創世區塊在 2009 年 1 月出現並非巧合，那時美聯儲開始實行量化寬鬆，市場見底並開始上漲。

從 2009 到 2013 年，不僅美國印鈔，中國也展開了大規模基礎設施投資。那時比特幣價格大幅上漲，尤其是中國市場的溢價現象。2013 年比特幣創下當時的歷史高點後，由於中國信貸回落，泡沫破裂。

接下來的週期由中國主導，2015 年比特幣價格經歷了波動，2017 年中國再次出台刺激政策，推動了 2017 年的牛市。而與此同時，美國信貸放緩，美聯儲加息。這種政策衝突對比特幣價格產生了影響，直到 2017 年底，價格再次回調。

新冠疫情引發的週期主要由美國的刺激支票推動，美國政府大規模印鈔確保民眾因疫情被限制在家時有支援。2021 年比特幣價格飆升至 6.9 萬美元，這一切也源於貨幣供應的增加。當美聯儲宣布加息時，市場在 2021 年底達到了頂峰。

目前週期的信貸事件，顯然中國未能參與其中。而美國透過反向回購向市場注入流動性，這就是當前週期的背景。

我的判斷是，未來會有另一個信貸事件推動市場繼續走高。政治家們總是撒謊，雖然他們不說「我們會大幅提高稅收」，但他們會依靠中央銀行印錢，依靠銀行和投資者購買債務。在全球範圍內，政客們都在推動不增加稅收的支出，依賴印鈔。這就是為什麼我認為這一週期將會延續，可能會持續到 2027 年或 2028 年。只要政客們繼續印錢，作為加密貨幣生態系統，我們將繼續走高。

減半週期只是巧合，對比特幣價格有影響，但影響會越來越小，因為每次減半後的供應量減少，通貨膨脹和市場反應的變化會逐步減小。實際上，每個週期的市場反應都有不同的敘事。比特幣的週期性上漲並不是簡單的規律，更多的是與全球貨幣政策和宏觀經濟環境息息相關。所以，我們不能把四年週期當作一個硬性規則，它可能會受到全球經濟環境的影響而發生變化。

這次肯定會是一個頂峰爆發。人類沒有變化。就算我們有了比特幣和加密貨幣這種新東西，也不代表我們不是一群愚蠢的動物。至於超級週期，任何願意給他（Su Zhu）錢的人簡直就是個傻瓜。

我認為 2027 年會達到 999,999 美元。政客們都在說想要印錢。只要他們要印錢，我就會繼續持有比特幣。

比特幣與黃金對比：避險資產的演變與主權財富的挑戰

Nic：你在之前的訪談中還提到，比特幣將開始與納斯達克脫鉤，變得更像黃金。

Arthur：驅動黃金市場的資金流動與 GLD 的流通份額密切相關。從 2022 年 2 月俄羅斯入侵烏克蘭後，GLD 的流通份額下降，而黃金價格卻上漲了近三倍。這是因為美國政府搶奪了俄羅斯的資金。這一事件警示了所有管理主權財富的國家，不論是否與美國結盟，都可能在某個時刻失去對儲蓄的控制。這種不安全感促使國家轉向黃金。

中國、新加坡等國已經開始減少持有國債，轉而增加黃金儲備，因為如果某個政治決定導致他們失去對儲蓄的控制，他們將無法購買必需的商品和能源。因此，購買黃金成為保障財富的必要手段。

我認為，尤其自夏季以來，黃金市場變得更加顯著。例如，以色列對杜哈的轟炸事件警醒了許多國家，這些國家開始意識到，他們不能繼續依賴美元進行能源交易或持有美國國債。取而代之的是，他們轉向黃金，作為更安全的儲備資產。

至於比特幣，我認為它仍然是一個信用資產，市場的緊張反應更多源於美元流動性問題。例如，美聯儲的回購設施啟動反映了市場的流動性緊張，這也是比特幣價格下跌的原因之一。我認為比特幣和黃金將在相似的美元貶值和通膨環境中共同交易，但目前，主權國家更傾向於購買黃金，因為它已作為國際交易的媒介使用了數千年。相比之下，比特幣價格波動較大，主權國家不願承擔這種風險。所以，我個人持有比特幣，而主權國家則持有黃金，但最終兩者可能會趨同，為什麼不兩者都持有呢？

