Le fonds qui a shorté MicroStrategy cible désormais une société de trésorerie Ethereum.

Titre original : « Le fonds qui a shorté MicroStrategy vise maintenant la société de trésorerie Ethereum »

Auteur original : Eric, Foresight News

Le 8 octobre à 21h47, heure de l'Est asiatique, soit 8h47 du matin à New York, Kerrisdale Capital, une société de vente à découvert, a annoncé publiquement sur X avoir shorté les actions de BitMine (BMNR), une société de trésorerie Ethereum. Kerrisdale a précisé dans son tweet qu'il ne s'agit pas d'un manque de confiance envers Ethereum, mais qu'il estime que la prime du prix de l'action de BitMine par rapport à sa valeur nette d'actifs, due au modèle de société de trésorerie, est sur le point de disparaître. Kerrisdale parie donc sur un retour à la parité, voire à une décote.

Ce n'est pas la première fois que Kerrisdale Capital cible des actions liées à la crypto. À la mi-2024, il avait déjà shorté les actions de la société minière de bitcoin Riot et de Strategy (anciennement MicroStrategy), pionnière des sociétés DAT, provoquant une chute significative du cours de ces sociétés après l'annonce de la vente à découvert. Cette fois-ci, après l'annonce du short sur BMNR, le cours n'a pas immédiatement chuté de façon marquée ; la forte baisse de la nuit dernière était davantage liée à la tendance générale du marché. Cependant, en termes de prix, le cours de clôture de BMNR le 10 octobre (52,47 dollars) était tout de même en baisse de plus de 10 % par rapport à celui du 8 octobre (60 dollars).

En analysant le rapport de vente à découvert, on constate que Kerrisdale a avancé six raisons précises pour shorter l'action BitMine. Contrairement à ses shorts précédents sur Riot et Strategy, où il couvrait ses positions en étant long sur bitcoin, cette fois-ci Kerrisdale shorte BMNR à découvert, ce qui montre son extrême scepticisme envers BitMine.

Le « flywheel » devenu « spirale de la mort »

Les raisons principales de Kerrisdale pour être baissier sur BitMine sont les suivantes :

1. Dilution massive de la quantité d'Ethereum par action : En seulement trois mois, BMNR a émis plus de 240 millions d'actions via une offre « at-the-market » (ATM), levant plus de 10 milliards de dollars, soit environ 170 millions de dollars par jour, diluant fortement la quantité d'Ethereum par action ;

2. Baisse continue du mNAV : La prime de la capitalisation boursière de BMNR par rapport à sa valeur nette d'actifs crypto (mNAV) est passée de 2,0 fois en août à 1,4 fois, une tendance qui continue de se détériorer ;

3. Dissimuler les ventes via des montages financiers : Le récent financement de 365 millions de dollars présenté comme une « prime » est en réalité une forte décote, les bons de souscription associés diluant considérablement la valeur des actions ordinaires ;

4. Manque de transparence : Depuis le 25 août, la société a cessé de publier la NAV par action et le nombre total d'actions, empêchant les investisseurs de juger si la « quantité » d'Ethereum par action augmente ;

5. Intensification de la concurrence : Aux États-Unis, 154 sociétés prévoient de lever près de 100 milliards de dollars pour des stratégies de trésorerie crypto, et le lancement d'ETF affaiblira encore la rareté des DAT ;

6. Échec du modèle Strategy : La prime mNAV de Strategy (anciennement MicroStrategy), pionnière des DAT, est passée de 2,5 fois à 1,4 fois, ébranlant la confiance du marché dans ce modèle.

Pour comprendre la logique de la vente à découvert, il faut d'abord expliquer le fonctionnement des sociétés DAT. Comme l'indique Kerrisdale dans son rapport, le principe est le suivant : émettre des actions à un prix supérieur à la valeur comptable des tokens → lever des fonds → acheter plus de tokens → augmenter la quantité de tokens par action → maintenir la prime → réémettre des actions, créant ainsi un cercle auto-renforcé.

Par exemple, si la société A détient pour 1 milliard de dollars de bitcoin et a 100 millions d'actions, elle peut émettre de nouvelles actions à un prix supérieur à 10 dollars par action. Les investisseurs, anticipant que la société achètera plus de bitcoin après la levée de fonds, ce qui augmentera la « quantité » de bitcoin par action et donc le cours, accepteront de payer une prime pour ces nouvelles actions. Ainsi, après la levée de fonds, la société A achète plus de bitcoin, augmentant la quantité de bitcoin par action et le cours de l'action. Elle peut répéter ce processus pour faire monter le cours continuellement.

