Arthur Hayes analisa dívida, recompra e impressão de dinheiro: o ciclo final de liquidez do dólar

Título original: Hallelujah

Autor original: Arthur Hayes, Co-fundador da BitMEX

Tradução original: BitpushNews

Introdução: Incentivos Políticos e a Inevitabilidade da Dívida

Louvado seja Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da regra dos juros compostos, independentes da identidade individual.

Mesmo para governos, existem apenas duas maneiras de pagar despesas: usar reservas (impostos) ou emitir dívida. Para os governos, reservas equivalem a impostos. É de conhecimento geral que impostos não são populares entre o povo, mas gastar dinheiro é sempre bem-visto. Portanto, ao conceder benefícios a civis e à elite, os políticos preferem emitir dívida. Políticos tendem a tomar empréstimos do futuro para garantir a reeleição no presente, pois quando a conta chegar, provavelmente já não estarão mais no cargo.

Se, devido aos incentivos dos oficiais, todos os governos estiverem “programados” para preferir emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, a próxima questão fundamental é: como os compradores de títulos do Tesouro dos EUA financiam essas compras? Eles usam suas próprias reservas/capital ou financiam através de empréstimos?

Responder a essas perguntas, especialmente sob o contexto da “Pax Americana”, é crucial para prevermos a futura criação de dólares. Se os compradores marginais de títulos do Tesouro dos EUA estão financiando essas compras por meio de empréstimos, podemos observar quem está fornecendo esses empréstimos. Uma vez que saibamos quem são os financiadores da dívida, podemos determinar se eles estão criando dinheiro do nada (ex nihilo) para emprestar, ou se estão usando seu próprio capital. Se, após respondermos todas as perguntas, descobrirmos que os financiadores da dívida estão criando dinheiro ao emprestar, então podemos concluir o seguinte:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se essa afirmação for verdadeira, então podemos estimar o limite máximo de crédito que os financiadores podem emitir (assumindo que exista um limite).

Essas questões são importantes porque meu argumento é: se o endividamento do governo continuar crescendo como previsto pelos grandes bancos (TBTF Banks), pelo Departamento do Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, então o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso é positivo para a liquidez do dólar, o que acabará elevando o preço do bitcoin e de outras criptomoedas.

A seguir, responderemos a essas perguntas uma a uma e avaliaremos esse quebra-cabeça lógico.

Sessão de Perguntas

O ex-presidente dos EUA, Trump, financiará o déficit por meio de cortes de impostos?

Não. Ele e os republicanos do “campo vermelho” recentemente estenderam os cortes de impostos de 2017.

O Departamento do Tesouro dos EUA está tomando empréstimos para cobrir o déficit federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Sim.

Abaixo estão as estimativas dos grandes banqueiros e das agências do governo dos EUA. Como pode ser visto, eles preveem um déficit de cerca de 2 trilhões de dólares, financiado por 2 trilhões de dólares em empréstimos.

Dado que as respostas para as duas primeiras perguntas são “sim”, então:

Déficit federal anual = Valor anual de emissão de títulos do Tesouro

A seguir, analisaremos passo a passo os principais compradores de títulos do Tesouro e como eles financiam essas compras.

“Lixo” que Consome Dívida

Bancos Centrais Estrangeiros

Se a “Pax Americana” está disposta a confiscar fundos da Rússia (uma potência nuclear e o maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA pode se sentir seguro. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros perceberam o risco de expropriação e preferem comprar ouro em vez de títulos do Tesouro dos EUA. Por isso, desde fevereiro de 2022, quando a Rússia invadiu a Ucrânia, o preço do ouro começou a disparar de verdade.

2. Setor Privado dos EUA

De acordo com o Bureau of Labor Statistics dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 é de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representa 6% do PIB. Dado que o déficit é maior que a taxa de poupança, o setor privado não pode ser o comprador marginal dos títulos do Tesouro.

3. Bancos Comerciais

Os quatro principais bancos comerciais dos grandes centros monetários estão comprando grandes quantidades de títulos do Tesouro dos EUA? A resposta é não.

No ano fiscal de 2025, esses quatro grandes bancos compraram cerca de 300 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. No mesmo ano fiscal, o Tesouro emitiu 1.992 trilhões de dólares em títulos. Embora esses compradores sejam, sem dúvida, importantes, eles não são os compradores marginais finais.

4. Hedge Funds de Valor Relativo (RV)

Os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro, como reconhecido em um documento recente do Federal Reserve.