Nic：大約兩三年前，尼可拉斯·馬杜羅曾將一船委內瑞拉的黃金存放在倫敦的金庫裡。結果倫敦金庫搶走了他的黃金。

所以這也可能是比特幣的一大優勢，是各國政府和主權國家沒意識到的——你可以很容易地轉移它並且自己保管，自己掌控這些資產。

HYPE 的出售和回購、Hyperliquid 的競爭對手

Nic：你最近賣掉了 HYPE，提到解鎖事件像「達摩克利斯之劍」，Maelstrom 也發布過相關文章。那麼，解鎖後你會考慮回購嗎？解鎖從 11 月開始，但會持續一段時間。

Arthur：我想看看市場如何定價 HYPE 未來的收益。雖然無法準確預測，但我們曾使用前瞻性倍數模型，最近我發過一張圖，展示了 HYPE 的年化 30 天收入與代幣價格的關聯。過去，收入上漲時價格也跟著漲，但最近我們看到收入回升，價格卻下滑，意味著倍數收縮。市場認為我們不應為 HYPE 的未來收益支付過高的價格，這沒問題。我理解，因為代幣回報有兩個組成部分：賺了多少錢和我們為未來收益支付多少。

Lighter 和其他平台開始搶占 HYPE 市場份額，導致收入下滑，可能是因為大家開始農空投，而 Lighter 也在推出空投。收入回升可能是因為一些人更願意為 Hyperliquid 支付比其他平台更多的錢，但代幣持有者沒有得到足夠的回報。按當前收入和歷史交易情況，HYPE 應該在 60 美元以上交易，但目前在 49、50 美元左右。我認為解鎖事件後，倍數可能進一步壓縮。

大家都認為 Jeff（Hyperliquid 創辦人）不會賣掉代幣，但誰不想把資產變現呢？他可能需要買公寓、車子，或環遊世界。假設 Jeff 不會賣代幣，這是不現實的。他們可能不會賣掉 100% 的代幣，但一定會賣掉一部分。解鎖後，我們將看到資金流動，然後重新評估 HYPE 的收益以及如何透過 HIP-3 和 Hyperliquid 維持用戶活躍。我會在適當的時候回購 HYPE，但具體何時回購，取決於市場如何定價未來的收益。

Nic：這個觀點很有道理。那麼你覺得誰會是 Hyperliquid 的競爭對手？

Arthur：Lighter，我希望他們能做得很好。

Nic：你認為這些永續合約交易所會大幅蠶食 Hyperliquid 的市場份額嗎？

Arthur：當然可以，但關鍵在於它們如何處理代幣發行、回購等問題。每個交易員都喜歡嘗試新平台，很多人看著 HYPE 從兩三美元漲到 60 美元，覺得這就是「山寨季」。但是，Hyperliquid 的表現與其他平台相比更為突出，儘管有些平台可能透過資金農場賺取額外回報。

整體而言，這些平台提供的都是類似的產品，只是做了微小調整，真正去中心化的實現還遠未完成。大多數平台的訂單簿依舊運行在 AWS 實例上，所謂鏈上結算只是幌子。雖然有些平台可能會逐步去中心化，但從我的角度看，平台之間沒有本質區別。

這並不意味著某個平台不會超越其他平台。我的目標是觀察，畢竟我已經賺到了一些利潤，這是一場長期遊戲。我相信，在 3 到 5 年內，永續合約去中心化交易所將大幅佔據交易量。希望 Hyperliquid 能成為領導平台，這也能驗證我在東京演講時的預測。不過，去中心化永續合約交易所作為趨勢，不管 Hyperliquid 是否成為第一，都是不可逆的。

CEX 與 DEX 的優劣對比

Nic：你是透過投資理念關注這些平台，還是有實際使用並比較它們的 UI 和功能？我個人覺得，Hyperliquid 在用戶體驗和介面設計方面可能不是最強的競爭者，Lighter 顯然更有優勢。關於去中心化永續合約交易所（Perp DEX）是否能從中心化交易所（CEX）搶佔市場份額，你怎麼看這兩個問題：未來永續合約 DEX 的交易量和未平倉合約會超越 CEX 嗎？在那種環境下，CEX 的未來如何？畢竟你是著名 CEX 的聯合創始人，同時也是永續合約交易所的發明者。

