資金輪停止，Crypto Treasury公司失去逢低買入能力

Original Article Title: "困獸之戰：加密金庫公司正失去抄底能力"

Original Article Author: Frank, PANews

在四月短暫的上漲行情中，加密金庫公司作為市場的主要持有者，為市場持續提供了彈藥。然而，當加密市場遭遇價格雙重下跌時，這些加密金庫公司似乎集體陷入了沉默。

當價格觸及暫時底部時，理論上正是這些金庫公司抄底的時刻。但現實是，買入行為明顯放緩甚至停滯。這種集體沉默的背後，並不僅僅是因為“彈藥”在高點耗盡或恐慌情緒作祟；而是一種系統性癱瘓——高度依賴溢價的槓桿融資機制，在下行周期中遇到了“有錢卻無法動用”的困境。

數百億彈藥被鎖死

要理解這些DAO公司為何陷入“有錢卻無法動用”的困境，首先需要深入分析加密金庫公司的彈藥來源。

以目前加密金庫龍頭Strategy為例，其資金主要來自兩個方向：一是“可轉換債券”，即通過低利率債券借錢買幣；另一個則是ATM（At-The-Market）發行機制，當Strategy股價相對所持加密資產有溢價時，公司可以發行更多股票，籌集資金增持Bitcoin。

直到2025年，Strategy的資金主要來自“可轉換債券”。截至2025年2月，Strategy已通過“可轉換債券”融資82億美元，用於購買更多Bitcoin。自2024年起，Strategy開始大量使用ATM（At-The-Market）股權計劃，這種方式相比其他發行方式更為靈活。當股價高於所持加密資產市值時，可以按市價發行股票購買加密資產。2024年第三季度，Strategy宣布了一項210億美元的ATM股權發行計劃，2025年5月又設立了第二個210億美元ATM計劃。截至目前，該計劃下剩餘總額為302億美元。

然而，這些金額並非現金，而是以未售出的A類優先股和普通股形式存在。要將這些金額轉化為現金，Strategy需要在市場上賣出這些股票。當股價有溢價（例如股價為200美元，每股含有100美元的Bitcoin），賣出股票等於將發行的股票轉化為200美元現金，再用這200美元購買Bitcoin。每股所含Bitcoin數量也隨之增加，這就是Strategy的無限子彈飛輪邏輯。但當Strategy的市價對淨資產比（mNAV）數據跌破1時，情況就反轉了，此時賣股將是折價。自11月以來，Strategy的mNAV數據長期低於1。因此，即使Strategy在這段期間有大量可售股票，也無法購買Bitcoin。

此外，Strategy近期不僅未能動用資金抄底，還選擇以折價賣股方式融資14.4億美元，建立分紅儲備池，以支持優先股分紅和現有債務利息支付。

作為加密金庫的標準範本，Strategy的機制也被大多數金庫公司研究效仿。因此，我們可以看到，當加密資產暴跌時，這些金庫公司未能抄底甚至不願抄底的真正原因，其實是股價跌幅過大，導致“彈藥庫”被鎖死。

名義火力充足，實際“滿槍無彈”

那麼，除了Strategy之外，其他公司還有多少購買力？畢竟，目前市場上的加密金庫公司數量已達數百家。

從當前市場情況來看，雖然加密金庫公司眾多，但後續購買潛力並不大。這裡主要有兩種情況。一類公司本身就是加密資產持有型公司，其加密資產主要來自既有持倉，而非通過發債新購。這類公司的融資與發債能力和動力都不強，比如Cantor Equity Partners（CEP），其Bitcoin持倉排名第三，mNAV為1.28。其Bitcoin主要來自與Twenty One Capital的合併，7月以來無新增購買記錄。

另一類則採用類似Strategy的策略，但由於近期股價大幅下跌，普遍mNAV值都跌破1，這些公司的ATM額度也被鎖死，只有股價回升至1以上，飛輪才能再次啟動。

除了發債和賣股，還有一種最直接的“彈藥庫”，即現金儲備。以Ethereum最大DAT公司BitMine為例，雖然其mNAV也低於1，但公司近期仍維持買入計劃。根據12月1日數據，BitMine表示仍有8.82億美元未受限現金。BitMine董事長Tom Lee近日表示：“我認為Ethereum價格已經見底，BitMine已恢復累積，上週購買了近10萬枚ETH，是前兩週的兩倍。”BitMine的ATM額度也很充足，截至2025年7月，該計劃總額度提升至245億美元，尚有約200億美元可用。

BitMine Holdings 變動

此外，CleanSpark於11月底提出年內發行11.5億美元可轉換債券用於購買Bitcoin。日本上市公司Metaplanet近期則是最活躍的Bitcoin金庫公司之一，自11月以來通過質押Bitcoin貸款或增發股票購買Bitcoin，融資超過4億美元。

從總儲備來看，這些公司“名義彈藥庫”（現金+授信額度）規模達數百億美元，遠超上一輪牛市。但從“有效火力”來看，實際可動用的彈藥卻在減少。

從“槓桿擴張”轉向“利息生存”

除了儲備被鎖死外，這些加密金庫公司目前也在開啟新的投資策略。在牛市階段，大多數公司的策略非常簡單：無腦買入，資產升值後獲得更多融資，繼續買入。但隨著局勢轉變，許多公司不僅融資難度加大，還需要解決此前發債的利息支付和運營成本問題。

因此，許多公司現在將重心轉向“加密收益”，即參與加密資產網絡的質押活動，獲取相對穩定的質押獎勵，用於支付融資所需利息和運營成本。

例如，BitMine計劃於2026年第一季度推出MAVAAN（Metaverse American Validator Network），啟動ETH質押。預計此舉可為BitMine帶來年化3.4億美元收入。同樣，Solana網絡上的金庫公司如Upexi和Sol Strategies，也能實現約8%的年化回報。

可以預見，只要mNAV無法回到1.0以上，囤積現金應對債務到期將成為金庫公司的主旋律。這一趨勢也直接影響資產選擇。由於Bitcoin缺乏原生高收益，純Bitcoin金庫的增長正在放緩，而能通過質押產生現金流以覆蓋利息成本的Ethereum，則保持了韌性的金庫增長率。

這種資產偏好的轉變，本質上是金庫公司面對流動性危機的妥協。當通過股價溢價獲取廉價資金的通道被關閉，尋找帶息資產成為維持資產負債表健康的唯一生命線。

歸根結底，“無限子彈”不過是建立在股價溢價之上的順周期幻象。當飛輪因折價而卡住時，市場必須面對殘酷現實：這些金庫公司始終只是趨勢的放大器，而非逆境中的救世主。只有當市場趨勢率先回暖，資金閘門才會重新打開。