Nossas descobertas indicam que os hedge funds das Ilhas Cayman estão se tornando cada vez mais os compradores marginais estrangeiros de títulos e bonds dos EUA. Como mostra a Figura 5, entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024 — período em que o Federal Reserve reduziu seu balanço permitindo o vencimento de títulos do Tesouro — os hedge funds das Ilhas Cayman compraram, líquidos, 1.2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Supondo que essas compras sejam compostas inteiramente por títulos e bonds, eles absorveram 37% da emissão líquida desses instrumentos, quase igualando o total adquirido por todos os outros investidores estrangeiros juntos.

O modelo de negociação dos fundos RV:

· Compra de títulos do Tesouro à vista

· Venda dos contratos futuros correspondentes de títulos do Tesouro

Agradecimentos ao Joseph Wang pelo gráfico. O volume de negociação SOFR é um indicador do tamanho da participação dos fundos RV no mercado de títulos do Tesouro. Como pode ser visto, o aumento do endividamento corresponde ao aumento do volume de negociação SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais dos títulos do Tesouro.

Os fundos RV realizam esse tipo de operação para lucrar com pequenas diferenças de preço entre os dois instrumentos. Como essa diferença é muito pequena (medida em pontos-base; 1 ponto-base = 0,01%), a única maneira de ganhar dinheiro é financiar a compra dos títulos do Tesouro.

Isso nos leva à parte mais importante deste artigo: entender o próximo passo do Federal Reserve — como os fundos RV financiam a compra dos títulos do Tesouro?

Parte Quatro: Mercado de Recompra, QE Oculto e Criação de Dólares

Os fundos RV financiam suas compras de títulos do Tesouro por meio de acordos de recompra (repo). Em uma transação perfeita, o fundo RV usa os títulos do Tesouro adquiridos como garantia, toma dinheiro emprestado overnight e usa esse dinheiro para liquidar a compra dos títulos. Se houver liquidez suficiente, as taxas de recompra serão negociadas abaixo ou exatamente no limite superior da taxa dos fundos federais do Federal Reserve. Por quê?

Como o Federal Reserve Manipula as Taxas de Juros de Curto Prazo

O Federal Reserve tem duas taxas de política: o limite superior (Upper Fed Funds) e o limite inferior (Lower Fed Funds) da taxa dos fundos federais; atualmente em 4,00% e 3,75%, respectivamente. Para manter a taxa de juros de curto prazo real (SOFR, a taxa de financiamento overnight garantida) dentro desse intervalo, o Federal Reserve usa as seguintes ferramentas (em ordem de taxa, do menor para o maior):

· Ferramenta de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui overnight e recebem juros pagos pelo Federal Reserve. Taxa de recompensa: limite inferior da taxa dos fundos federais.

· Pagamento de juros sobre reservas (IORB): Bancos comerciais recebem juros sobre reservas excedentes depositadas no Federal Reserve. Taxa de recompensa: entre o limite superior e inferior.

· Ferramenta de recompra permanente (SRF): Quando há escassez de dinheiro, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras usem títulos elegíveis (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como garantia para obter dinheiro do Federal Reserve. Essencialmente, o Federal Reserve imprime dinheiro em troca de títulos em garantia. Taxa de recompensa: limite superior da taxa dos fundos federais.

Relação entre os três:

Limite inferior da taxa dos fundos federais = RRP < IORB < SRF = Limite superior da taxa dos fundos federais

SOFR (taxa de financiamento overnight garantida) é a taxa-alvo do Federal Reserve, representando a taxa composta de várias operações de recompra. Se o SOFR negociar acima do limite superior da taxa dos fundos federais, significa que há escassez de dinheiro no sistema, o que causará grandes problemas. Quando há escassez de dinheiro, o SOFR dispara e o sistema financeiro fiduciário altamente alavancado para de funcionar. Isso ocorre porque, se os compradores e vendedores marginais de liquidez não conseguirem rolar suas dívidas próximas à taxa dos fundos federais, sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro porque não conseguirá obter alavancagem barata, tornando impossível para o governo dos EUA se financiar a custos acessíveis.

Saída dos Fornecedores Marginais de Dinheiro

O que faz o SOFR negociar acima do limite superior? Precisamos analisar os fornecedores marginais de dinheiro no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

· Saída dos fundos do mercado monetário (MMF): O objetivo dos MMFs é ganhar juros de curto prazo com risco mínimo de crédito. Antes, os MMFs retiravam fundos do RRP e os direcionavam ao mercado de recompra, pois RRP < SOFR. Agora, como os rendimentos dos títulos do Tesouro de curto prazo (T-bills) são muito atraentes, os MMFs estão retirando fundos do RRP e emprestando diretamente ao governo dos EUA. O saldo do RRP caiu para zero, e os MMFs basicamente saíram do fornecimento de dinheiro ao mercado de recompra.

