Le dernier discours du président de la SEC américaine : Adieu à une décennie de chaos, la régulation des crypto entre dans une ère de clarté

Titre original : The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

Auteur original : Paul S. Atkins, Président de la Securities and Exchange Commission des États-Unis

Traduction originale : Luffy, Foresight News

Mesdames et messieurs, bonjour ! Merci pour votre chaleureuse introduction, ainsi que pour l’invitation à être ici aujourd’hui, alors que nous poursuivons notre exploration de la manière dont les États-Unis peuvent mener la prochaine ère d’innovation financière.

Récemment, en évoquant le leadership des États-Unis dans la révolution de la finance numérique, j’ai décrit le « Project Crypto » comme un cadre réglementaire que nous avons établi pour égaler le dynamisme des innovateurs américains (note : la Securities and Exchange Commission des États-Unis a lancé l’initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la supervision des valeurs mobilières afin de permettre la tokenisation des marchés financiers américains). Aujourd’hui, je souhaite exposer la prochaine étape de ce processus. Au cœur de cette étape se trouve le principe fondamental de maintenir l’équité de base et le bon sens dans l’application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques et aux transactions associées.

Au cours des prochains mois, je prévois que la SEC (Securities and Exchange Commission des États-Unis) envisagera d’établir un système de classification des tokens basé sur l’analyse des contrats d’investissement Howey, tout en reconnaissant les limites d’application de nos lois et règlements.

Ce que je vais exposer s’appuie largement sur le travail pionnier mené par le groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réglementer les actifs cryptographiques de manière cohérente et transparente selon le droit des valeurs mobilières, en se basant sur la réalité économique plutôt que sur des slogans ou des paniques. Je réitère ici mon adhésion à sa vision. J’apprécie son leadership, son travail acharné et sa persévérance dans la promotion de ces questions au fil des ans. Ayant travaillé avec elle pendant longtemps, je suis ravi qu’elle ait accepté de prendre en charge cette mission.

Mon intervention s’articulera autour de trois thèmes : Premièrement, l’importance d’un système clair de classification des tokens ; deuxièmement, la logique d’application du test Howey, en reconnaissant que les contrats d’investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie concrètement pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je souhaite également réaffirmer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à la rédaction de propositions de modification des règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès visant à intégrer un cadre global de structure de marché pour les cryptomonnaies dans la législation écrite. Ma vision est cohérente avec les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, visant à compléter et non à remplacer le travail essentiel du Congrès. La commissaire Peirce et moi-même avons fait du soutien à l’action du Congrès une priorité, et nous continuerons à le faire.

La collaboration avec la vice-présidente Pham a été très agréable, et je souhaite que le candidat de Donald Trump à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), Mike Selig, puisse être confirmé rapidement et sans encombre. Les mois passés à travailler avec Mike m’ont convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement un projet de loi bipartite sur la structure du marché, à soumettre à la signature du président Trump. Rien n’est plus efficace pour prévenir les abus des régulateurs qu’une législation solide adoptée par le Congrès.

Une décennie pleine d’incertitudes

Si vous en avez assez d’entendre la question « Les actifs cryptographiques sont-ils des valeurs mobilières ? », je vous comprends parfaitement. Cette question est source de confusion car le terme « actif cryptographique » n’est pas défini dans la législation fédérale sur les valeurs mobilières ; il s’agit d’une description technique qui ne fait que préciser la méthode d’enregistrement et de transfert de valeur, sans mentionner les droits juridiques attachés à l’instrument ou la réalité économique de la transaction, qui sont pourtant essentiels pour déterminer si un actif est une valeur mobilière.

Je pense que la plupart des cryptomonnaies actuellement échangées ne sont pas en elles-mêmes des valeurs mobilières. Bien entendu, un token particulier peut être vendu dans le cadre d’une émission de valeurs mobilières comme partie d’un contrat d’investissement ; ce n’est pas une opinion radicale, mais l’application directe du droit des valeurs mobilières. La loi écrite qui définit les valeurs mobilières énumère les instruments courants tels que les actions, billets, obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : le « contrat d’investissement ». Cette dernière décrit la relation entre les parties, et non une étiquette permanente attachée à un objet. Malheureusement, la loi écrite ne la définit pas non plus.

Un contrat d’investissement peut être exécuté ou prendre fin. On ne peut pas considérer qu’un contrat d’investissement reste valable indéfiniment simplement parce que l’actif sous-jacent continue d’être échangé sur la blockchain.

