Du « grand ruissellement » à la différenciation, la saison des altcoins pourra-t-elle retrouver la splendeur de 2021 ?

Auteur : Jiawei @IOSG

Introduction

 

▲ Source : CMC

Au cours des deux dernières années, l'attention du marché a toujours été attirée par une question : la saison des altcoins reviendra-t-elle ?

Comparé à la force du bitcoin et à l'avancée de l'institutionnalisation, la plupart des altcoins ont eu des performances décevantes. La capitalisation boursière de la majorité des altcoins existants a chuté de 95 % par rapport au cycle précédent, et même les nouveaux tokens entourés d'une aura sont embourbés. Ethereum a également traversé une longue période de morosité, ne se redressant que récemment grâce à des structures de trading telles que le "modèle token-equity".

Même dans un contexte où le bitcoin atteint de nouveaux sommets et où Ethereum rattrape son retard et se stabilise relativement, le sentiment global du marché envers les altcoins reste morose. Chaque participant du marché espère que le marché pourra revivre l'épique bull run de 2021.

Je propose ici une thèse centrale : un marché haussier généralisé et prolongé comme celui de 2021, alimenté par une "inondation de liquidités", n'existe plus dans l'environnement macroéconomique et la structure de marché actuels. Cela ne signifie pas que la saison des altcoins n'arrivera pas, mais qu'elle se manifestera probablement dans un marché haussier lent, avec des caractéristiques de différenciation plus marquées.

2021 : un éclat éphémère

 

▲ Source : rwa.xyz

L'environnement de marché externe en 2021 était très particulier. Sous la pandémie de Covid-19, les banques centrales du monde entier imprimaient de la monnaie à un rythme sans précédent, injectant ce capital bon marché dans le système financier, ce qui a comprimé les rendements des actifs traditionnels et laissé les investisseurs avec beaucoup de liquidités.

À la recherche de rendements élevés, les capitaux ont afflué massivement vers les actifs à risque, et le marché crypto est devenu un terrain d'accueil important. Un indicateur évident : l'émission de stablecoins a explosé, passant d'environ 20 milliards de dollars fin 2020 à plus de 150 milliards de dollars fin 2021, soit une augmentation de plus de 7 fois en un an.

Dans l'industrie crypto elle-même, après le DeFi Summer, l'infrastructure financière on-chain se mettait en place, les concepts de NFT et de metaverse entraient dans la conscience du grand public, et les blockchains publiques ainsi que les solutions de scaling étaient en phase de croissance. Parallèlement, l'offre de projets et de tokens était relativement limitée, avec une forte concentration de l'attention.

À titre d'exemple, dans la DeFi, le nombre de projets blue chips était limité : quelques protocoles comme Uniswap, Aave, Compound et Maker représentaient l'ensemble du secteur. Les investisseurs avaient peu de choix, ce qui facilitait la concentration des capitaux et la hausse de tout le secteur.

Ces deux facteurs ont fourni le terreau de la saison des altcoins de 2021.

Pourquoi "les beaux jours ne durent pas, les festins ne se répètent pas" ?

En mettant de côté les facteurs macroéconomiques, je pense que la structure du marché actuelle a connu plusieurs changements significatifs par rapport à il y a 4 ans :

Explosion rapide de l'offre de tokens

▲ Source : CMC

L'effet d'enrichissement de 2021 a attiré beaucoup de capitaux. Au cours des quatre dernières années, la prospérité du capital-risque a fait grimper la valorisation moyenne des projets, la popularité des airdrops et la propagation virale des memecoins ont accéléré l'émission de tokens, avec des valorisations toujours plus élevées.

▲ Source : Tokenomist

Contrairement à 2021 où la plupart des projets étaient en forte circulation, aujourd'hui, à l'exception des memecoins, les projets mainstream font face à une pression massive de déblocage de tokens. Selon TokenUnlocks, rien qu'en 2024-2025, plus de 200 milliards de dollars de tokens seront débloqués. C'est la situation actuelle du secteur, souvent critiquée : "haute FDV, faible circulation".

Dispersion de l'attention et de la liquidité

▲ Source : Kaito

Au niveau de l'attention, le graphique ci-dessus montre un échantillon aléatoire du mindshare des projets Pre-TGE sur Kaito. Parmi les 20 premiers projets, on peut distinguer au moins 10 sous-secteurs. Si l'on devait résumer les principaux récits du marché en 2021, la plupart diraient "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Mais il est difficile de résumer les deux dernières années en quelques mots.

