Quelle est la prochaine étape pour le principal fork de Zcash dans cette vague de mimétisme ?

Au cours des deux derniers mois, ZEC, qui a connu une hausse de près de 10 fois et suivi sa propre tendance indépendante, a toujours été au centre de l'attention du marché. Les discussions logiques autour de ZEC ont progressivement évolué, passant des premiers soutiens au concept de confidentialité par des personnalités telles que Naval, Arthur Hayes et Ansem, à une phase où le débat oppose la vision haussière fondée sur des cas d'utilisation réels de la confidentialité et la vision baissière basée sur le hashrate de la pièce et les récompenses de minage.

Alors, en dehors des soutiens de personnalités connues, quels sont les arguments détaillés des visions haussière et baissière sur ZEC ?

Vision haussière

La "prime de refuge" induite par la régulation

À première vue, le durcissement de la régulation semble réprimer les privacy coins, mais en réalité, c'est l'inverse ; c'est précisément en raison de la pression réglementaire que la demande de confidentialité est stimulée.

Le durcissement réglementaire au niveau politique s'accélère. Le projet de directive anti-blanchiment de l'UE stipule clairement qu'à l'horizon 2027, les privacy coins seront totalement interdits de transactions au sein de l'UE ; le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) des États-Unis prévoit également de renforcer la surveillance des "portefeuilles auto-hébergés à haut risque". Avec les ETF spot Bitcoin et Ethereum sous les projecteurs de la régulation, toutes les transactions on-chain font face à un suivi plus strict.

À mesure que les actifs conformes deviennent plus transparents, les actifs de confidentialité deviennent rares. Ainsi, les médias occidentaux ont même baptisé ce mouvement de marché "Crypto Anti-Surveillance Wave". ZEC et XMR ont été redéfinis comme la "dernière ligne de défense de l'anonymat on-chain". Le consensus sur les réseaux sociaux est plus direct : "La confidentialité n'est pas une fonctionnalité mais un droit fondamental."

Les données on-chain confirment la croissance de la demande réelle. Les soldes du pool protégé de ZEC sont passés de moins de 2 millions de pièces au début de cette année à environ 4,8 millions aujourd'hui, soit une augmentation de 140 % ; le nombre de transactions protégées a également augmenté avec l'activité globale du réseau, atteignant environ 10 % chaque semaine.

Dans les deux récents grands "cas d'actifs de baleines BTC", les affaires de Chen Zhi et Qian Zhimin, un total de plus de 180 000 BTC impliqués a poussé le marché à réévaluer les véritables limites du Bitcoin dans les récits tels que "anti-surveillance" et "anonymat". Avec le lancement des ETF BTC, l'implication profonde des institutions et les exigences réglementaires accrues en matière de transparence dans le secteur des crypto-actifs, le récit initial du Bitcoin centré sur l'anonymat et l'anti-surveillance disparaît progressivement de la scène grand public.

Si BTC a également du mal à maintenir son rôle de "monnaie anti-surveillance", qui sera alors le prochain symbole de la confidentialité et du stockage d'actifs on-chain ? La réponse du marché pourrait déjà avoir émergé — ZEC, qui évolue actuellement à contre-courant, devient la "réponse" appropriée à ce moment précis.

Le retour de l'argent institutionnel

La relance du Grayscale ZEC Trust de Grayscale a été l'événement le plus marquant en octobre. Le 1er octobre, Grayscale a annoncé la réouverture des nouvelles souscriptions pour le ZCSH Trust, avec deux grandes améliorations : premièrement, la suppression des frais de gestion, et deuxièmement, l'ajout de la fonctionnalité de staking, offrant un rendement annualisé de 4 à 5 %. Ce double avantage a considérablement amélioré le ratio risque/rendement.

Au cours de la dernière décennie, Grayscale a été presque le seul pont conforme et oracle de prix pour l'exposition institutionnelle traditionnelle aux crypto-actifs. Ses trusts émis aux États-Unis ont longtemps offert une exposition aux crypto-monnaies pour les fonds de pension, les family offices et les hedge funds, en faisant un indicateur avancé de l'échelle d'entrée institutionnelle et des changements de préférences.

Depuis le lancement de son premier trust Bitcoin en 2013, Grayscale s'est ensuite étendu à ETH, SOL, LTC, BCH, ETC, FIL, XLM et plus d'une douzaine de trusts mono-actif. Plusieurs actifs ont connu le phénomène typique du "Grayscale Effect" — afflux de capitaux entraînant une appréciation des prix, expansion de la prime et formation d'un récit consensuel. Le ZEC Trust (ZCSH) a été créé en 2017 et a également connu une flambée de la prime lors du bull market 2020-2021, devenant une cible clé pour l'allocation institutionnelle dans le secteur de la confidentialité.

Cependant, en raison du renforcement de la surveillance réglementaire et des pressions de conformité sur les privacy coins, ZCSH a suspendu les souscriptions en 2022 et est entré en dormance en 2023. Cette relance signifie le renouvellement du soutien de Grayscale aux actifs de confidentialité, dont la signification en termes de signal est souvent plus importante que les fonds réels.