Cependant, ces dernières années, trop de personnes ont soutenu l’idée suivante : si un token a déjà été l’objet d’un contrat d’investissement, il restera toujours une valeur mobilière. Cette vision erronée va même jusqu’à supposer que chaque transaction ultérieure de ce token (peu importe où ou quand) est une transaction de valeurs mobilières. J’ai du mal à concilier cette idée avec la lettre de la loi, la jurisprudence de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les plateformes d’échange, les dépositaires et les investisseurs ont avancé à tâtons dans le brouillard, sans orientation de la SEC, mais avec des obstacles. Ils voient des tokens qui servent d’outils de paiement, de gouvernance, de collection ou de clés d’accès, ou qui sont des hybrides difficiles à classer dans les catégories existantes. Pourtant, la position réglementaire a longtemps été de traiter tous ces tokens comme des valeurs mobilières.

Cette vision n’est ni durable ni réaliste. Elle engendre des coûts énormes pour peu de résultats ; elle est injuste pour les acteurs du marché et les investisseurs, non conforme à la loi, et provoque un exode des entrepreneurs vers l’étranger. La réalité est la suivante : si les États-Unis insistent pour que chaque innovation on-chain traverse le champ de mines du droit des valeurs mobilières, ces innovations migreront vers des juridictions plus enclines à distinguer les types d’actifs et à établir des règles à l’avance.

Au contraire, nous ferons ce que les régulateurs doivent faire : tracer des frontières claires et les expliquer en des termes précis.

Principes fondamentaux de Project Crypto

Avant d’exposer ma vision de l’application du droit des valeurs mobilières aux cryptomonnaies et aux transactions, je souhaite préciser deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, qu’une action soit représentée par un certificat papier, un enregistrement sur un compte de la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), ou sous forme de token sur une blockchain publique, elle reste fondamentalement une action ; une obligation ne cesse pas d’être une obligation simplement parce que ses flux de paiement sont suivis par un smart contract. Quelle que soit la forme, une valeur mobilière reste une valeur mobilière. Cela est facile à comprendre.

Deuxièmement, la réalité économique prime sur l’étiquette. Si un actif représente essentiellement une créance sur les bénéfices d’une entreprise, et que son émission s’accompagne d’un engagement à dépendre des efforts de gestion essentiels d’autrui, alors, même s’il est appelé « token » ou « NFT », il ne saurait échapper à la législation sur les valeurs mobilières. À l’inverse, le fait qu’un token ait fait partie d’une opération de financement ne signifie pas qu’il se transforme magiquement en action d’une société opérationnelle.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a maintes fois souligné que, pour déterminer l’applicabilité du droit des valeurs mobilières, il faut se concentrer sur la réalité de la transaction, non sur sa forme. Ce qui change aujourd’hui, c’est l’ampleur et la rapidité de l’évolution des types d’actifs sur ces nouveaux marchés. Ce rythme exige de nous une réponse flexible aux besoins urgents de guidance des acteurs du marché.

Un système cohérent de classification des tokens

Dans ce contexte, je souhaite exposer mon point de vue actuel sur les différentes catégories d’actifs cryptographiques (notez que cette liste n’est pas exhaustive). Ce cadre est le fruit de plusieurs mois de tables rondes, de plus d’une centaine de rencontres avec des acteurs du marché, et de centaines de commentaires écrits du public.

· Premièrement, en ce qui concerne les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, je considère que les « digital commodities » ou « network tokens » ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces actifs cryptographiques découle essentiellement du fonctionnement programmé d’un système cryptographique « pleinement opérationnel » et « décentralisé », et non des profits attendus des efforts de gestion essentiels d’autrui.

· Deuxièmement, je considère que les « digital collectibles » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques sont conçus pour être collectionnés et utilisés, et peuvent représenter ou conférer à leur détenteur des droits sur des œuvres d’art, de la musique, des vidéos, des cartes à collectionner, des objets de jeu ou des expressions numériques de mèmes, de personnages, d’actualités ou de tendances. Les acheteurs de digital collectibles n’attendent pas de profits issus des efforts de gestion quotidiens d’autrui.

· Troisièmement, je considère que les « digital utilities » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont une fonction pratique, telle qu’un abonnement, un billet, un certificat, une preuve de propriété ou un badge d’identité. Les acheteurs de digital utilities n’attendent pas de profits issus des efforts de gestion quotidiens d’autrui.

· Quatrièmement, les « tokenized securities » sont, et resteront, des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété d’instruments financiers énumérés dans la définition de « valeur mobilière », instruments maintenus sur un réseau cryptographique.

Test Howey, engagement et extinction

Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas en eux-mêmes des valeurs mobilières, ils peuvent faire partie d’un contrat d’investissement ou être soumis à un tel contrat. Ces actifs cryptographiques sont généralement assortis de déclarations ou d’engagements spécifiques, obligeant l’émetteur à assumer des responsabilités de gestion, ce qui satisfait au test Howey.