Arthur：CEX 和 DEX 的最大區別在於安全性成本。CEX 需要為安全性支付大量費用，確保加密貨幣的安全，這要求投入高昂的實體設施和保全團隊費用，而這些成本通常由交易所承擔。對於用戶來說，他們會覺得「在 CEX 交易很安全，交易費用差不多，而且如果不安全，交易所會賠償我」。而在 DEX 上，雖然交易費用差不多，但安全是由 Layer 1 或 Layer 2 承擔的，用戶需要支付額外的 gas 費用，但不會把這些算作交易費用。

從商業模式來看，DEX 的模式更優，因為它不需要為安全支付費用，這一切都由區塊鏈層解決。因此，CEX 的客戶並未意識到他們支付的安全成本，這也是 CEX 需要收取較高費用的原因，而 DEX 可以提供更低的費用。站在零售客戶的角度，他們更傾向於使用 DEX，因為它們更靈活、便宜，且能提供各種產品。CEX 將越來越像一個糟糕的經紀平台，主要吸引那些不能或不想在鏈上交易的機構客戶。我認為，未來 CEX 的市場將更加面向機構，零售用戶將逐漸轉向 DEX。因此，從長期來看，DEX 的交易量最終會超過 CEX，因為加密貨幣仍是由零售驅動的，而不是由機構驅動的。

Nic：你提到的 CEX 的安全成本很有道理。確實，CEX 有更大的錢包餘額，且它們的基礎設施可能存在單點故障的風險。但 DEX 的安全問題不僅是 Layer 1 本身的問題，還涉及到智慧合約的風險。這些合約也需要資深工程師進行審計。所以，你認為永續合約交易所是否存在潛在的安全風險？

Arthur：如果你寫了一個不完善的智慧合約，確實可能會出問題。但「壞」這個詞不太準確。智能合約被利用通常是因為有人按照它的預定方式執行它，但由於執行方式不同，導致了問題。很多合約本身沒有惡意，只是被用錯了方式，進而出現了漏洞。

我更傾向於自由市場的觀點。如果一個人利用智慧合約漏洞，就像以太坊歷史上的 DAO 攻擊事件，那個行為不應該被視為駭客行為，而是對智慧合約的不同使用方式。實際上，他只是按照合約執行了與預期不同的行為，而其他人則把它視為漏洞。

10 月 11 日的市場教訓、Ethena/ENA 分析

Nic：10 月 11 日的清算事件真是瘋狂，ADL 機制（自動槓桿機制）導致了許多交易員被完全清算，很多人因此損失慘重。交易量崩潰，流動性問題也影響了做市商。這次事件有哪些主要教訓？

Arthur：首先，讀文檔。ADL 機制早在 2014 年就提出了，雖然它不是當時叫的 ADL，但它的原理很早就被討論過。幣安的行銷機制可以改進，但這個問題早就寫在文檔裡，並沒有什麼被故意隱瞞的地方。問題是，很多人沒有理解這些機制的含意，甚至濫用了市場。市場的反應顯示，很多人沒有認真研究 ADL 的工作原理，導致了這次大規模清算。簡單來說，如果你不知道這些機制怎麼運作，或是不了解如何標記衍生品，你就不應該參與這種交易。我對那些不理解這些機制卻被清算的人沒有同情。

Nic：確實，很多人做複雜的交易，如在不同永續合約 DEX 上套利，結果被停損、平倉後又在多頭上爆倉。你認為市場如何從這次經驗中反思，多久後我們才能回到之前的交易量和高槓桿交易員的水平？

Arthur：我不確定。根據 CoinGlass 的數據顯示，雖然未平倉合約下降，但仍高於 4 月美國關稅危機後的水平。這次災難主要發生在山寨幣市場，有些幣種的跌幅甚至達到 80%-90%。這場危機對山寨幣市場影響更大，尤其是一些估值過高的代幣。

Nic：確實瘋狂，尤其是一些代幣的實際價值與市場預期差距龐大。回到投資，像 Ethena（和 ENA）這些老幣最近價格經歷了大幅波動。你是否還持有 ENA？之前你提到會回購更多。

Arthur：我確實買了 ENA，雖然不記得具體時間，但我一直持有它，目前它在我的投資組合中佔有一大部分。

Nic：ENA 的價格曾一度達到 1.30 美元，但現在已經下跌超過 60%。你認為它會恢復嗎？你怎麼看 Ethena 和 ENA 的前景？

Arthur：我對 Ethena 非常看好，尤其是穩定幣的前景。我認為未來會有三個主要穩定幣發行商：Tether、Circle 和 Ethena，而 Ethena 有潛力超越 Circle，成為第二大穩定幣發行商。Tether 的基礎在於美元和國債儲備，Circle 則更依賴加密生態系統的基差收益。幾年前我寫過一篇關於 10 兆美元穩定幣市場的文章，儘管沒人知道這個目標是否能實現，但我相信穩定幣市場將大幅增長，銀行系統和我們獲取資金的方式也會發生變化，Ethena 將成為這一變革的一部分。