Les données montrent que les actifs sous gestion (AUM) de ZCSH sont passés d'environ 42 millions de dollars il y a un peu plus d'un mois à 269 millions de dollars, représentant environ 2,4 % de l'offre en circulation de ZEC. Pour un actif avec des volumes d'échange quotidiens de plusieurs milliards de dollars, près de 2,5 % des jetons sont verrouillés à long terme dans le trust, entraînant d'importantes contraintes du côté de l'offre.

Une logique plus profonde est l'effet indirect de l'ETF. L'approbation des ETF spot Bitcoin et Ethereum a fait entrer ces actifs dans un cadre réglementaire strict où chaque transaction est traçable. Certaines institutions et personnes à haute valeur nette, pour éviter cette transparence, commencent à détourner des fonds vers des actifs anonymes. Le ZEC Trust de Grayscale offre commodément un canal conforme — permettant une exposition à une privacy coin tout en opérant via des canaux financiers traditionnels.

Vision baissière

Le modèle économique des mineurs de ZEC, la sécurité du réseau et l'activité on-chain sont-ils vraiment assez robustes pour soutenir une capitalisation boursière de plus de 100 milliards de dollars ? Lacie (@Laaaaacieee) a soulevé cette question et mené une analyse approfondie.

La période de retour sur investissement extrêmement courte (ROI ultra-élevé) est souvent un précurseur de la difficulté de minage et de l'effondrement du prix

En se basant sur le calcul de la période de retour sur investissement pour le minage de ZEC avec le mineur ZEC le plus courant, le Bitmain Antminer Z15 Pro, le revenu net quotidien de chaque unité Z15 Pro dépasse 50 $. La période de retour statique du Z15 Pro n'est que d'environ 105 jours, ce qui donne un taux de rendement annualisé de près de 350 %. De plus, les données historiques montrent que de tels rendements élevés ont été maintenus pendant au moins une semaine.

Lacie souligne que ce chiffre est extrêmement rare dans toute l'histoire du PoW — il peut même être considéré comme anormal :

- La période de retour sur investissement lors de la hausse des mineurs BTC prend généralement 12 à 24 mois

- Le ROI pour les mineurs de l'ère PoW d'ETH variait de 300 à 600 jours

- Les projets PoW avec des périodes de retour sur investissement inférieures à 120 jours dans l'histoire (tels que FIL, XCH, RVN, etc.) se sont presque tous effondrés après quelques mois

Lacie examine également le scénario récurrent du "Hardware–Price Scissors", comme observé avec Chia et KAS. Le Hardware-Price Scissors est un script de "récolte" récurrent dans l'histoire du minage où les mineurs, au sommet du prix de la pièce et en pleine FOMO, commandent des mineurs à un prix multiple (où le ROI semble extrêmement faible, avec seulement 4 mois de retour sur investissement). Cependant, lorsque les mineurs sont effectivement livrés et mis en service, avec une forte augmentation du hashrate (souvent retardée de plus de 3 mois), les baleines vendent souvent au plus haut, obligeant les mineurs à faire face à un double coup de "division par deux du prix de la pièce + division par deux de la production", transformant leurs mineurs en ferraille coûteuse en un instant.

Problèmes de sécurité du réseau causés par l'échelle du hashrate

Lacie souligne que, selon les dernières données du réseau, le hashrate total du réseau ZEC est d'environ 12,48 GSol/s. Calculé sur la base du hashrate d'un Z15 Pro de 0,00084 GSol/s, il ne faudrait qu'environ 14 857 mineurs Z15 Pro, avec une consommation d'énergie d'environ 40 MW, ce qui équivaut à l'échelle d'une ferme de minage Bitcoin de taille moyenne. En général, une attaque à 51 % nécessite de contrôler plus de 50 % du hashrate du réseau en même temps. Si près de 16 000 mineurs Z15 Pro forment le noyau du réseau ZEC, un attaquant n'aurait qu'à louer ou acheter quelques milliers d'appareils pour potentiellement contrôler plus de 50 % du hashrate. Sur une blockchain publique avec une FDV proche du milliard de dollars, il suffit d'un investissement de quelques millions dans le hashrate pour lancer une réorganisation potentielle de la chaîne ou une double dépense, ce qui constitue en soi un risque structurel à ne pas négliger.

Le hashrate actuel de ZEC est non seulement nettement inférieur à celui des principales chaînes PoW telles que BTC/LTC/KAS, mais même inférieur à celui de chaînes comme ETC, BTG, VTC, BSV qui ont déjà subi avec succès des attaques à 51 %. Lors des attaques, les hashrates de ces chaînes étaient généralement plus élevés que celui de ZEC actuellement, ce qui indique que la sécurité du réseau ZEC est en réalité tombée dans une zone vulnérable.

La croissance de la demande réelle d'utilisation de la confidentialité n'est pas aussi optimiste

Concernant la demande réelle d'utilisation de la confidentialité pour ZEC, Lacie a également émis des doutes. Le nombre moyen de transactions quotidiennes au cours du mois dernier n'était que de 15 000 à 18 000 transactions par jour, soit seulement 1 % à 2 % des grandes blockchains publiques. En tant que chaîne de confidentialité, la grande majorité des transactions restent transparentes, les transactions protégées (transactions avec confidentialité) représentant moins de 10 %.

À cet égard, le PDG de BuyUCoin, Shivam Thakral, a également averti que la hausse de ZEC est davantage motivée par la spéculation que par une croissance fondamentale. La raison clé est que la croissance du nombre de transactions protégées de Zcash est limitée.