Le cœur du test Howey est le suivant : un investissement d’argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de profits provenant des efforts de gestion essentiels d’autrui. L’attente de profits de l’acheteur dépend de la question de savoir si l’émetteur a fait des déclarations ou des engagements relatifs à la réalisation d’efforts de gestion essentiels.

À mon avis, ces déclarations ou engagements doivent indiquer de manière claire et non équivoque les efforts de gestion essentiels que l’émetteur entreprendra.

La question suivante est donc : comment un actif cryptographique non-valeur mobilière se dissocie-t-il d’un contrat d’investissement ? La réponse est simple et profonde : l’émetteur a soit rempli ses déclarations ou engagements, soit échoué à le faire, soit le contrat a pris fin pour d’autres raisons.

Pour mieux illustrer cela, permettez-moi d’évoquer un endroit dans les collines de Floride. Je connais très bien cet endroit depuis mon enfance ; c’était autrefois le siège de l’empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres vierges, plantant des orangers et des pamplemoussiers autour de son manoir. Sa société vendait des parcelles de verger à des investisseurs individuels et se chargeait de planter, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné ce dispositif et a établi le test définissant le contrat d’investissement, test qui a influencé des générations. Mais aujourd’hui, les terres de Howey ont radicalement changé. Le manoir qu’il a construit en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse toujours un siècle plus tard, accueillant mariages et autres événements, tandis que la plupart des vergers qui l’entouraient ont disparu, remplacés par des resorts, des parcours de golf de championnat et des quartiers résidentiels, faisant de cet endroit une communauté idéale pour les retraités. Il est difficile d’imaginer que quiconque, debout sur ces fairways ou culs-de-sac, puisse penser qu’ils constituent des valeurs mobilières. Pourtant, au fil des ans, nous avons vu le même test appliqué rigoureusement aux actifs numériques, qui ont connu des transformations tout aussi profondes, mais qui portent toujours l’étiquette de leur émission, comme si rien n’avait changé.

Les terres autour du manoir Howey n’ont jamais été des valeurs mobilières en elles-mêmes ; elles sont devenues l’objet d’un contrat d’investissement par un arrangement spécifique, et lorsque cet arrangement a pris fin, elles n’étaient plus soumises au contrat d’investissement. Bien sûr, même si l’activité sur la terre a changé, la terre elle-même est restée la même.

L’observation de la commissaire Peirce est très juste : l’émission initiale de tokens d’un projet peut impliquer un contrat d’investissement, mais ces engagements ne sont pas éternels. Le réseau mûrit, le code est déployé, le contrôle se décentralise, le rôle de l’émetteur s’estompe voire disparaît. À un certain moment, les acheteurs ne dépendent plus des efforts de gestion essentiels de l’émetteur, et la plupart des transactions sur ces tokens ne reposent plus sur l’attente raisonnable qu’« une équipe dirige encore ». En résumé, un token ne reste pas une valeur mobilière pour toujours simplement parce qu’il a fait partie d’une transaction de contrat d’investissement, tout comme un parcours de golf ne devient pas une valeur mobilière simplement parce qu’il faisait partie d’un plan d’investissement dans des vergers d’agrumes.

Lorsqu’un contrat d’investissement peut être considéré comme exécuté ou résilié selon ses termes, le token peut continuer à être échangé, mais ces transactions ne deviennent pas des transactions de valeurs mobilières simplement à cause de l’histoire d’origine du token.

Comme beaucoup d’entre vous le savent, je soutiens fermement les super-applications dans le secteur financier, c’est-à-dire des applications qui permettent, sous une seule licence réglementaire, la conservation et l’échange de plusieurs catégories d’actifs. J’ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pour examen par la SEC : permettre aux tokens liés à des contrats d’investissement d’être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris des intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou relevant de systèmes réglementaires étatiques. Bien que les activités de financement doivent rester sous la supervision de la SEC, nous ne devrions pas entraver l’innovation et le choix des investisseurs en exigeant que l’actif sous-jacent ne soit négocié que dans un seul environnement réglementaire.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude devient soudainement acceptable ou que l’attention de la SEC diminue. Les dispositions anti-fraude continuent de s’appliquer aux fausses déclarations et omissions liées à la vente de contrats d’investissement, même si l’actif sous-jacent n’est pas une valeur mobilière. Bien entendu, dans la mesure où ces tokens sont des marchandises dans le commerce interétatique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose également de pouvoirs anti-fraude et anti-manipulation, et peut agir contre les comportements répréhensibles dans ces transactions.

Cela signifie que nos règles et notre application seront alignées sur la réalité économique selon laquelle « un contrat d’investissement peut prendre fin et un réseau peut fonctionner de manière autonome ».