Ethena 有些問題，我常常建議他們回購代幣，因為當協議賺錢時，代幣持有者應該也能分享收益。我相信他們會推出回購計劃，明確回購比例和收入分配。一旦實施並展示在鏈上，代幣的估值將重新評估。

隨著全球利率下降，Circle 和 Tether 的收入會減少，而 Ethena 的收入則會增加，因為全球投資者會更願意持有能提供更高回報的資產。因此，隨著利率下降，Ethena 將在穩定幣市場中脫穎而出，吸引更多投資者，進而提升其代幣的價值。

Nic：關於回購，你提到 Ethena 有定期的解鎖事件，可能會對價格產生負面影響。你認為回購能在多大程度上抵銷這種影響？

Arthur：解鎖計畫是公開的，每個月都會有一部分代幣釋放。問題是回購能在多大程度上減輕解鎖的影響。如果協議每月回購一定數量的代幣，是否能緩解解鎖帶來的衝擊，這需要觀察。

Nic：此外，有些人使用像 Aave 這樣的循環策略，Sentora Research 最近發布了一份報告，解釋了這種策略在大規模清算事件後的效果。你怎麼看這些策略？

Arthur：我沒做過這些策略，所以不太了解具體機制，但我猜測透過 Aave 交易可能會比直接交易便宜一些，然後你可以將這些幣借給 Ethena 或透過質押 USDT 獲得收益。我認為這些策略的關鍵是合理管理抵押品的風險。如果沒有充分計算保證金的使用，可能會導致虧損。10 月 11 日的事件讓許多交易者深刻反思，他們會根據教訓調整策略，以避免再次受到類似危機的影響。

Zcash 的投資機會與隱私幣的未來

Nic：你最近提到 Zcash（ZEC）可能會漲到 10,000 美元。首先，你認為這是可能的嗎？大概需要多久才能實現？其次，隱私幣的復興趨勢怎麼看？

Arthur：我曾在 2016 年深度關注 Zcash，當時它是最受關注的項目之一，零知識證明（ZK）技術也在嶄露頭角。在 BitMEX，我們甚至在 Zcash 創世區塊發布前就上線了 Zcash 市場。當時的 Zcash 價格一度飆升至 3000 美元，但隨著區塊生產，供應增加，價格迅速回落。

Zcash 當時面臨「信任設定」的問題，大家是否能信任 Zooko 和團隊執行了這個過程？但隨著 Halo 2 升級，這個問題已經解決。

我相信隱私幣的未來，尤其是 Zcash。比特幣的偽匿名性雖然有用，但我更希望有像 Zcash 這樣的完全匿名的交易。隱私幣對於保護個人隱私至關重要。雖然門羅幣曾在隱私方面表現突出，但最近日本當局透過技術手段揭露了其匿名性問題。隱私幣必須能夠防止政府利用更強大的運算能力進行匿名性破解。

我曾與 Naval 討論 Zcash，他推介了這個項目。雖然我一直覺得它不夠成熟，但他逐一反駁了我的疑慮，我決定現場買入幾百萬美元的 Zcash。之後，我重新研究了 Zcash 的進展，發現現在的匿名交易功能非常強大，類似 Tornado Cash，但更加高效。隨著越來越多的人使用，Zcash 的隱私功能會變得更強大，目前隱匿交易的比例已接近 30%。

我對 Zcash 的未來非常看好，預計它的價值可能會達到比特幣的 10%-20%。因此，我已經買了很多 Zcash，儘管價格已經上漲了 80%，我仍在繼續買入。這可能是本週期我做得最好的交易之一。

Nic：隱私幣在數位監控時代的確有其必要性。但如果政府決定透過控制交易所打壓隱私幣，如何進行大規模限制呢？

Arthur：如果我們相信區塊鏈架構，那麼即使在大型交易所購買 Zcash，市場上也會有 OTC 經紀商在做交易。我當時聯繫了 8 個經紀商，只有 2 個願意報價。買 Zcash 現在並不容易，但如果價格夠高，人們會透過去中心化交易所購買 Zcash，未來這種情況會變得更普遍。就像早期的比特幣，雖然當時沒有去中心化交易所，但仍有投資者願意冒險，賺取巨額回報。隱私幣交易的非對稱性給了投資者巨大的機會，雖然風險也很高。

