當 BTC 財庫公司陷入拋售循環，低質量公司或成最後贏家

作者： Cheshire Capital

編譯：深潮 TechFlow

我想對未來6到12個月內比特幣財庫公司（BTC Treasury Companies，簡稱TC）的可能發展路徑進行推測：

1. 初始階段：10家不同的財庫公司持有比特幣，並以不同的mNAV（市值淨資產倍數）水平交易（從1.0倍到5.0倍不等），此時比特幣價格為12萬美元。這些公司品質各異（品質由財庫規模及領導層的信念與行銷能力定義）。

2. 低品質公司開始拋售：一些低品質的比特幣財庫公司開始跌破1.0倍 mNAV。對於那些領導者並非比特幣堅定信仰者（如Michael Saylor）的公司而言，邏輯上的選擇是賣出比特幣以回購股票，這在短期內具有增值效應（減少流通股數的比例高於淨資產下降比例）。這些公司能夠以12萬美元的價格出售部分比特幣。

3. 比特幣價格下跌至11.5萬美元（現已跌至9萬美元左右浮動）：由於第2步中的拋售行為，比特幣價格開始下跌至11.5萬美元。一些其他比特幣財庫公司，包括之前進行股票回購的公司，由於比特幣價格與mNAV的負相關關係，開始以更低的mNAV交易。又有4到5家公司選擇賣出比特幣以回購股票，這些公司能夠以11.5萬美元的價格出售比特幣。

4. 市場信心動搖：市場意識到，這10家比特幣財庫公司中有8到9家實際上是短期資本，它們更關注近期股東利益，而不是長期積累比特幣。市場開始預期這些公司可能需要出售其30%-50%的比特幣儲備（畢竟，甚至連MicroStrategy在2022年最低時也曾跌至約0.5倍mNAV）。比特幣價格迅速調整至10萬美元，大部分比特幣財庫公司的mNAV跌至1.0倍以下。

5. 中等品質公司壓力加劇：那些之前猶豫是否出售比特幣的中等品質加密財庫公司受到市場和股東的壓力，開始採取行動以維護其 mNAV。拋售加速，每週約有5億至10億美元的比特幣賣單進入市場。即使是高品質公司（如MicroStrategy、3350、XXI）也難以通過買入訂單來支撐價格，比特幣價格跌至9萬美元。

6. 全面崩潰：整個比特幣財庫公司體系，包括高品質公司，現在都以低於1.0倍 mNAV 交易。MicroStrategy 優先股價格跌至面值的70美分，市場傳言 Saylor 可能暫停分紅。一些曾被認為是堅定持有比特幣的公司（如3350、XXI）開始出售比特幣以支付營運成本，比特幣價格暴跌至8萬美元。

7. 低品質公司退出市場，拋售加劇：此時，大多數低品質比特幣財庫公司幾乎已完全清空其比特幣儲備，市場出現早期“接飛刀”的行為。然而，這種反身性循環的危險在於，隨著拋售規模和速度的加快，中高品質公司也開始全面投降。最大的比特幣持倉開始進入市場，每週拋售規模達到15億至30億美元。需注意，非 MicroStrategy 的BTC財庫公司總共持有約35萬枚比特幣，按當前價格約為400億美元。如果MicroStrategy 被迫參與，這種拋售可能持續相當長時間，並更加慘烈。比特幣價格最終跌至7萬美元。

如果上述情景發生，可能會有以下結果：

• 低品質比特幣財庫公司可能反而獲利最佳：由於它們會最早被“迫使”出售比特幣。實際上，出售比特幣意味著這些公司已經停止了作為財庫公司的迭代遊戲，轉而專注於單次最大化下一輪價值的遊戲。然而，哪怕只拋售一次，也會毀掉作為“鑽石手”財庫公司的聲譽，顯著減少未來資金流入。

• 堅定持幣的比特幣財庫公司或最終勝出：如果你相信比特幣仍是一個年複合增長率（CAGR）30-40%的資產（我相信！），那些在市場動盪中堅持持有的公司最終會安然度過。目前，我認為只有 Michael Saylor 會竭盡全力守住他的比特幣，但也可能還有其他候選者（如3350、NAKA）。儘管如此，在大規模拋售結束之前，沒有任何財庫公司值得長期看好。

• 中間層玩家可能遭受最大損失：這類公司通常既不是市場中的“鯊魚”，也沒有足夠強的信念，但同時又不是真正的比特幣信仰者（如MARA、RIOT、SMLR）。在上述情景中，它們可能會在第（6）至第（7）階段出售比特幣，平均售價約為7.5萬美元。

• 其他資產財庫公司的情況：上述邏輯同樣適用於其他資產的財庫公司，但有一個例外：資產市場中存在雙頭壟斷或寡頭壟斷的情況。例如，以太坊（ETH）目前符合這一條件，BMNR和SBET持有了財庫公司擁有的75%的ETH（如果加上DYNX和BTBT，這一比例達到90%）。這種集中持有允許一定程度上的協調或“共謀”，以避免拋售引發的價格崩盤。雖然這種協議最終可能難以維持，但資產集中度越高，維持協調的可能性就越大。

• 傳統金融的相似案例：最清晰的傳統金融類比是銀行財團在處理Bill Hwang的Archegos爆倉時的行為。那些迅速行動的激進公司（如高盛、德意志銀行）表現遠優於試圖協調有序清算的落後者（如瑞士信貸、野村證券）。

需要注意的是，我對比特幣的目標價格並非7萬美元，文中價格僅為說明性用途。