Dans ce contexte, les capitaux basculent rapidement d'un secteur à l'autre, mais pour de courtes périodes. Crypto Twitter est saturé d'informations, chaque groupe discute de sujets différents la plupart du temps. Cette fragmentation de l'attention rend difficile la concentration des capitaux comme en 2021. Même si un secteur performe bien, il est difficile que cela se propage à d'autres domaines, et encore moins d'entraîner une hausse généralisée.

Au niveau de la liquidité, un fondement de la saison des altcoins est l'effet de débordement des capitaux gagnants : la liquidité afflue d'abord vers le bitcoin, l'ethereum et autres actifs majeurs, puis cherche des altcoins à rendement potentiel plus élevé. Cet effet de débordement et de rotation soutient l'achat continu des actifs de long tail.

Mais cette situation, qui semblait évidente, n'a pas été observée dans ce cycle :

• Premièrement, les institutions et ETF qui poussent à la hausse du bitcoin et de l'ethereum ne déploient pas leurs capitaux dans les altcoins. Ces fonds préfèrent les actifs majeurs custodialisables et conformes, renforçant l'effet d'aspiration vers les actifs leaders au lieu d'élever uniformément tout le marché.

• Deuxièmement, la plupart des investisseurs particuliers sur le marché ne détiennent probablement pas de bitcoin ou d'ethereum, mais sont piégés dans des altcoins depuis deux ans, sans liquidité excédentaire.

Manque d'applications "grand public"

Derrière la flambée du marché en 2021, il y avait un certain soutien. DeFi a apporté de la vitalité à la blockchain, longtemps en manque d'applications ; les NFT ont permis aux créateurs et aux célébrités d'élargir l'audience, l'expansion venant de nouveaux utilisateurs et cas d'usage (du moins, c'est ainsi que l'histoire était racontée).

Après quatre ans d'itération technologique et produit, on constate une surconstruction de l'infrastructure, mais très peu d'applications réellement grand public. Parallèlement, le marché mûrit, devient plus pragmatique et lucide : face à la lassitude des récits, il veut voir une vraie croissance utilisateur et des modèles économiques durables.

Sans afflux continu de nouveaux entrants pour absorber l'offre croissante de tokens, le marché ne peut qu'entrer dans une compétition interne sur stock, ce qui ne fournit pas la base nécessaire à une hausse généralisée.

Esquisser et imaginer la saison des altcoins de ce cycle

La saison des altcoins viendra, mais elle ne ressemblera plus à celle de 2021.

Premièrement, la logique de rotation sectorielle et de circulation des capitaux gagnants existe toujours. On observe qu'après que le bitcoin atteint 100 000 dollars, la dynamique de hausse s'essouffle à court terme, et les capitaux cherchent la prochaine cible. Il en va de même pour Ethereum.

Deuxièmement, en cas de liquidité insuffisante à long terme, les altcoins détenus restent bloqués, et le capital doit chercher des moyens de se sauver. Ethereum en est un bon exemple : ses fondamentaux ont-ils vraiment changé dans ce cycle ? Les applications les plus populaires, Hyperliquid et pump.fun, ne sont pas sur Ethereum ; le concept de "world computer" date d'il y a longtemps.

Faute de liquidité interne, il faut chercher à l'extérieur. Sous l'impulsion du DAT, et avec une hausse de plus de trois fois du prix d'ETH, de nombreuses histoires autour des stablecoins et des RWA ont trouvé une base concrète.

J'imagine les scénarios suivants :

Marché de certitude basé sur les fondamentaux

▲ Source : TokenTerminal

Dans un marché incertain, les capitaux cherchent instinctivement la certitude.

Les fonds iront davantage vers les projets ayant des fondamentaux solides et un PMF. Ces actifs pourraient avoir une hausse limitée, mais sont plus stables et certains. Par exemple, Uniswap et Aave, blue chips de la DeFi, ont maintenu une bonne résilience même en période de marché baissier ; Ethena, Hyperliquid et Pendle se sont distingués comme étoiles montantes dans ce cycle.

Les catalyseurs potentiels pourraient être l'activation des frais ou d'autres actions de gouvernance.