Mais pour que ce cycle se maintienne, deux conditions sont nécessaires : premièrement, il doit exister une prime mNAV au départ ou au moins une attente de prime future ; deuxièmement, la prime et son taux doivent se maintenir. Si la prime tombe à zéro ou devient négative, les investisseurs préféreront acheter directement l'actif crypto correspondant.

On peut donc combiner les points 1, 2 et 4 pour expliquer la vision baissière. Selon le rapport, Kerrisdale estime qu'au 6 octobre, BitMine avait émis plus de 240 millions d'actions, portant le total à 311,7 millions. Bien qu'entre juillet et août, BitMine ait fait passer la quantité d'ETH de 2,7 ETH/1 000 actions à 7 ETH/1 000 actions grâce à ce « flywheel », Kerrisdale estime que du 25 août au 6 octobre, la quantité d'Ethereum détenue par la société a augmenté de 65 %, mais la quantité par action n'a augmenté que de 17 %.

Autrement dit, selon Kerrisdale, la dilution signifie que la croissance de la quantité par action ne pourra jamais suivre celle des avoirs en Ethereum. De plus, la prime mNAV est déjà passée de 2 fois en août à 1,4 fois, et la baisse de la croissance de la quantité par action combinée à la baisse de la prime pourrait entraîner un cercle vicieux, les deux chiffres chutant ensemble jusqu'à la parité, voire à une décote.

Si les données laissaient encore place au doute, le fait que BitMine ait cessé de publier la NAV par action et le nombre total d'actions depuis le 25 août a conforté Kerrisdale dans son analyse. Comme ils l'ont dit sur X : « S'il y avait une amélioration du bénéfice par action, ils devraient la promouvoir activement. »

La « prime d'émission » est en réalité une « décote déguisée »

Le 22 septembre, BitMine a annoncé avoir signé un accord d'achat de titres avec un investisseur institutionnel, émettant directement 5 217 715 actions ordinaires à 70 dollars l'unité, et accordant des bons de souscription pour un maximum de 10 435 430 actions ordinaires (prix d'exercice de 87,50 dollars par action). Avant déduction des frais d'émission et autres coûts, la société prévoit de lever environ 365,24 millions de dollars.

Une telle annonce, généralement positive pour le cours, est considérée par Kerrisdale comme une opération de décote déguisée par des montages financiers.

Le rapport indique que le prix d'émission de 70 dollars représente une prime d'environ 14 % par rapport au cours de clôture du jour (61,29 dollars), mais chaque action est accompagnée de deux bons de souscription (prix d'exercice de 87,5 dollars, échéance 1,5 an). Selon le modèle Black-Scholes (volatilité 100 %, taux 4 %) et en tenant compte d'une décote de liquidité de 40 %, chaque bon vaut environ 14 dollars.

Le modèle Black-Scholes, proposé par Fischer Black et Myron Scholes en 1973 (prix Nobel d'économie), permet de calculer la valeur actuelle d'une option européenne. Kerrisdale a fixé la volatilité à 100 % (en raison de la volatilité élevée de ce type d'action) et le taux sans risque à 4 %, pour estimer la valeur d'un bon à 14 dollars lors de l'émission du 22 septembre.

Ainsi, si l'on retire la valeur des deux bons (14 dollars chacun) de la levée de fonds, le montant réellement levé par BitMine n'est que de 220 millions de dollars, soit un prix d'émission effectif de 42 dollars par action, ce qui représente une décote d'environ 31 % par rapport au cours de clôture du jour. Kerrisdale estime que, même si cette opération n'est pas perdante pour l'investisseur, une société DAT qui doit lever des fonds à prix décoté voit l'un des prérequis de son « flywheel » disparaître, ce qui montre que le modèle BitMine s'essouffle.

