A queda do Ethereum acabou de expor uma bomba-relógio de 4 bilhões de dólares — por que investidores comuns devem prestar atenção

A BitMine, outrora aclamada como um potencial equivalente em ativos digitais à Berkshire Hathaway, imaginava-se controlando 5% de toda a oferta circulante de Ethereum.

Sua estratégia central era transformar o balanço patrimonial corporativo numa aposta de longo prazo e alta convicção na infraestrutura da rede blockchain.

Hoje, essa visão ambiciosa colidiu com uma dura realidade de mercado. Com o Ethereum caindo mais de 27% em apenas um mês e sendo negociado abaixo de $3.000, a BitMine enfrenta mais de $4 bilhões em perdas não realizadas.

Essa enorme desvalorização não é um incidente isolado; reflete uma crise sistémica mais profunda que envolve todo o setor de Digital Asset Treasury (DAT), que está a ceder sob a mesma volatilidade que foi criado para aproveitar.

A tese de acumulação de ETH enfrenta stress existencial

A BitMine detém atualmente quase 3,6 milhões de ETH, representando cerca de 2,97% da oferta circulante de Ethereum. No entanto, o balanço patrimonial conta uma história de pressão aguda.

O valor das suas participações encolheu de um pico bem acima de $14 bilhões para pouco menos de $10 bilhões, traduzindo-se em perdas estimadas entre $3,7 bilhões e $4,18 bilhões, dependendo do método de avaliação.

Análises independentes da 10x Research sugerem que a empresa está, efetivamente, com uma perda de cerca de $1.000 para cada ETH adquirido.

Para uma empresa diversificada padrão, tal desvalorização poderia ser administrável. Mas para uma empresa DAT pura, cujo propósito central e frequentemente único é acumular e manter criptoativos, o impacto é existencial.

E a BitMine não está sozinha. Dados da Capriole Investments mostram que grandes empresas de tesouraria de ETH registaram retornos negativos entre 25% e 48% nas suas principais participações. Empresas como SharpLink e The Ether Machine viram as suas participações caírem até 80% em relação aos máximos do ano.

Em todo o panorama DAT, a rápida retração do ETH converteu rapidamente os balanços corporativos em passivos, submetendo o setor a um verdadeiro teste de stress.

Essa pressão está a forçar uma reversão dramática da intenção corporativa. A FX Nexus, anteriormente Fundamental Global Inc., tinha registado um pedido para angariar $5 bilhões para adquirir Ethereum, visando tornar-se o maior detentor corporativo da criptomoeda no mundo.

No entanto, à medida que os preços despencaram, a empresa mudou de rumo, vendendo mais de 10.900 ETH (cerca de $32 milhões) para financiar recompras de ações.

Essa contradição, em que empresas criadas para acumular cripto agora vendem para proteger o valor do seu capital próprio, destaca a tensão fundamental no modelo DAT. Em vez de serem acumuladores de último recurso, como sugeria a narrativa otimista, os DATs estão rapidamente a tornar-se desalavancadores forçados.

Quando o prémio mNAV colapsa

A viabilidade operacional de uma empresa DAT assenta num indicador crucial: a relação entre o valor de mercado e o valor líquido dos ativos (mNAV). Esta relação compara a avaliação da empresa no mercado de ações com o valor real das suas participações líquidas em criptoativos.

Num mercado em alta, quando um DAT é negociado com prémio (mNAV> 1), pode emitir novas ações a um preço elevado, angariar capital a baixo custo e usar os recursos para adquirir mais ativos digitais. Este ciclo virtuoso de acumulação e crescimento alimentado pelo prémio quebra-se completamente quando o mercado vira.

De acordo com o BitMineTracker, o mNAV básico da BitMine está agora em 0,75, com o mNAV diluído em 0,90. Estes números indicam que o mercado avalia a empresa com um desconto acentuado em relação ao cripto que detém.

BitMine Key Metrics (Fonte: BitMine Tracker)

Quando o prémio diminui ou desaparece completamente, angariar capital torna-se praticamente impossível; emitir novas ações simplesmente dilui os detentores existentes sem expandir significativamente a tesouraria.