Ces projets ont en commun de générer des flux de trésorerie importants et d'avoir des produits validés par le marché.

Opportunités Beta sur les actifs forts

Quand une tendance principale du marché (comme ETH) commence à monter, les capitaux qui ont raté la hausse ou cherchent plus de levier se tournent vers des "actifs proxy" fortement corrélés pour obtenir un rendement Beta. Par exemple UNI, ETHFI, ENS, etc. Ils amplifient la volatilité d'ETH, mais leur dynamique est moins durable.

Repricing des anciens secteurs sous adoption mainstream

Des achats institutionnels de bitcoin, des ETF, au modèle DAT, le récit principal de ce cycle est l'adoption par la finance traditionnelle. Si la croissance des stablecoins s'accélère, quadruplant pour atteindre 1 trillion de dollars, une partie de ces fonds ira probablement dans la DeFi, poussant à une revalorisation du secteur. Passant de produits financiers de niche crypto à la finance traditionnelle, cela redéfinira le cadre de valorisation des blue chips DeFi.

Spéculation locale sur les écosystèmes

▲ Source : DeFiLlama

HyperEVM, grâce à son buzz, sa fidélité utilisateur et l'afflux de nouveaux capitaux, pourrait générer des effets de richesse et de l'Alpha sur plusieurs semaines à mois dans son écosystème.

Divergence de valorisation sur les projets stars

▲ Source : Blockworks

À l'exemple de pump.fun, après le pic d'euphorie et un retour à une valorisation plus conservatrice avec divergence de marché, si les fondamentaux restent solides, il pourrait y avoir une reprise. À moyen terme, pump.fun, leader du secteur meme avec des revenus pour soutenir ses fondamentaux et un modèle de rachat, pourrait surperformer la plupart des memes majeurs.

Conclusion

La saison des altcoins "acheter les yeux fermés" de 2021 appartient à l'histoire. L'environnement de marché devient plus mature et différencié — le marché a toujours raison, et les investisseurs doivent s'adapter en permanence à ces changements.

Pour conclure, je formule quelques prévisions :

1. Après l'entrée des institutions financières traditionnelles dans le monde crypto, leur logique d'allocation de capitaux diffère radicalement de celle des particuliers : elles exigent des flux de trésorerie explicables et des modèles de valorisation comparables. Cette logique profitera directement à l'expansion de la DeFi au prochain cycle. Pour attirer les capitaux institutionnels, les protocoles DeFi activeront plus activement la distribution de frais, le rachat ou la conception de dividendes dans les 6 à 12 prochains mois.

   À l'avenir, la logique de valorisation basée uniquement sur la TVL cédera la place à celle de la distribution de cash-flow. On voit déjà de nouveaux produits DeFi institutionnels, comme Horizon d'Aave, qui permet de prêter des stablecoins contre des bons du Trésor américains tokenisés et des fonds institutionnels.

   Avec la complexification de l'environnement macro des taux d'intérêt et la demande accrue de rendement on-chain de la finance traditionnelle, les infrastructures de rendement standardisées et productisées deviendront précieuses : produits dérivés de taux (comme Pendle), plateformes de produits structurés (comme Ethena) et agrégateurs de rendement en bénéficieront.

   Le risque pour les protocoles DeFi est que les institutions traditionnelles, grâce à leur marque, leur conformité et leur force de distribution, émettent leurs propres produits "jardin clos" réglementés, concurrençant la DeFi existante. Cela se voit déjà avec la blockchain Tempo lancée conjointement par Paradigm et Stripe.

2. Le futur marché des altcoins pourrait être polarisé, la liquidité affluant vers deux extrêmes : d'un côté, les blue chips DeFi et l'infrastructure, qui disposent de cash-flow, d'effets de réseau et de reconnaissance institutionnelle, attireront la majorité des capitaux cherchant une croissance stable. De l'autre, les actifs purement spéculatifs à haut risque — memecoins et récits court terme — qui ne reposent sur aucun fondamental, mais servent d'outils de spéculation à haute liquidité et faible barrière d'entrée, répondant à la demande de risque et de rendement extrêmes. Les projets intermédiaires, avec un produit mais sans véritable moat ni récit fort, pourraient se retrouver dans une position délicate si la structure de liquidité ne s'améliore pas.