Trading Strategy: Phân tích sâu nguyên nhân sụp đổ của xUSD

Tiêu đề gốc: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Tác giả gốc: Trading Strategy
Biên dịch gốc: BlockBeats

 

Lời người biên tập: Sự sụp đổ của xUSD đã gióng lên hồi chuông cảnh báo vang dội cho toàn bộ thế giới DeFi. Bài viết này phân tích sâu về cách Stream Finance vận hành như một “hộp đen”, sử dụng đòn bẩy cực đoan và thiết kế ưu tiên thanh lý, đi ngược lại tinh thần cốt lõi của DeFi, đồng thời thảo luận về cách ngành có thể đảm bảo dòng vốn chảy vào các dự án thực sự có trách nhiệm, minh bạch và vững mạnh, bao gồm cả việc áp dụng hệ thống chấm điểm rủi ro kỹ thuật cho vault nghiêm ngặt hơn.

Chiến lược trung tính giả tạo

Stream xUSD là một “quỹ phòng hộ token hóa” ngụy trang dưới dạng stablecoin DeFi, tuyên bố chiến lược của mình là “delta trung tính”. Tuy nhiên, gần đây Stream đã rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán sau một loạt các hoạt động đáng ngờ.

Trong năm năm qua, đã có nhiều dự án thử nghiệm mô hình tương tự — tạo thu nhập thông qua cái gọi là “chiến lược lợi nhuận trung tính”, nhằm tạo thanh khoản ban đầu cho token của chính mình. Một số ví dụ thành công bao gồm MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena, v.v.

Khác với những dự án DeFi “thật” hơn này, Stream thiếu minh bạch nghiêm trọng về chiến lược và công khai vị thế. Trong số TVL 500 triệu USD mà họ công bố, chỉ khoảng 150 triệu USD có thể được theo dõi trên các nền tảng on-chain như DeBank. Sau đó, phát hiện ra rằng Stream thực tế đã đầu tư một phần tiền vào các chiến lược giao dịch tự doanh off-chain, trong đó một số bên vận hành đã bị cháy tài khoản, gây ra khoản lỗ khoảng 100 triệu USD.

Theo @CCNDotComNews, vụ hack 120 triệu USD trên Balancer DEX vào thứ Hai tuần này không liên quan đến sự sụp đổ của Stream.

Theo tin đồn (chưa thể xác thực vì Stream không công bố thông tin cụ thể), một phần khoản lỗ liên quan đến chiến lược “bán biến động” (selling volatility) off-chain.

Trong tài chính định lượng, “bán biến động” (còn gọi là short volatility hoặc short vol) là một chiến lược giao dịch kiếm lời khi biến động thị trường giảm hoặc duy trì ổn định. Lý do là khi giá tài sản cơ sở ít biến động, giá trị quyền chọn sẽ giảm hoặc về 0, bên bán có thể giữ lại phí quyền chọn như lợi nhuận.

Tuy nhiên, đây là chiến lược cực kỳ rủi ro — một khi thị trường biến động mạnh (biến động tăng vọt), bên bán có thể đối mặt với khoản lỗ khổng lồ. Rủi ro này thường được ví như “nhặt tiền trước xe lu hơi nước”.

Sự sụp đổ hệ thống

Vào ngày 10 tháng 10 (giờ UTC+8 là ngày 11 tháng 10), tức “Thứ Sáu Đỏ” nổi tiếng, tôi đã trải qua một đợt biến động dữ dội.

Rủi ro đòn bẩy hệ thống này thực ra đã tích tụ trong thị trường crypto từ lâu, và chất xúc tác là cơn sốt thị trường xoay quanh Trump năm 2025. Khi Trump công bố chính sách thuế quan mới vào chiều thứ Sáu ngày 10 tháng 10, mọi thị trường rơi vào hoảng loạn, tâm lý sợ hãi nhanh chóng lan sang thị trường tiền mã hóa.

Trong cơn hoảng loạn, ai bán trước thì có lợi — mọi người bắt đầu bán tháo tài sản có thể quy đổi thành tiền, gây ra hiệu ứng thanh lý dây chuyền.

Do rủi ro đòn bẩy tích tụ lâu dài đã đẩy đòn bẩy hệ thống lên mức cao, thị trường hợp đồng vĩnh cửu không đủ sâu để hỗ trợ việc tháo gỡ tất cả các vị thế đòn bẩy một cách êm thấm. Trong hoàn cảnh này, cơ chế tự động giảm đòn bẩy (ADL) được kích hoạt, bắt đầu “xã hội hóa” một phần khoản lỗ, phân bổ cho các nhà giao dịch vẫn còn lãi.