· Limitações dos bancos comerciais: Os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de fornecer dinheiro depende de terem reservas suficientes. Desde que o Federal Reserve iniciou o aperto quantitativo (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos diminuíram em trilhões de dólares. Quando a capacidade do balanço diminui, os bancos são forçados a cobrar taxas mais altas para fornecer dinheiro.

Desde 2022, tanto MMFs quanto bancos, os dois principais fornecedores marginais de dinheiro, têm menos dinheiro para fornecer ao mercado de recompra. Em algum momento, ambos não estarão dispostos ou não terão capacidade de fornecer dinheiro a taxas abaixo ou iguais ao limite superior da taxa dos fundos federais.

Enquanto isso, a demanda por dinheiro está aumentando. Isso ocorre porque o ex-presidente Biden e agora Trump continuam gastando muito, exigindo a emissão de mais títulos do Tesouro. Os compradores marginais desses títulos, os fundos RV, precisam financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter dinheiro diariamente a taxas abaixo ou próximas ao limite superior da taxa dos fundos federais, deixarão de comprar títulos do Tesouro, e o governo dos EUA não conseguirá se financiar a taxas acessíveis.

Ativação do SRF e QE Oculto (Stealth QE)

Como algo semelhante aconteceu em 2019, o Federal Reserve criou o SRF (ferramenta de recompra permanente). Desde que seja fornecida garantia aceitável, o Federal Reserve pode fornecer dinheiro ilimitado à taxa do SRF (ou seja, o limite superior da taxa dos fundos federais). Portanto, os fundos RV podem ter certeza de que, não importa quão apertada esteja a liquidez, sempre conseguirão dinheiro, no pior cenário, à taxa do limite superior dos fundos federais.

Se o saldo do SRF estiver acima de zero, sabemos que o Federal Reserve está usando dinheiro recém-impresso para honrar os cheques emitidos pelos políticos.

Valor de emissão de títulos do Tesouro = Aumento da oferta de dólares

O gráfico acima (painel superior) mostra a diferença entre (SOFR – limite superior da taxa dos fundos federais). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, a liquidez está apertada. Nesses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é usado de forma significativa. O uso do SRF permite que os tomadores evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

QE Oculto (Stealth QE): O Federal Reserve tem duas maneiras de garantir liquidez suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias comprando títulos dos bancos, ou seja, quantitative easing (QE). A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra via SRF.

QE agora é um “palavrão”, amplamente associado pelo público à impressão de dinheiro e à inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Federal Reserve fará questão de afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal para a entrada de dinheiro recém-impresso no sistema financeiro global, em vez da criação de mais reservas bancárias via QE.

Isso só ganha algum tempo. Mas, eventualmente, a expansão exponencial da emissão de títulos do Tesouro forçará o uso repetido do SRF. Lembre-se, a secretária do Tesouro, Buffalo Bill Bessent, não precisa apenas emitir 2 trilhões de dólares por ano para financiar o governo, mas também trilhões para rolar (roll over) a dívida vencida.

O QE oculto está prestes a começar. Embora eu não saiba exatamente quando, se as condições atuais do mercado monetário persistirem e os títulos do Tesouro continuarem se acumulando, o saldo do SRF, como último recurso de empréstimo, terá que crescer. À medida que o saldo do SRF cresce, a quantidade global de dólares fiduciários também se expande. Esse fenômeno reacenderá o bull market do bitcoin.

Parte Cinco: Estagnação Atual do Mercado e Oportunidades

Antes do início do QE oculto, precisamos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue volátil, especialmente antes do fim do shutdown do governo dos EUA.

Atualmente, o Tesouro está tomando dinheiro emprestado por meio de leilões de dívida (negativo para a liquidez do dólar), mas ainda não gastou esse dinheiro (positivo para a liquidez do dólar). O saldo da Conta Geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões, e essa liquidez extra só será liberada para o mercado quando o governo reabrir. Esse efeito de sucção de liquidez é uma das razões para a fraqueza atual do mercado cripto.

Com o aniversário de quatro anos do topo histórico do bitcoin em 2021 se aproximando, muitos interpretarão erroneamente esse período de fraqueza e fadiga do mercado como o topo, e venderão suas posições. Claro, isso se não tiverem sido “zerados” (deaded) no crash das altcoins há algumas semanas.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário em dólar não mente. Esse canto do mercado é envolto em termos obscuros, mas, uma vez que você os traduza para “imprimir dinheiro” ou “destruir dinheiro”, fica fácil saber como acompanhar a tendência.