Les DAT ne sont plus rares

Le rapport indique qu'en 2020, lorsque MicroStrategy a lancé sa stratégie de trésorerie bitcoin, il n'existait pas d'outil d'investissement crypto réglementé et pratique, et les DAT étaient devenues une « alternative à effet de levier ». Aujourd'hui, plus de 150 sociétés américaines ont annoncé des stratégies similaires, avec un objectif de levée de près de 100 milliards de dollars. Parallèlement, la SEC a simplifié la procédure d'approbation des ETF, ce qui devrait entraîner un « raz-de-marée d'ETF » : des canaux d'investissement Ethereum moins coûteux et plus liquides pourraient rapidement dominer le marché.

Kerrisdale souligne que même la prime mNAV de la plus ancienne, Strategy, est passée de 2,5 fois à 1,4 fois cette année, preuve que la confiance du marché dans le modèle DAT s'effrite. Strategy elle-même a soudainement annulé en août son engagement de n'émettre de nouvelles actions qu'à une prime de 2,5 fois, et une fois cette confiance et cette discipline perdues, il est difficile de les restaurer. Ainsi, si le marché ne fait plus confiance à Strategy, voire si Strategy elle-même doute, les imitateurs s'effondreront en premier.

Dès le début du rapport, Kerrisdale résume parfaitement la situation : « Nous ne shortons pas Ethereum, mais l'idée que les investisseurs doivent encore payer une prime pour ETH. Si vous voulez détenir de l'ETH, achetez-le, staker-le ou achetez un ETF. Le pitch de BMNR est d'être « plus précieux qu'ETH lui-même », mais sa stratégie est médiocre, la concurrence féroce, la transparence insuffisante, la croissance de l'ETH par action ralentit, la soi-disant « levée de fonds à prime » n'est qu'une dilution (et il n'y a plus de rareté). Dans ce contexte, la prime de BMNR est vouée à continuer de baisser. »

Kerrisdale, passionné du short, et les DAT controversées

Kerrisdale Capital est l'un des fonds « long/short + event-driven » les plus actifs de Wall Street, connu pour ses ventes à découvert agressives. Ces dernières années, il s'est concentré sur les actions liées à la crypto, aux technologies quantiques et aux SPAC dont la valorisation est jugée déconnectée de la réalité. Fin 2023 et début 2024, Kerrisdale a shorté Marathon Digital et Cipher Mining, provoquant des baisses journalières de 5 à 8 %. Outre les actions crypto, Kerrisdale a aussi shorté cette année les sociétés de calcul quantique IonQ et D-Wave Quantum, qui n'ont connu qu'une légère baisse le jour du rapport, avant de fortement rebondir par la suite.

Le fondateur et CIO de Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, a commencé sa carrière chez Deutsche Bank dans le financement de dettes à haut rendement et prêts à effet de levier, puis a conseillé des comités de créanciers sur les faillites et restructurations chez Chanin Capital Partners. Il a ensuite été analyste chez Longacre Management, un hedge fund spécialisé dans la dette en difficulté, gérant 2 milliards de dollars d'actifs.

Sahm Adrangi s'est fait connaître en 2010 et 2011 en shortant et en dénonçant des sociétés chinoises frauduleuses telles que China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, etc. Les cibles de ses shorts, China Education Alliance et ChinaCast Education Corp, ont ensuite fait l'objet d'enquêtes et de sanctions de la SEC.

Kerrisdale n'est pas un fonds uniquement vendeur à découvert, mais il se concentre récemment sur les sociétés surévaluées, les DAT étant sa dernière cible. Comme mentionné plus haut, une telle opération de short nu traduit une conviction forte d'une faille fondamentale dans le modèle. Les performances de Kerrisdale en 2024 ne sont pas exceptionnelles, la plupart des sociétés shortées ayant rebondi après une baisse initiale, mais il ne faut pas négliger ses analyses pertinentes sur le modèle des sociétés DAT.

Depuis le début de l'année, de nombreuses sociétés cotées américaines expérimentent le modèle DAT avec bitcoin, Ethereum, voire d'autres altcoins, soutenues par des investisseurs de renom. Mais même des figures du Web3 comme Vitalik ont exprimé leurs inquiétudes. Avec le recul, ces inquiétudes étaient fondées. Sur un marché euphorique et liquide, le cours des sociétés DAT peut s'envoler, mais cette hausse en mode bulle ne saurait durer.

On ne nie pas que, dans un marché haussier, les sociétés DAT peuvent alimenter la dynamique, mais lorsque la bulle éclate, qui sera aveuglé par la poussière de ce bois déjà carbonisé ?

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