Điều này càng làm méo mó thêm cấu trúc thị trường vốn đã hỗn loạn.

Biến động do sự kiện này gây ra có thể coi là biến cố lớn nhất của thị trường crypto trong thập kỷ qua. Những cú sập tương tự từng xảy ra vào đầu năm 2016, nhưng khi đó dữ liệu thị trường rất khan hiếm. Do đó, các nhà giao dịch thuật toán ngày nay chủ yếu thiết kế chiến lược dựa trên dữ liệu “biến động ổn định” của vài năm gần đây.

Vì thiếu mẫu lịch sử về biến động mạnh như vậy, ngay cả các vị thế đòn bẩy nhẹ khoảng 2 lần cũng bị cháy tài khoản toàn bộ trong đợt biến động này.

Sau “Thứ Sáu Đỏ”, “xác chết” đầu tiên nổi lên chính là Stream.

Định nghĩa của “quỹ delta trung tính” là: về lý thuyết không thể lỗ tiền.

Nếu đã lỗ, về mặt định nghĩa, nó không còn là delta trung tính.

Stream luôn tuyên bố mình là quỹ delta trung tính, nhưng thực tế lại âm thầm đầu tư vào các chiến lược tự doanh off-chain không minh bạch.

Tất nhiên, “delta trung tính” không phải là ranh giới trắng đen tuyệt đối, nhưng nhìn lại, nhiều chuyên gia đều cho rằng chiến lược của Stream quá rủi ro, hoàn toàn không thể coi là trung tính thực sự — vì khi chiến lược này phản tác dụng, hậu quả cực kỳ nghiêm trọng. Và thực tế đã chứng minh điều đó.

Khi Stream mất vốn gốc trong các giao dịch rủi ro cao này, họ lập tức rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.

Trong DeFi, rủi ro là điều bình thường — lỗ một chút không phải là vấn đề lớn.

Nếu bạn có thể lấy lại 100% vốn gốc, dù trải qua đợt sụt giảm 10% cũng không chết, nhất là khi lợi nhuận năm có thể đạt 15%.

Nhưng trong trường hợp của Stream, vấn đề là: họ không chỉ thực hiện chiến lược rủi ro, mà còn sử dụng một giao thức stablecoin khác là Elixir để thực hiện “vay vòng lặp” đòn bẩy, khuếch đại rủi ro lên mức tối đa.

Rủi ro hỗn loạn

Vay vòng lặp là một chiến lược yield farming đòn bẩy trong thị trường cho vay DeFi. Nó liên quan đến việc liên tục vay dựa trên tài sản thế chấp đã gửi — thường dùng tài sản vay được làm tài sản thế chấp bổ sung — để khuếch đại mức độ tiếp xúc với lãi suất, phần thưởng khai thác thanh khoản hoặc các lợi ích khác do các giao thức cho vay như Aave, Compound hoặc Euler cung cấp. Điều này tạo thành một “vòng lặp”, cho phép tăng gấp nhiều lần vốn hiệu quả mà không cần thêm tiền từ bên ngoài, về bản chất là người dùng tự vay của mình rồi lại gửi lại cho giao thức.

Ví Stream xUSD nắm giữ 60% lượng xUSD lưu thông, tất cả đều sử dụng đòn bẩy.

Do họ trộn lẫn vốn giữa các sản phẩm, chúng ta không thể biết chính xác bao nhiêu phần trong đó được thực hiện thông qua vay vòng lặp để tự bảo chứng. Nhưng chắc chắn có một vị thế 95 triệu USD trên Plasma Euler.

Rủi ro lớn nhất của xUSD bao gồm:

mHYPE (dường như bộ đệm thanh khoản của nó là rỗng).

RLP (số liệu trên trang minh bạch không khớp với dữ liệu ví, và hiển thị số dư âm 25 triệu USD trên Binance).

Giải thích về rủi ro của xUSD

Các rủi ro đáng chú ý khác là đầu tư vào các token lợi nhuận khác như rUSD. Khoảng 30% tài sản bảo chứng của rUSD là chính rUSD.

Ngoài ra còn có deUSD, với 30% tài sản bảo chứng là mF-ONE.

Phần lớn tài sản của mF-ONE nằm off-chain, tuyên bố có “bộ đệm thanh khoản” 16 triệu USD, nhưng thực tế toàn bộ số tiền này đều gửi vào mTBILL.

mTBILL thiếu khoảng 15 triệu USD, nhưng chỉ có “bộ đệm thanh khoản” 100.000 USD, còn 5 triệu USD khác nằm trong BUIDL.