Actions réglementaires sur les cryptomonnaies

Au cours des prochains mois, comme le prévoient les projets de loi actuellement examinés par le Congrès, j’espère que la SEC envisagera également une série de dérogations pour établir un régime d’émission sur mesure pour les actifs cryptographiques faisant partie ou soumis à un contrat d’investissement.

J’ai demandé au personnel de préparer des recommandations à soumettre à la SEC, visant à faciliter le financement, à encourager l’innovation, tout en assurant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs du secteur blockchain pourront se concentrer sur le développement et l’interaction avec les utilisateurs, plutôt que de se perdre dans le labyrinthe de l’incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille ou disposant de ressources limitées d’expérimenter et de prospérer librement.

Bien entendu, nous continuerons à travailler en étroite collaboration avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les régulateurs bancaires et les départements concernés du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non-valeurs mobilières bénéficient d’un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n’est pas d’étendre la compétence de la SEC, mais de permettre au financement de prospérer tout en protégeant les investisseurs.

Nous continuerons à écouter toutes les parties. Le groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie et les départements concernés ont organisé de nombreuses tables rondes et examiné de nombreux commentaires écrits, mais nous avons besoin de plus de retours. Nous avons besoin des retours des investisseurs, des développeurs soucieux de la livraison du code, et des institutions financières traditionnelles désireuses de participer aux marchés on-chain sans enfreindre les règles conçues pour l’ère du papier.

Enfin, comme je l’ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure de marché complet dans la législation écrite. Bien que la SEC puisse émettre des avis raisonnables en vertu de la législation actuelle, rien ne garantit que la SEC de demain ne changera pas de cap. C’est pourquoi des lois sur mesure sont si importantes, et pourquoi je suis heureux de soutenir l’objectif du président Trump d’adopter une loi sur la structure du marché des cryptomonnaies d’ici la fin de l’année.

Intégrité, intelligibilité et État de droit

Je souhaite maintenant préciser ce que ce cadre n’inclut pas. Il ne s’agit pas d’une promesse d’assouplissement de l’application par la SEC : la fraude reste la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude en valeurs mobilières, de nombreux autres organismes fédéraux sont également compétents pour réglementer et prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous levez des fonds en promettant de construire un réseau, puis partez avec l’argent, nous vous retrouverons et prendrons les mesures les plus sévères prévues par la loi.

Ce cadre est un engagement envers l’intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent créer aux États-Unis et sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devrions pas répondre par des haussements d’épaules, des menaces ou des assignations ; pour les investisseurs qui essaient de distinguer l’achat d’actions tokenisées de l’achat de collectibles de jeux, nous ne devrions pas offrir un réseau complexe d’actions d’application de la loi.

Plus important encore, ce cadre reflète une reconnaissance humble des limites de la compétence de la SEC. Le Congrès a adopté les lois sur les valeurs mobilières pour résoudre un problème spécifique : les situations où des personnes confient des fonds à autrui sur la base de promesses faites en s’appuyant sur l’intégrité et la capacité de l’autre. Ces lois n’ont pas vocation à devenir une charte universelle pour réglementer toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrat, liberté et responsabilité

Permettez-moi de conclure par un rappel historique tiré du discours de la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l’esprit d’un patriote américain qui, au péril de sa vie, a défendu le principe selon lequel un peuple libre ne doit pas être soumis à des décrets arbitraires.

Heureusement, notre travail n’exige pas de tels sacrifices, mais le principe reste le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et dûment limitées. Lorsque nous étendons la législation sur les valeurs mobilières au-delà de son champ d’application, lorsque nous présumons que chaque innovation est coupable, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre compétence, lorsque nous admettons qu’un contrat d’investissement peut prendre fin et qu’un réseau peut fonctionner de manière autonome, nous mettons ce principe en pratique.

Une approche raisonnable de la régulation des cryptomonnaies par la SEC ne déterminera pas à elle seule le destin du marché ou d’un projet particulier ; c’est le marché qui en décidera. Mais cela contribuera à garantir que les États-Unis restent un lieu où l’on peut expérimenter, apprendre, échouer et réussir sous des règles fermes et équitables.

C’est là tout le sens de Project Crypto, et l’objectif que la SEC doit poursuivre. En tant que président, je vous fais aujourd’hui la promesse suivante : nous ne laisserons pas la peur de l’avenir nous enfermer dans le passé ; nous n’oublierons pas que derrière chaque débat sur les tokens, il y a de vraies personnes — des entrepreneurs qui s’efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent pour l’avenir, et des Américains qui cherchent à partager la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, et j’attends avec impatience de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.