Markus Thielen, da 10x Research, descreveu adequadamente a situação como um “cenário Hotel California”. Tal como um fundo fechado, uma vez que o prémio colapsa e surge um desconto, os compradores desaparecem, os vendedores acumulam-se e a liquidez evapora, deixando os investidores existentes “presos na estrutura, incapazes de sair sem danos significativos”.

BitMine Key Metrics (Fonte: 10X Research)

Crucialmente, as empresas DAT adicionam estruturas de taxas opacas que muitas vezes se assemelham à remuneração de gestão de hedge funds, corroendo ainda mais os retornos, especialmente durante uma queda.

Ao contrário dos Exchange-Traded Funds (ETFs), que mantêm mecanismos de arbitragem apertados para manter o preço das ações próximo ao seu Net Asset Value (NAV), os DATs dependem exclusivamente da procura sustentada do mercado para fechar o desconto. Quando os preços caem acentuadamente, essa procura desaparece.

O que resta é uma estrutura precária onde:

• O valor subjacente do ativo está a cair.
• A avaliação das ações é negociada com um desconto crescente.
• O modelo de receitas complexo não pode ser justificado pelo desempenho.
• Os acionistas existentes ficam presos, a menos que saiam com perdas realizadas acentuadas.

A análise da Capriole confirma que este é um problema de todo o setor, mostrando que a maioria dos DATs agora é negociada abaixo do mNAV. Esta perda de prémio efetivamente encerra o principal canal de financiamento do crescimento através da emissão de ações, colapsando assim a sua capacidade de cumprir a missão central de acumular criptoativos.

O que vem a seguir para os DATs?

A BitMine, embora tente contrariar a narrativa citando um stress de liquidez mais amplo e comparando a condição do mercado a um “aperto quantitativo para cripto”, ainda está a lutar com a realidade estrutural.

As empresas de tesouraria dependem fundamentalmente de um triplo sucesso: subida dos preços dos ativos, aumento das avaliações e aumento dos prémios. Quando os três se invertem simultaneamente, o modelo entra numa espiral negativa.

O surgimento do setor DAT foi inspirado pelo sucesso da MicroStrategy com uma tesouraria de Bitcoin financiada por dívida. Mas, como Charles Edwards, da Capriole, afirmou claramente:

“A maioria das empresas de tesouraria irá falhar.”

A distinção é crítica: a volatilidade do ETH é única, os modelos de negócio dos DAT são muito mais frágeis e as suas estruturas de capital são mais delicadas do que as da MicroStrategy.

Mais criticamente, muitas vezes carecem dos fluxos de caixa operacionais fortes e independentes necessários para resistir a quedas prolongadas do mercado sem recorrer à venda de ativos.

Para que o modelo DAT sobreviva a este teste de stress, três condições difíceis devem ser cumpridas:

• Os preços do ETH devem apresentar uma recuperação forte e sustentada.
• As relações mNAV devem regressar bem acima de 1 para desbloquear novamente a captação de capital.
• Os investidores de retalho e institucionais devem recuperar a confiança numa estrutura que apagou bilhões em valor contabilístico.

Atualmente, todas as três condições estão a mover-se na direção errada. A BitMine pode continuar a manter a sua enorme reserva de ETH e ainda pode atingir o objetivo de 5% da oferta se o mercado estabilizar.

No entanto, a empresa e o setor como um todo agora servem como um estudo de caso de advertência.

Destacam os perigos extremos de construir toda uma estratégia corporativa e estrutura de capital em torno de um único ativo digital altamente volátil, sem as salvaguardas estruturais, disciplina regulatória ou diversificação de balanço necessárias para resistir a uma grande reversão de mercado.

A era das tesourarias de ativos digitais entrou no seu primeiro momento genuíno de verdade, e os bilhões em perdas resultantes estão a revelar um modelo de negócio muito mais frágil do que os seus criadores alguma vez anteciparam.

O artigo Ethereum’s crash just exposed a $4B time bomb — why regular investors should pay attention apareceu primeiro em CryptoSlate.