Bằng chứng minh bạch của xUSD

Tệ hơn nữa, Elixir còn tuyên bố mình có “quyền ưu tiên thanh lý” trong một giao thức off-chain — nghĩa là nếu Stream phá sản, Elixir có thể ưu tiên lấy lại vốn gốc, còn những người dùng DeFi khác đầu tư vào Stream chỉ nhận lại ít hơn, thậm chí mất trắng.

Tuyên bố chính thức của Elixir

Do hoạt động của Stream cực kỳ thiếu minh bạch, cộng với đòn bẩy vòng lặp và chiến lược giao dịch tư nhân, thực tế chúng ta không biết người dùng bình thường đã mất bao nhiêu. Hiện tại, giá stablecoin Stream xUSD đã giảm xuống chỉ còn 0,6 USD cho mỗi 1 USD.

Điều khiến mọi người phẫn nộ hơn là tất cả những điều này không hề được thông báo trước cho nhà đầu tư. Nhiều người dùng hiện đang vô cùng tức giận với Stream và Elixir — không chỉ mất tiền, mà còn phát hiện khoản lỗ bị “xã hội hóa”, để những người giàu đến từ Wall Street, đã rút tiền sớm, vẫn bảo toàn được lợi nhuận.

Sự kiện này còn lan sang các giao thức cho vay và đơn vị quản lý tài sản khác:

“Tất cả những ai nghĩ mình đang vay thế chấp trên Euler, thực chất đều đang cho vay không thế chấp thông qua một bên trung gian.” — Rob của InfiniFi

Hơn nữa, do Stream không công khai dữ liệu on-chain minh bạch, cũng không tiết lộ vị thế và lãi/lỗ, sau sự kiện này, người dùng bắt đầu nghi ngờ họ có thể đã dùng lợi nhuận của người dùng cho mục đích quản lý đội ngũ hoặc nội bộ.

Người stake Stream xUSD phải dựa vào dữ liệu “oracle” do dự án tự công bố để tính toán lợi nhuận, mà dữ liệu này không thể xác minh bởi bên thứ ba, cũng không có cách nào đảm bảo việc tính toán là chính xác, công bằng.

Giải pháp: Chấm điểm rủi ro kỹ thuật cho vault

Làm sao để giải quyết vấn đề này?

Những sự kiện như Stream thực ra hoàn toàn có thể tránh được — nhất là trong một ngành còn non trẻ như DeFi.

Quy tắc “rủi ro cao, lợi nhuận cao” luôn đúng, nhưng để áp dụng, bạn phải thực sự hiểu rõ rủi ro.

Không phải mọi rủi ro đều như nhau, có những rủi ro hoàn toàn không cần thiết.

Thực tế, trên thị trường cũng có những giao thức yield aggregator, lending hoặc “quỹ phòng hộ dạng stablecoin” có danh tiếng tốt, minh bạch về rủi ro, chiến lược và vị thế.

Nhà sáng lập Aave, @StaniKulechov, từng thảo luận về cơ chế “curator” của giao thức DeFi, cũng như khi nào sẽ xuất hiện hành vi chấp nhận rủi ro quá mức:

Để giúp thị trường phân biệt rõ hơn giữa “vault tốt” và “vault xấu”, đội ngũ Trading Strategy đã đưa ra một chỉ số mới trong báo cáo DeFi Vault mới nhất: Điểm rủi ro kỹ thuật vault (Vault Technical Risk Score).

“Rủi ro kỹ thuật” là khả năng mất vốn trong vault DeFi do thực thi kỹ thuật không đúng.

Khung rủi ro kỹ thuật vault cung cấp một công cụ trực quan để phân loại vault DeFi thành hai nhóm: rủi ro cao và rủi ro thấp.

Ví dụ về các tiêu chí đánh giá điểm rủi ro kỹ thuật vault

Hệ thống chấm điểm này không thể loại bỏ rủi ro thị trường (như giao dịch sai, rủi ro lan truyền, v.v.),

nhưng nó đảm bảo bên thứ ba có thể đánh giá và định lượng rủi ro một cách độc lập, giúp người dùng nhận thức rõ hơn về mức độ rủi ro mà mình phải đối mặt.

Khi người dùng DeFi có thể tiếp cận thông tin đầy đủ, minh bạch hơn, dòng vốn sẽ tự nhiên chảy vào các dự án có trách nhiệm, tuân thủ và vận hành vững mạnh.

Như vậy, những sự kiện như Stream sẽ ngày càng hiếm gặp trong tương lai.

 

“ Liên kết gốc ”