山寨季演變，Solana 是否還會成長

Nic：很多加密貨幣影響者總是提到「山寨季」，似乎只要重複說十遍，它就會自然到來。你怎麼看這個概念？未來我們會看到廣泛的山寨幣行情爆發，還是它只是局部的、特定市場的泡沫？

Arthur：每個山寨季都有不同的敘事。最早是 ICO 時期，大家簡單發個白皮書和代幣，短期內就能吸引資金。接著是 DeFi Summer，項目如 Compound、Aave 等推出了代幣，迅速炒作後又崩盤。現在這個週期，我們看到了一些成熟的項目，這些項目有真正的客戶，且客戶的錢不僅是協議代幣，還有協議產生的利潤回饋給代幣持有者。 Hyperliquid 就是一個很好的例子。

山寨季依然存在，但這次的核心在於理解週期的敘事並參與其中。很多投資人沒有做到這一點，他們想要的是像 2021 年那樣輕鬆獲利的機會，那時的 FARM 操作讓人賺錢很輕鬆。回頭看，那段時間其實並不容易，很多人沒有意識到背後的風險。每個山寨季都有值得警惕的地方，所以未來的山寨季不會像過去一樣，我們需要保持彈性。

Nic：這點很有意思。山寨幣市場最重要的兩個組成部分當然是以太坊和 Solana，它們的市值決定了市場走向。

Arthur：2017 年的山寨季真是令人難忘，很多人賺了大錢。我們之前討論過，以太坊會先漲到 5000 美元，而 Solana 會突破 300 美元。以太坊幾乎達到了這個目標，而 Solana 現在的價格接近 200 美元。

但 Solana 目前的市場活躍度已經不像以前那麼高，雖然人們仍在交易迷因幣，但它不像一年前那樣火爆。現在的焦點可能會轉向新的趨勢，但我不確定是什麼，或者我的預測可能完全錯了。以太坊已經是市場的主力，而 Solana 的成長沒那麼穩定。 Solana 缺乏一個廣泛的敘事來解釋為什麼選擇它而不是以太坊。加密市場的迷因幣和 FTX 事件的影響，讓 Solana 顯得有些「根基不穩」。

不過，Solana 確實有其特定的價值，它適用於某些場景，而以太坊則是更全面的基礎設施。西方金融市場媒體每天都在強調這個觀點，試圖說服投資人看清這個趨勢，我認為這會推動以太坊更快發展。

Solana 仍然會成長，但成長速度可能不如以太坊。這個問題值得關注。

拓展非加密領域的投資策略

Nic：最近你們的家族辦公室和 Maelstrom 籌集了 2.5 億美元，用於收購非加密領域的公司。這個轉型的動因是什麼？

Arthur：是的，這是基金的一個投資支柱，不是唯一的方向。我們看到了一些機會，認為自己有獨特的執行能力。我們關注那些已獲利但尚未發展得很瘋狂的公司，這些公司通常不涉及加密，而是提供技術或產品，幫助其他公司實現加密相關轉型。這些公司和創辦人都已在業界深耕多年，想要尋找退出機會。我們認為，如果能為這些創辦人提供現金，並引入更高水準的業者推動公司發展，最終將它們賣給像 KKR 或 Apollo 這樣的私募股權公司，或透過公開市場交易，將為投資者帶來豐厚回報。我們在加密產業的 12 年經驗和人脈網絡讓我們能為這些公司找到合適的主管並推動他們的成長。

Nic：你做過最傻的交易是什麼，事後還讓你皺眉頭？

Arthur：我曾經買過 Pumpfun，在最近的 TGE 之後，儘管我們猶豫是否參與風險投資輪，最後決定不做。當時市場看起來很有潛力，至少能帶來一波上漲。我當時也進了較大的部位，但最後虧了 50%。雖然很痛苦，但只能接受。

最有趣的是，Maelstrom 的交易完全透明，大家會分享自己的帳本，我和其他交易員的風格常常不同，時常爭論，「你到底在幹什麼？這個 PUMP 根本不行。」、「不，它會漲。」結果我被打得很慘，只能接受損失，繼續前進。

內容來源

本文經授權轉載自吳說區塊鏈